徐亞平 江 璇

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601）

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融運(yùn)行狀況對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著重要的影響。隨著現(xiàn)代金融的蓬勃發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融運(yùn)行之間的聯(lián)系越來(lái)越緊密。正是在這種背景之下，自上個(gè)世紀(jì)末，金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)制在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域得到了廣泛的關(guān)注和研究。Bernanke，Gertler和Gilchrist（1996）正式提出了金融方面小的沖擊可能會(huì)引起較大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的金融加速器理論。該理論指出，由于經(jīng)濟(jì)主體的外部融資成本高于其內(nèi)部資金成本，即存在外部融資溢價(jià)，當(dāng)外部沖擊導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值下滑時(shí)，信貸約束會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)外部融資溢價(jià)的上升，這樣企業(yè)部門的融資困境會(huì)使得投資和產(chǎn)出水平大幅縮減，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的局面。

改革開放以后，尤其是新世紀(jì)以來(lái)，為緩解企業(yè)的融資約束，更好發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，我國(guó)加快了金融體系的多元化改革與發(fā)展，一方面加快資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)大力推進(jìn)信托、擔(dān)保、融資租賃等影子銀行和類金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著多種融資方式的蓬勃發(fā)展，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變化。理論上，隨著社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，企業(yè)的融資約束應(yīng)逐步得到緩解，金融加速器機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的負(fù)面影響應(yīng)逐步弱化。但過去一段時(shí)期，隨著我國(guó)宏觀調(diào)控逐步趨于中性，整個(gè)社會(huì)的融資約束反而進(jìn)一步凸顯，尤其是中小企業(yè)融資難成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)突出問題。那么，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)于我國(guó)金融加速器效應(yīng)究竟有著怎樣的影響，本文將對(duì)此進(jìn)行具體的理論分析和實(shí)證研究，并給出相應(yīng)的政策建議。

一、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)我國(guó)金融加速器效應(yīng)影響的理論分析

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融改革的快速推進(jìn)，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的趨勢(shì)日益明顯，這帶來(lái)了我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的深刻變化，主要表現(xiàn)在：銀行信貸為主的間接融資占比大幅下降，直接融資比重逐步上升，以委托貸款和信托貸款為主的影子銀行體系所占比例迅速擴(kuò)大。融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響金融加速器效應(yīng)的過程主要體現(xiàn)在：不同融資方式影響到企業(yè)內(nèi)外部融資成本，進(jìn)而影響到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況和凈現(xiàn)金流，最終會(huì)影響到企業(yè)的投資和產(chǎn)出，當(dāng)發(fā)生來(lái)自外部的實(shí)際沖擊或貨幣沖擊時(shí)，融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融加速器效應(yīng)相應(yīng)地強(qiáng)化或者弱化。

（一）銀行信貸占比下降對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響

由于銀行與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱，使得銀行在判斷債務(wù)人（企業(yè)）類型及其真實(shí)信息過程中必然要承擔(dān)一定的成本，而這種成本的高低又在很大程度上取決于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，如企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)凈值等。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況隨外部沖擊上下波動(dòng)時(shí)，信貸市場(chǎng)會(huì)把這種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步放大，從而產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)。

商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)在我國(guó)一直占據(jù)著融資市場(chǎng)中的主體地位，并且由于商業(yè)銀行較強(qiáng)的壟斷地位，使得在我國(guó)銀行信貸市場(chǎng)上還存在著較強(qiáng)的信貸配給，這在一定程度上更加強(qiáng)化了銀行信貸市場(chǎng)的金融加速器傳導(dǎo)效應(yīng)。銀行信貸市場(chǎng)在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程中既是重要的波動(dòng)源，同時(shí)也是波動(dòng)的傳導(dǎo)媒介。因此，近年來(lái)銀行信貸融資比重下降有利于弱化我國(guó)的金融加速器效應(yīng)。

（二）影子銀行體系融資占比上升對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，各種金融產(chǎn)品、金融工具和組織不斷創(chuàng)新，非銀行金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展，影子銀行體系也得以快速發(fā)展壯大，在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的比例呈加速上升態(tài)勢(shì)。理論上，影子銀行體系發(fā)展有利于緩解我國(guó)企業(yè)對(duì)銀行融資的過度依賴，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率。但我國(guó)影子銀行基本還是以傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系為依托，很少有西方發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新，信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等仍然是銀行渠道的業(yè)務(wù)，即使如租賃、資管等金融機(jī)構(gòu)也幾乎都需要借助銀行的資源。因此，影子銀行在某種意義上做的實(shí)際還是信貸類業(yè)務(wù)，但融資鏈條進(jìn)一步拉長(zhǎng)，成本進(jìn)一步提高，資金周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步降低。過去一段時(shí)期，大量資金通過影子銀行體系流向一些國(guó)家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)、領(lǐng)域，整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模不小，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻資金緊張，金融有脫實(shí)向虛的危險(xiǎn)。因此，我國(guó)影子銀行體系的發(fā)展實(shí)際上強(qiáng)化了金融加速器效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

（三）企業(yè)債券市場(chǎng)快速發(fā)展對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響

企業(yè)債近年來(lái)的融資數(shù)額不斷上升，一方面，有利于企業(yè)降低融資成本和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；但企業(yè)債券作為債務(wù)性融資也會(huì)提高企業(yè)債務(wù)化水平和財(cái)務(wù)杠桿化水平，使得企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力下降；一旦出現(xiàn)負(fù)向的外部沖擊，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，此時(shí)大量依靠債券融資的企業(yè)衰退會(huì)更嚴(yán)重。因此企業(yè)發(fā)行債券融資規(guī)模應(yīng)該保持在適度的水平。

（四）股票融資占比上升對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響

我國(guó)股票市場(chǎng)融資波動(dòng)性較大，但總體上在融資結(jié)構(gòu)中的比例也在不斷上升。股票融資作為企業(yè)內(nèi)部融資方式，其規(guī)模的擴(kuò)大和比重上升可以降低對(duì)于外部融資的依賴性，改善信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱的狀況。近年來(lái)我國(guó)通過推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，努力改善中小企業(yè)的融資狀況，有利于弱化金融加速器對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)。

二、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)我國(guó)金融加速器效應(yīng)影響的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融加速器效應(yīng)主要通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表起作用，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)是金融加速器傳導(dǎo)渠道的主要中間指標(biāo)。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響，主要體現(xiàn)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中不同融資方式占比的變化對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)總額變動(dòng)的影響。因此實(shí)證分析選取的主要指標(biāo)為企業(yè)資產(chǎn)總額變動(dòng)率和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化率指標(biāo)。

對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)總額變動(dòng)率，從不同行業(yè)中選取80家上市公司，獲取其2002年1月到2014年6月的季度資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)，進(jìn)行環(huán)比處理。對(duì)于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化率，取不同融資方式所占比重的環(huán)比變化率，數(shù)據(jù)同樣取自2002年1月到2014年6月的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站和中經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)等。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

實(shí)證研究前需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，所有變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由ADF檢驗(yàn)結(jié)果，各變量的ADF絕對(duì)值均大于5%臨界值的絕對(duì)值，通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表1 選取的主要指標(biāo)

（三）變量間因果關(guān)系分析

初步分析社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化與金融加速器效應(yīng)間的因果關(guān)系，可對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，貸款占比、企業(yè)債券融資占比、股票融資占比以及影子銀行融資占比變化率均是企業(yè)資產(chǎn)總額變動(dòng)的Granger成因，說(shuō)明我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)我國(guó)的金融加速器效應(yīng)具有一定的影響。

（四）脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步明確判斷社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響程度，可使用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析對(duì)相關(guān)變量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表3 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

表1（略）顯示了企業(yè)資產(chǎn)總額對(duì)來(lái)自社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)沖擊的反應(yīng)過程。銀行貸款占比變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)總額有比較明顯的反向影響，說(shuō)明銀行貸款占比下降能夠較顯著弱化金融加速器效應(yīng)。企業(yè)債券融資、股票融資占比的變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)總額有一定的正向影響，說(shuō)明企業(yè)債券融資、股票融資占比的上升目前能在一定程度上弱化金融加速器效應(yīng)。而影子銀行體系占比的變化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)總額有一定的反向影響，說(shuō)明影子銀行體系占比的上升反而在一定程度上強(qiáng)化了金融加速器的負(fù)面影響。

三、結(jié)論與政策建議

根據(jù)前面的分析可知，銀行信貸占比下降，企業(yè)債券融資、股票融資占比上升是有利于提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的。但由于我國(guó)影子銀行體系在發(fā)展過程中，沒有很好堅(jiān)持為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的宗旨，致使近年來(lái)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難問題進(jìn)一步凸顯。為進(jìn)一步緩解企業(yè)的融資約束，弱化金融加速器機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)，我們需要采取相應(yīng)政策措施，以市場(chǎng)化手段大力發(fā)展多元化金融體系，具體如下：

（一）重在搞活金融、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。新形勢(shì)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融部門提出了更加多樣化和復(fù)雜化的金融服務(wù)要求，唯有搞活金融，才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，不僅金融機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)多元化，所有制方面也應(yīng)逐步多元化，逐步放開對(duì)民營(yíng)資本的限制；金融不僅要對(duì)外開放，更應(yīng)對(duì)內(nèi)開放，以增加整個(gè)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)力和活力，只有這樣才能切實(shí)搞活金融，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

（二）金融改革應(yīng)走市場(chǎng)化之路，切實(shí)提高金融資源配置效率。近年來(lái)雖然采取了很多政策措施，如要求各大商業(yè)銀行支持中小企業(yè)發(fā)展，但這些行政措施往往治標(biāo)不治本，很難走出我國(guó)中小企業(yè)融資越融越難的狀況。金融改革應(yīng)走市場(chǎng)化之路，注重可持續(xù)長(zhǎng)效機(jī)制的建設(shè)，切實(shí)提高金融資源配置效率。

（三）金融創(chuàng)新應(yīng)有利于提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。目前我國(guó)的影子銀行更多還是集中于傳統(tǒng)銀行融資業(yè)務(wù)，很少有西方式的結(jié)構(gòu)性金融創(chuàng)新；其實(shí)質(zhì)是將正規(guī)金融的資金通過各種渠道轉(zhuǎn)移到影子銀行，影子銀行因此很容易成為銀行、大企業(yè)和金融中介的謀利工具。對(duì)此，關(guān)鍵是要通過市場(chǎng)化改革，消除套利空間，促進(jìn)真正的金融創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

（四）通過利率市場(chǎng)化等金融改革，消除金融收益率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率差距過大的局面，避免或減少貨幣資金在金融體系內(nèi)空循環(huán)。大力發(fā)展地方中小金融機(jī)構(gòu)，推動(dòng)從以大銀行為主向大中小金融機(jī)構(gòu)共生并存的多層次多元化金融體系轉(zhuǎn)變，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（五）加快完善多層次資本市場(chǎng)體系，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)直接融資，加快金融創(chuàng)新步伐。在充分利用已有主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的同時(shí)，逐步發(fā)展初級(jí)性質(zhì)的證券交易市場(chǎng)和地方場(chǎng)外交易市場(chǎng)，并根據(jù)實(shí)際需要探索發(fā)展區(qū)域性交易市場(chǎng)。

（六）創(chuàng)新金融體系建設(shè)，重點(diǎn)加快風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)，著力發(fā)展以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的創(chuàng)新金融體系，大力發(fā)展包括天使資本、種子基金、引導(dǎo)基金等在內(nèi)的多種形式創(chuàng)業(yè)投資基金，提高高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)?；胶徒?jīng)濟(jì)效益，進(jìn)一步促進(jìn)高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，加快新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

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