李林紅

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430223）

商業(yè)信用、融資約束與企業(yè)投資
——基于我國制造業(yè)上市公司的實證研究

李林紅

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430223）

本文采用2003-2011年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究商業(yè)信用對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，考察商業(yè)信用對企業(yè)投資行為的作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的投資對現(xiàn)金流高度敏感，存在明顯的融資約束現(xiàn)象；商業(yè)信用顯著緩解了企業(yè)的融資約束；國有上市公司受到的融資約束比民營上市公司小，但是隨著商業(yè)信用規(guī)模的擴(kuò)大，民營上市公司的融資約束有明顯的緩解。

商業(yè)信用；融資約束；企業(yè)投資；投資-現(xiàn)金流敏感性

一、引 言

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)保持快速增長，然而我國金融生態(tài)和金融體系尚不完善，金融功能部分受到抑制，這在一定程度上影響了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（Allen et al，2005）［1］。在正式金融制度安排缺位的情況下，商業(yè)信用作為非正規(guī)金融的一種形式成為重要的外部融資渠道，能夠有效補充金融市場發(fā)展的不足（王彥超，2008）［2］，而且在金融市場越不發(fā)達(dá)的國家，商業(yè)信用對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用越顯著（Fishman and love，2003）［3］。值得思考的是，商業(yè)信用通過何種途徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長？商業(yè)信用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用機制是什么？

二、理論分析與研究假說

（一）信息不對稱與融資約束

理論上，Modigliani&Miller（1958）［4］開創(chuàng)性地提出在完美資本市場條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與投資是不相關(guān)的（MM理論）。公司投資與否只考慮項目的未來現(xiàn)金凈流量與相關(guān)支出，只有在未來的現(xiàn)金凈流量大于相關(guān)支出時才進(jìn)行投資。20世紀(jì)80年代，Myers&Majluf（1984）［5］將信息不對稱原理引入資本市場研究，建立了優(yōu)序融資理論，認(rèn)為信息不對稱造成公司內(nèi)外部融資成本差異，當(dāng)公司擁有良好的投資機會而又無法從外部籌集到最優(yōu)投資所需資金時，只能依靠融資成本較低的內(nèi)部現(xiàn)金流，信息不對稱程度越高，內(nèi)外部資金成本的差異越顯著，公司融資約束程度越強。因此，公司的投資支出與現(xiàn)金流表現(xiàn)出很強的正相關(guān)性，導(dǎo)致公司融資約束問題的產(chǎn)生。實證方面，F(xiàn)azzari、Hubbard&Peterson（1988）［6］（簡稱FHP）最先將投資-現(xiàn)金流敏感性作為資本市場融資約束的證據(jù)，從實證角度證明融資約束理論，在以后的文獻(xiàn)中，用投資現(xiàn)金流敏感性來度量不可觀察的融資約束幾乎成為標(biāo)準(zhǔn)方法（沈宏波等，2010）［7］。

（二）商業(yè)信用與融資約束

關(guān)于商業(yè)信用緩解融約束的研究，Meltze（1960）［8］首次提出 “信貸配給”概念，認(rèn)為金融市場的不完善，會導(dǎo)致銀行信貸有利于大企業(yè)而對小企業(yè)不利，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而使用商業(yè)信用。因上下游企業(yè)之間的長期合作，商業(yè)信用擁有融資比較優(yōu)勢（Petersen、Rajan，1997）［9］，是一種低成本的融資。同時，根據(jù)商業(yè)信用融資的再分配理論，融資稟賦較高的企業(yè)由于暫時沒有好的投資項目而以商業(yè)信用的形式把盈余資金提供給融資稟賦較低的企業(yè)，從而緩解融資稟賦較低企業(yè)的融資約束，實現(xiàn)資源的合理配置。因此，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的外部融資渠道能夠緩解企業(yè)的融資約束。以往文獻(xiàn)多是從理論上研究商業(yè)信用緩解融資約束，實證分析較少。關(guān)于融資約束的度量問題，F(xiàn)ederetal（1990）［10］借助于問卷調(diào)查進(jìn)行度量，這一方法大大縮小了利用企業(yè)的觀察數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究的樣本空間。石曉軍，張順明（2010）［11］利用隨機前沿二階段模型，證明商業(yè)信用緩解融資約束，然而隨機前沿模型多用于證明效率問題。不同于以往商業(yè)信用的實證研究，本文以2003-2011年制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒FHP的融資約束定義，將 “投資-現(xiàn)金流敏感性”作為商業(yè)信用緩解融資約束的度量工具，檢驗商業(yè)信用緩解融資約束的效應(yīng)。

（三）研究假設(shè)的提出

商業(yè)信用是企業(yè)長期擁有的、能夠循環(huán)使用的資金來源；信貸配給導(dǎo)致商業(yè)信用與銀行信用的相互替代，特別是在貨幣緊縮時期，替代程度更高。商業(yè)信用的資源再配置作用，緩解了企業(yè)的融資約束問題。根據(jù)前面的理論分析，企業(yè)的融資約束表現(xiàn)為投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，融資約束越強，投資對現(xiàn)金流越敏感。因此，利用商業(yè)信用能降低投資現(xiàn)金流敏感性，達(dá)到緩解融資約束的作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。

在我國，由于存在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，融資約束存在差異。我國大部分上市公司原是國有企業(yè)，規(guī)模較大，長期受到政府的扶持，且國有銀行傾向于貸款給國有企業(yè)，融資約束較??；民營企業(yè)由于信息不對稱問題相對嚴(yán)重，在因風(fēng)險小、收益高的投資機會而向金融機構(gòu)融資時，即使愿意付出較高的利率也無法獲得全部所需款項，轉(zhuǎn)而求助于商業(yè)信用。由于國有企業(yè)并沒有比非國有企業(yè)更好地發(fā)揮信貸資源再分配的功能（劉飛，2013）［12］，商業(yè)信用緩解融資約束的效應(yīng)可能由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有差異。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

圖書館購書除了優(yōu)化館藏建構(gòu)，加強館藏資源建設(shè)，最終最重要的目的是滿足讀者的閱讀需求。而傳統(tǒng)的采購方式是工作人員現(xiàn)場采選或根據(jù)書商提供的書單進(jìn)行挑選，這樣的方式往往很被動，容易跟讀者的需求脫節(jié)，不利于圖書采購質(zhì)量和圖書利用率的提高。

假設(shè)2：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國有與民營融資約束的程度不同，商業(yè)信用緩解融資約束的效應(yīng)也有差異。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2011年滬、深證券交易所上市的A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除2003-2011年ST類的上市公司；為了消除異常值的影響，對所有的連續(xù)變量上下0.5%的分位數(shù)進(jìn)行了截尾（winsorize）調(diào)整處理，最后得到共計4817個樣本觀測值。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，實際控制人性質(zhì)來自色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用Excel軟件和stata11.0統(tǒng)計軟件。

（二）研究變量

被解釋變量為投資支出，采用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn)作為計量指標(biāo)。

解釋變量為商業(yè)信用、內(nèi)部現(xiàn)金流及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。商業(yè)信用表示企業(yè)商業(yè)信用的存量，為第t-1年的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項之和與年初總資產(chǎn)之比。內(nèi)部現(xiàn)金流用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/年初總資產(chǎn)表示。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極控制人性質(zhì)，國有上市公司取1，否則取0。

控制變量包括主營業(yè)務(wù)收入、滯后投資支出、投資機會、行業(yè)和年度等。依據(jù)2001年上市公司行業(yè)分類指引，將全部樣本分為10類，取9個行業(yè)啞變量。

表1 變量定義一覽表

（三）模型選擇

本文以歐拉方程投資模型作為基本模型，投資-現(xiàn)金流敏感性作為融資約束度量指標(biāo)，并在原有模型基礎(chǔ)上引入商業(yè)信用變量，檢驗商業(yè)信用對融資約束的緩解效應(yīng)，同時考察商業(yè)信用在托賓Q模型中的影響，在歐拉模型和托賓模型中，加入行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。

1.歐拉方程投資模型

AbeL（1980）［13］開創(chuàng)性地提出歐拉方程投資模型，Bond和Meghir（1994）等學(xué)者進(jìn)一步發(fā)展，用來檢驗融資約束假說。由于該模型避免了使用公司股票價格以及托賓Q計算的衡量偏誤，因而在最近的文獻(xiàn)中得到較多的應(yīng)用。

在歐拉模型（1）中，β4代表融資約束系數(shù)，如果β4的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的投資-現(xiàn)金流較敏感。在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入商業(yè)信用與內(nèi)部現(xiàn)金流的交乘項，構(gòu)建模型（2），用交乘項系數(shù)度量商業(yè)信用對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。根據(jù)FHP（1988）的融資約束定義，如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流與投資正相關(guān)，則公司存在融資約束，即β4系數(shù)為正。如果交乘項的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)商業(yè)信用規(guī)模較大時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對投資支出的約束影響減弱，即商業(yè)信用對企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有替代作用，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度得到緩解。如果商業(yè)信用能夠緩解融資約束，則模型（2）中β5前的符號為負(fù)。

2.托賓Q模型

托賓Q值是衡量公司投資機會或公司業(yè)績的重要指標(biāo)，Q投資理論的思想源于Keynes（1936），Tobin（1969）［14］以更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋磉_(dá)而形成著名的Q理論。FHP（1988）在研究企業(yè)融資約束時建立了基于托賓Q理論的投資模型。FHP認(rèn)為在完美資本市場條件下，即在不存在融資約束的情況下，企業(yè)的投資完全取決于投資機會托賓Q，形成投資模型（3）：

然而市場是不完美的，企業(yè)存在融資約束，在控制投資機會的情況下，投資將受到內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，產(chǎn)生投資-現(xiàn)金流敏感性，建立不完美市場假設(shè)下的投資模型（4）：

在模型（4）中，F(xiàn)HP（1988）以系數(shù) β2的大小來衡量企業(yè)面臨的融資約束大小，公司的融資約束程度越強，則系數(shù)β2的值越大。在模型（4）的基礎(chǔ)上，同樣引入商業(yè)信用與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的交互項來衡量商業(yè)信用對企業(yè)融資約束的影響，建立對應(yīng)的檢驗?zāi)Ｐ停?）：

四、實證研究結(jié)果

（一）商業(yè)信用與融資約束的實證檢驗

回歸模型中各變量的方差膨脹因子VIF值均小于2，故模型不存在較嚴(yán)重的多重共線性。我們對歐拉投資方程（2）進(jìn)行序列相關(guān)檢驗，D-W值為2.035，所以不存在序列相關(guān)問題。

表2的歐拉投資方程模型（1）和（2）顯示，投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性均在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)普遍存在融資約束。第（2）列中，商業(yè)信用與現(xiàn)金流的交乘項在5%的水平上顯著為負(fù)，公司投資支出與其余各變量之間的關(guān)系仍然十分顯著，說明商業(yè)信用緩解了融資約束，驗證了假設(shè)1。進(jìn)一步對托賓Q模型實證分析，得到同樣的結(jié)論。在兩個模型中商業(yè)信用與投資都顯著正相關(guān)，說明商業(yè)信用緩解融資約束促進(jìn)了投資支出的增加。

表2 商業(yè)信用與融資約束的實證研究

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

按照終極控制人類型將總樣本劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組兩組數(shù)據(jù)，通過比較交乘項的系數(shù)，考察商業(yè)信用對融資約束的影響是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同。

表3中，民營企業(yè)現(xiàn)金流系數(shù)大于國有企業(yè)，說明民營企業(yè)受到的融資約束更強。對比歐拉模型和托賓Q模型中國有企業(yè)和民營企業(yè)交乘項系數(shù)，進(jìn)一步分析商業(yè)信用對融資約束的緩解作用，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更明顯，表明雖然民營企業(yè)受到的融資約束較強，但是商業(yè)信用在很大程度上緩解了融資約束。從托賓模型中也得到了一致的證據(jù)。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、商業(yè)信用與融資約束

五、結(jié) 論

本文利用我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)檢驗商業(yè)信用對融資約束的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用能夠緩解企業(yè)的融資約束；國有企業(yè)受到的融資約束小于民營企業(yè)，民營企業(yè)的商業(yè)信用對融資約束的緩解作用更強。研究結(jié)論表明，我國應(yīng)大力發(fā)展商業(yè)信用，同時民營企業(yè)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量、降低信息不對稱，以在上下游交易中更多的利用商業(yè)信用，緩解融資約束，同時提供滿足金融機構(gòu)要求的條件和信息，真正打開融資渠道，緩解融資約束。

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Trade Credit，F(xiàn)inancing Constraints and Corporate Investment——An Empirical Study Based on Chinese Listed Enterprises in the Manufacturing Industry

LI Lin-hong
（Accounting Institute，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 432002，China）

With data of Chinese listed manufacturing companies between 2003 and 2011，this paper tests the effect of trade credit on investment-cash flow sensitivity to investigate the influence of trade credit on corporate investment.The findings are：the investment of Chinese listed companies is highly sensitive to cash flow，so there exists an obvious phenomenon of financing constraints；trade credit has considerably eased off the financing constraints for enterprises；non-state owned enterprises are faced with bigger financing constraints than state owned enterprises，but as it expands in scope，trade credit has significantly eased off the financing constraints for non-state owned enterprises，whereas for state owned enterprises，the easement is not as obvious.

trade credit；financing constraints；corporate investment；investment-cash flow sensitivity

F832.48

：A

：1004-4892（2014）03-0047-06

（責(zé)任編輯：原 蘊）

2013-05-22

國家社會科學(xué)基金資助項目（11BGL026）

李林紅（1972-），女，河南信陽人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院博士生，河南中醫(yī)學(xué)院人文學(xué)院講師。