李秀輝

（浙江海洋學院 管理學院，浙江 舟山 316000）

市場泡沫已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟的典型標志，在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中尤其要注意市場的泡沫化傾向。因而，胡錦濤總書記在湖北調(diào)研時強調(diào)國家的繁榮強大要依靠實體經(jīng)濟，防止泡沫化。市場泡沫的教訓在發(fā)達國家的歷史上比比皆是，彼得·哈契總結(jié)了格林斯潘治理下美國的“非理性繁榮”，認為“泡沫并不是美國精神的產(chǎn)物，而是人類行為的產(chǎn)物。泡沫現(xiàn)象可以在世界任何地方發(fā)生，只要那里有聚集的人群在交易。”1彼得·哈契：《泡沫先生：艾倫?格林斯潘與消失的七萬億美元》，東北財經(jīng)大學出版社，2008年版，譯者序第5頁。市場泡沫的出現(xiàn)不是一個偶然現(xiàn)象，其背后有著復(fù)雜的深層根源。在梳理總結(jié)明斯基、加爾布雷斯和馬克思等大師的經(jīng)典著作基礎(chǔ)上，我們試圖找尋“市場泡沫何以存在”的最終解答。

一、明斯基：內(nèi)在不穩(wěn)定的金融

隨著次貸危機的爆發(fā)，人們再次將目光轉(zhuǎn)向“明斯基時刻”，該術(shù)語以經(jīng)濟學家海曼·明斯基命名，解釋了資產(chǎn)價值崩潰導(dǎo)致的投機泡沫的破滅和金融危機的爆發(fā)。明斯基繼承了凱恩斯投資融資和不確定性理論，提出金融不穩(wěn)定性假說，認為經(jīng)濟周期源于金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性，他略顯激進的研究方法不同于凱恩斯主流學派，是一個著名的“非主流”經(jīng)濟學家。

明斯基的理論關(guān)注經(jīng)濟繁榮和蕭條的長期波動，強調(diào)資本主義的周期性運行是資本主義市場本身內(nèi)在固有的，投資和融資等金融的不穩(wěn)定性決定了經(jīng)濟的不穩(wěn)定性?！拔覀儗⒔⒁粋€解釋我們經(jīng)濟為何會波動的理論，并由此表明不斷出現(xiàn)的不穩(wěn)定性和不連貫性與金融機構(gòu)的脆弱性相關(guān)，而這種金融脆弱性在資本主義經(jīng)濟的資本資產(chǎn)所有權(quán)融資和投資的過程中會不斷出現(xiàn)?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第91頁。在這個由金融脆弱性引發(fā)的經(jīng)濟波動周期中，投機泡沫和債務(wù)緊縮交替發(fā)生，是現(xiàn)代經(jīng)濟周期的典型特征。歸根結(jié)底，明斯基將企業(yè)融資看作是經(jīng)濟不穩(wěn)定性的根源，并對融資進行了分類解析。根據(jù)債務(wù)的支付承諾和預(yù)期現(xiàn)金收入的關(guān)系，“我們經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)中，可以確定三種類型的資本頭寸融資：對沖性融資、投機性融資和龐氏融資?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第183頁。對沖性融資中，債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流能夠覆蓋債務(wù)的利息和本金，有很好的吸收沖擊的能力以應(yīng)對現(xiàn)金流方面的不確定性。該融資類型是最謹慎、最安全的類型。投機性融資中，債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流只能覆蓋利息，在短期無法完全償還債務(wù)，預(yù)計可在長期獲得足夠的收入來償還本金和利息，因而債務(wù)人需要依賴新的貸款來償還現(xiàn)有貸款。滾動發(fā)行債務(wù)的政府、企業(yè)和銀行是典型的投機性經(jīng)濟主體，它們所進行的是某種意義上的投機，吸收沖擊的能力較弱。龐氏融資債務(wù)人的預(yù)期現(xiàn)金流不能償還債務(wù)本金，甚至連債務(wù)的利息也償還不了，只能通過變賣現(xiàn)有資產(chǎn)或者舉借新債的方式償還到期債務(wù)。龐氏融資的經(jīng)濟主體不具備吸收沖擊的能力。

之所以說經(jīng)濟系統(tǒng)的危機內(nèi)在于市場的運行，是因為經(jīng)濟的良好運行會使市場秩序自然走向紊亂，一段時期的繁榮會使經(jīng)濟主體更具有冒險性?！拔覀兊慕?jīng)濟在穩(wěn)健和脆弱的融資結(jié)構(gòu)之間來回變化，而金融危機爆發(fā)的前提存在于融資結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。”4明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第186頁。在市場的復(fù)蘇期，企業(yè)和銀行對風險比較厭惡，利率低且平穩(wěn)，貨幣供給精確而有限，各個經(jīng)濟主體的投資與生產(chǎn)都比較謹慎，將確保信貸償還能力放在首位，這種避險金融情境中，對沖性融資占主導(dǎo)地位。經(jīng)過這樣一段收益超過預(yù)期的良好運行之后，投資者的風險態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)樵敢饨邮芨嗟男刨J，而銀行等金融中介也開發(fā)更多的支付工具增加流動性。較低的利率和增加的負債使得投機的氛圍開始形成，現(xiàn)金流可以覆蓋債務(wù)的利息，卻難以滿足每個到期的合同，于是債務(wù)再融資現(xiàn)象出現(xiàn)，投機性融資開始占據(jù)主導(dǎo)地位，經(jīng)濟單位的融資結(jié)構(gòu)變得脆弱?！巴稒C性主體不僅僅受到產(chǎn)品市場和生產(chǎn)要素市場發(fā)展的影響——像對沖性融資主體那樣——而且還受到金融市場發(fā)展的影響。”5明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第185頁。金融因素因而成為誘發(fā)經(jīng)濟不穩(wěn)定的主要因素，相對于實體經(jīng)濟，利率與信貸等虛擬要素更加容易波動，也更具有不確定性。在寬松的貨幣政策環(huán)境中，投機交易與融資允許長期投資中的較高利率，并且伴隨著樂觀與狂熱情緒的推動。“這種經(jīng)濟上的成功使人們忽視了失敗的可能性：在很長一段時間內(nèi)都沒有出現(xiàn)過融資困難，這使得對未來經(jīng)濟的樂觀預(yù)期不斷膨脹，經(jīng)濟中對長期投資的短期融資不斷增加成為一種常態(tài)。”6明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第189頁。短期融資的不斷追加和過度投機很容易使繁榮的經(jīng)濟產(chǎn)生不斷膨脹的泡沫。這時的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)變?yōu)辇嬍先谫Y，經(jīng)濟系統(tǒng)的脆弱性進一步加劇，其經(jīng)濟主體面臨的新困境是隨著不斷增長的債務(wù)利息，資產(chǎn)負債表會出現(xiàn)惡化，造成信用鏈條的斷裂，并有可能成為終結(jié)繁榮的導(dǎo)火索?！坝捎谑杖霚p少或者利息成本增加而被迫進行的龐氏融資是導(dǎo)致破產(chǎn)潮的部分原因。”7明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第185頁。在融資和投機的長時段里，很多債務(wù)人都會面臨現(xiàn)金收入流難以支付利息的困境，短期利率的上調(diào)和資產(chǎn)價格的下跌都會導(dǎo)致危機的出現(xiàn)，此時的出路只有變賣資產(chǎn)或者繼續(xù)債務(wù)融資?，F(xiàn)金流的短缺致使經(jīng)濟主體不得不為維持頭寸而出售頭寸，導(dǎo)致了費雪1933年提出的“債務(wù)—通貨緊縮”機制，即欠的越多，賣得越多，資產(chǎn)越加貶值，最終卻是“債務(wù)越還越多”。這將導(dǎo)致資產(chǎn)價值崩潰的“明斯基時刻”，市場泡沫破滅，金融危機爆發(fā)。而這一切是正常且合理的，“一個可能會發(fā)生債務(wù)通縮的金融結(jié)構(gòu)中，那些作為債務(wù)通縮導(dǎo)火索的事件是投資繁榮時期融資關(guān)系所導(dǎo)致的正常結(jié)果?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第193頁。

從對沖性融資主導(dǎo)到龐氏融資主導(dǎo)，融資結(jié)構(gòu)的變化伴隨著市場從穩(wěn)健到危機的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變的根本動力是經(jīng)濟主體的獲利動機，從穩(wěn)健的投資到冒險的投機，引發(fā)了金融系統(tǒng)的脆弱性，進而使得經(jīng)濟體制的脆弱性增大?！霸谝粋€賺取并預(yù)期有資本收益的制度中，存在有利于擴展投機性和龐氏融資的環(huán)境。在一個穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)中，獲利機會似的融資結(jié)構(gòu)從穩(wěn)健變?yōu)榇嗳醭蔀橐环N內(nèi)生現(xiàn)象?！?明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第186頁。這種經(jīng)濟波動、市場泡沫和金融系統(tǒng)周期性崩潰根源于市場制度本身，因而資本主義本身是有缺陷的，因而需要“大銀行”的最后貸款人和“大政府”采用財政政策加以引導(dǎo)和規(guī)制，這一點明斯基與凱恩斯是相同的。明斯基強調(diào)融資的重要性，尤其注意到市場波動中融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變使得金融因素，如信貸利率、資產(chǎn)價格等逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，成為影響經(jīng)濟主體的根本性力量。經(jīng)濟周期表面上是實體經(jīng)濟的原因，實際上是金融系統(tǒng)的深層問題。“明斯基著重分析了信貸供應(yīng)的順周期變化，即當經(jīng)濟景氣時銀行信貸投放擴大，而在經(jīng)濟衰退時信貸供應(yīng)規(guī)模收縮”，10金德爾伯格、阿利伯：《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》，中國金融出版社，2011年版，第25頁。會使市場波動更加頻繁和劇烈。在考察投資和融資結(jié)構(gòu)的金融影響因素方面，明斯基十分重視對貨幣和金融工具創(chuàng)新的研究。“只要購買貨幣的方式和銀行融資手段發(fā)生快速創(chuàng)新，美聯(lián)儲政策行為和允許融資數(shù)量之間的聯(lián)系就會變得越來越寬松。”11明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第68頁。在金幣已經(jīng)不是貨幣的現(xiàn)代經(jīng)濟中，貨幣的概念已經(jīng)獲得了全新的意義，“貨幣不僅來源于融資過程，而且來源于經(jīng)濟本身，它包含各種不同種類的貨幣：每個人都能創(chuàng)造貨幣，關(guān)鍵是使其為人們所接受”。12明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第203頁。信用貨幣已經(jīng)使信用操作侵蝕到貨幣的功能，而銀行業(yè)不再是經(jīng)營貨幣的唯一機構(gòu)。“企業(yè)在短期債務(wù)中進行日復(fù)一日的操作就有了一個以融資和再融資為特征的定位，也就是說，這些公司‘做了銀行在做的事情’?！?3明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第39頁。貨幣概念的模糊和數(shù)量的泛濫是金融影響力強大的一個重要因素，也無形中增加了經(jīng)濟系統(tǒng)的脆弱性。貨幣與信用的增加的一個重要原因是金融工具的創(chuàng)新，而所有金融創(chuàng)新都涉及杠桿率的倍增。“更高的銀行杠桿比率是推動經(jīng)濟金融變得脆弱的過程的一部分，因為銀行更高的杠桿比率促進了銀行客戶短期借款（通過杠桿）的大量增加：銀行的杠桿比率以及向經(jīng)濟中引入投機性融資和龐氏融資，是一個硬幣的兩面?！?4明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第211頁。金融創(chuàng)新在融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中發(fā)揮著根本性的作用，其直接后果就是信用擴張以及過度交易和投資?！敖鹑趧?chuàng)新和信用的過度擴張超過了正常的投資需求，那么過多的資金就會投向金融市場，購買債權(quán)、股票以及其他金融資產(chǎn)。這導(dǎo)致金融資產(chǎn)的價格上升速度超過了投資產(chǎn)出的供給價格。這會使金融投資活動增加，由此產(chǎn)生的利潤進一步推高了金融資產(chǎn)和長期金融工具的價格。金融市場的這些活動產(chǎn)生了金融泡沫，并且似乎在穩(wěn)步地擴大?！?5明斯基：《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟：一種金融不穩(wěn)定視角》，清華大學出版社，2010年版，第221頁。貨幣擴張和金融創(chuàng)新，一方面促進了融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的增加和經(jīng)濟危機的爆發(fā)，另一方面催生了金融資產(chǎn)的市場泡沫的涌現(xiàn)。金融不穩(wěn)定性和市場泡沫也是現(xiàn)代經(jīng)濟中一枚硬幣的兩個面，共同內(nèi)生于市場運行機制中，不可根除。

二、加爾布雷斯：樂觀情緒與盲目跟從

美國新制度學派代表人物加爾布雷斯是少數(shù)對市場泡沫進行專門研究的經(jīng)濟學家之一，專著《1929年大崩盤》對1929年的股市泡沫進行全方位的剖析，成為該領(lǐng)域的暢銷經(jīng)典，以至于1955年初版開始，“以后每發(fā)生一次投機事件，這本書便會重印一次”，16加爾布雷斯：《序》，《1929年大崩盤》，上海財經(jīng)大學出版社，2006年版，第1頁。歷時已50余載。在單一案例解讀之外，他還寫了小冊子《“泡沫”的故事》，對歷次金融投機引起的市場泡沫進行對照，深入探討市場泡沫產(chǎn)生的一般過程和具體特色?？梢哉f，他是一個研究市場泡沫的學者，并在1986年成功預(yù)言了股市泡沫的破滅，被稱為“一個置身于經(jīng)濟思想主流之外，但卻駐足于經(jīng)濟事件主流之中的經(jīng)濟學家”。17加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。

加爾布雷斯總結(jié)并比較了 “郁金香瘋狂”、“密西西比計劃”、“南海公司”、“1929 年大恐慌”與“1987年的十月暴跌”等五個典型案例，認為是投機狂潮引發(fā)了市場泡沫的產(chǎn)生。“當人們普遍熱衷于商業(yè)與金融領(lǐng)域中某種表面上的新穎之物時，就會產(chǎn)生投機?！?8加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。這些成為投機對象的新事物象征著一筆可觀的投資回報，但它的真實實用的價值卻被不自覺地忽略了。在加爾布雷斯看來，由投機引致市場泡沫的內(nèi)在過程是簡單的?！皟r格上漲會吸引購買者的注意力，從而產(chǎn)生推動價格進一步上漲的效應(yīng)?！?9加爾布雷斯：《序》，《1929年大崩盤》，上海財經(jīng)大學出版社，2006年版，第2頁。這是一個循環(huán)往復(fù)的過程，隨著參與者預(yù)期的這種自我實現(xiàn)，價格會持續(xù)上漲。這個過程一般包含著幾個要素：金融改革的新設(shè)想、贏得聽眾的新思潮、杠桿作用的新奇跡以及公眾持續(xù)的樂觀情緒。每個時代普遍的社會進步都會讓當時的人們將這個時代命名為“新時代”，改革和求新尤其是歷史進入現(xiàn)代以后社會思潮的普遍追求。然而，金融領(lǐng)域是最不適宜創(chuàng)新的，或者很難有所創(chuàng)新?！拔乙恢睒O力主張要以極端懷疑的態(tài)度去看待金融改革而提出的建議。這類表面上的革新不過是舊方案的變種?！?0加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。從新思潮到改革建議與措施，都很可能只是原有金融工具的翻版，而且提出金融新思想的經(jīng)濟學家，往往也會參與到投機狂熱之中，他們不是診斷市場痼疾的良醫(yī)，反而成為市場泡沫膨脹的拉拉隊長，歐文·費雪正是因此而破產(chǎn)?！八薪鹑诟镄露忌婕澳撤N以真實財產(chǎn)狀況為擔保的債務(wù)形式的出現(xiàn)。”21加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（三）》，《改革》，1994年第6期。萬變不離其宗，所謂的金融改革，都是通過杠桿作用，達到信用的變形和債務(wù)的擴張。而且，在市場泡沫形成過程中，金融改革創(chuàng)造的信用便利為投機狂熱起了重要的推波助瀾的作用，低利息的寬松貨幣政策使參與者有足夠的流動性將泡沫吹起。盡管如此，低利率和信貸供給只是市場泡沫形成的必要條件，而不是充分條件，因為有很多類似的環(huán)境并沒有產(chǎn)生投機狂熱?！叭藗兊那榫w遠遠要比利率和信貸供給重要。大規(guī)模的投機需要普遍的信任感和樂觀情緒，并且必須堅信普通老百姓都渴望發(fā)財?！?2加爾布雷斯：《1929年大崩盤》，上海財經(jīng)大學出版社，2006年版，第121頁。在關(guān)注市場泡沫一般結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，深入挖掘到人的情緒和心理，是加爾布雷斯的一個重要特點，而且，狂熱本來就是對人的情緒情感的一個精確表達。

隨著科技和社會的進步，“新時代”往往會給人們帶來“這次不一樣”的錯覺和樂觀心理，改革和求新也是現(xiàn)代社會的一個重要的價值觀，這些無形中助長了投機心理中樂觀的情緒和盲目的跟從。對于巴黎和倫敦早期的大投機，加爾布雷斯認為，“造成這兩個城市的神話的原因，是源于樂觀和追求私利的愚蠢。”23加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。最早進入投機交易的參與者往往會毫不費力地賺大錢，并將這種成功歸因于自身在市場判斷上的天賦和敏銳的洞察力，這是利令智昏的一個變種。這種沖動型的成功者為其他人樹立了榜樣，并把賺錢其實很簡單的想法傳遞給了他們，造成了波及效應(yīng)，蜂擁而上的投機者為價格的上揚提供了源源不斷的動力。確實，投機事業(yè)是自我提供動力的，且永不停歇，直到耗盡所能吸取的能量。在賺錢的引誘和眾人的狂熱面前，作為群體中的一員，個人是很難保持冷靜和獨立的。“公眾的思維往往為表面上看似很刺激且有創(chuàng)新的東西所迷惑，而真正起作用的因素卻遭到忽視，即追逐利潤的人大規(guī)模喪失理智?！?4加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（一）》，《改革》，1994年第4期。在專家學者和金融天才的帶領(lǐng)之下，公眾參與到這場“人人都能賺錢”的游戲之中，相信經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個永久增長的時期，即使有什么意外，當局和大人物也會將風險和危機搞定。然而，當光環(huán)褪去，人們最終將會發(fā)現(xiàn)，“金融奇才只出現(xiàn)于崩潰之前”。25加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。在投機狂熱中，其實是參與者確信價格會進一步上漲的信念和持續(xù)的買入支撐著價格的高漲，也賦予金融奇才以神圣的光環(huán)。隨著交易量的擴大，要維持同樣的價格增幅需要越來越多的后繼者，而新主顧只會越來越少。到了某個膠著期，也許會有外來事件的沖擊，也許只是投機者預(yù)期的轉(zhuǎn)變，總之，恐慌替代了樂觀，以更迅速的方式蔓延，價格則以更迅猛的方式暴跌?！拔覀兺耆梢钥隙ǖ氖牵哼@個世界是猛然結(jié)束而非悄悄告終?！?6加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。而且，在市場崩盤的形勢下，任何人都無力回天，任何救市行動都徒勞無功。塵埃落定之后，感覺受到欺騙和損失的憤怒的公眾總是會興師問罪，搜尋替罪羊，而那些之前光芒四射的“天才人物”往往會由座上賓淪落為階下囚。人們往往指責某些具體個人和機構(gòu)的欺詐活動與陰謀策劃，卻從未將投機逐利行為與參與者的貪婪納入到反思的范圍，更不會怪罪這個提供狂歡的金融市場?！叭藗?nèi)砸蝗缂韧貙⒆⒁饬性谕稒C手段上，而對于趨向投機這一決定性的因素，人們卻什么也沒做，或者說，人們根本就是束手無策?！?7加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（二）》，《改革》，1994年第5期。這也許是投機狂熱與市場泡沫反復(fù)出現(xiàn)最根本的內(nèi)在原因，這也解釋了為什么金融記憶極端短暫，當類似的形勢再現(xiàn)時，會激發(fā)另一段歡呼雀躍的狂潮。無論教訓多么慘痛，當下一個狂潮機會出現(xiàn)時，人們?nèi)詴x無反顧地飛蛾撲火，這才是市場泡沫最神秘、迷人之處?！拔ㄒ坏闹委煼椒ㄊ窃鰪娙藗兊膽岩伞岩杀厝粚⑦^分明顯的樂觀和可能的愚蠢聯(lián)系起來，而不會將自己的智力與獲得、調(diào)度及經(jīng)營大量財富聯(lián)系起來?！?8加爾布雷斯：《“泡沫”的故事：金融投機歷史回顧（三）》，《改革》，1994年第6期。這是加爾布雷斯所開的藥方，雖然有些樂觀，但仍值得嘗試。

三、馬克思：價格對價值的偏離

馬克思對市場泡沫的剖析更為深入，在論及有價證券的價值變動時，他這樣說，“只要這種貶值不表示生產(chǎn)以及鐵路和運河運輸?shù)膶嶋H停滯，不表示已開始經(jīng)營的企業(yè)的停閉，不表示資本在毫無價值的企業(yè)上的白白浪費，一個國家就絕不會因為名義貨幣資本這種肥皂泡的破裂而減少分文?！?9馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第531頁。在馬克思看來，市場泡沫生成的根本原因就是市場價格對基本價值的偏離。

即使西方主流經(jīng)濟學也將市場泡沫的生發(fā)機理追溯至價格對價值的背離?！袄硇灶A(yù)期理論認為，價格是在可能得到的信息范圍之內(nèi)，由參加市場交易的成員使用適合于當時當?shù)鼐唧w情況的標準經(jīng)濟模型而形成的。照這樣說，他們認為市場價格不可能脫離根本的價值，除非是信息完全錯了?！?0金德爾伯格：“泡沫狀態(tài)”詞條，約翰·伊特韋爾等：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典》，經(jīng)濟科學出版社，1996年版，第306頁。這是對市場泡沫的權(quán)威詮釋，對理性預(yù)期理論關(guān)于泡沫狀態(tài)機理的代表性意見，重點強調(diào)價格對價值的背離。在新古典主導(dǎo)的現(xiàn)代經(jīng)濟學中，隨著效用價值論對勞動價值論的替代，價值不再由勞動決定，而是由商品所帶來的效用和消費者的主觀評價所決定。價格被認為是由供求數(shù)量雙方的均衡所決定，價值已經(jīng)被價格所替代，因而模糊了價格運行的本質(zhì)機理，似乎價格上升到無論多高水平都是合理的。資本資產(chǎn)的定價愈發(fā)沒有合理的客觀標準，更加依賴于主觀評價和對未來的預(yù)期，這導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的膨脹和市場運行的劇烈波動，也是主流經(jīng)濟學無法對市場泡沫狀態(tài)作出合理解釋的原因。可見，回歸價格與價值關(guān)系的考察是深入挖掘市場泡沫狀態(tài)內(nèi)在本質(zhì)和運行機理的根源，是探究市場泡沫狀態(tài)生發(fā)機理的基點。

市場價格和市場價值的關(guān)系在馬克思的著作中得到了最經(jīng)典的闡釋。就社會產(chǎn)品的總體而言，市場價格與市場價值是完全一致的，“一切不同生產(chǎn)部門的利潤的總和，必然等于剩余價值的總和；社會總產(chǎn)品的生產(chǎn)價格的總和，必然等于它的價值的總和?！?1馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193頁。那些所用資本屬于中等或平均構(gòu)成的部分生產(chǎn)部門基本上擁有資本構(gòu)成的社會平均水平，“在這些部門中生產(chǎn)的商品的生產(chǎn)價格，是同這些商品用貨幣來表現(xiàn)的價值完全一致或接近一致的。”32馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第193頁。也就是說，在一個社會生產(chǎn)的平均水平上所產(chǎn)出的商品，其市場價格與市場價值完全一致，這是一種較為理想的均衡狀態(tài)，但其存在有著很堅實的客觀基礎(chǔ)。個別商品的價值是由其所耗費的個別勞動時間所決定，但是商品必須有能滿足社會需要的使用價值才能被社會所承認，通過市場交換，個別商品的價值才會獲得社會認可，個別價值由此轉(zhuǎn)化為社會價值，而社會價值是由社會必要勞動時間決定的?！吧唐分邪膭趧恿恳砩鐣匾膭趧樱蚨?，商品的個別價值（在這里的前提下，也就是出售價格）要同它的社會價值相一致?！?3馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁。商品的個別價值要通過轉(zhuǎn)化為社會價值才能實現(xiàn)，而這個實現(xiàn)了的價值就是商品的市場價值，“這個商品總量包含著為生產(chǎn)它所必要的社會勞動，并且這個總量的價值=它的市場價值。”34馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁?？梢?，“如果供求調(diào)節(jié)市場價格，或者確切地說，調(diào)節(jié)市場價格與市場價值的偏離，那么另一方面，市場價值調(diào)節(jié)供求關(guān)系，或者說，調(diào)節(jié)一個中心，供求的變動使市場價格圍繞這個中心發(fā)生波動?！?5馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第202頁。市場價格是由某一時期商品的暫時供求所決定，因而會有很大的波動性。但從長期趨勢來看，這種波動會圍繞一個中心而上下起伏，如果市場價格偏離這個中心太遠，則會有一個調(diào)整和回歸的過程，這個中心就是市場價值，或者說由市場價值所調(diào)節(jié)。

商品是市場機體運行的細胞，商品市場價格對市場價值的偏離與回歸所造成的波動可以說是所有市場波動的源頭。從這個源頭上講，市場價格與市場價值的一致或近似一致是市場的主要形態(tài)，是大多數(shù)市場交易得以進行的根本保證。從市場的總體運行特征上來說，市場的供給與需求會相互平衡，是市場價格與市場價值相一致?！耙驗楦鞣N不平衡具有互相對立的性質(zhì)，并且因為這些不平衡會彼此接連不斷地發(fā)生，所以它們會由它們相互之間的矛盾而相互平衡。”36馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第211頁。這種個體間的相互不平衡通過無數(shù)次的相互作用而抵消，從而達到一種從總體上看由于平均而一致的效果，但這是一種矛盾運動的動態(tài)結(jié)果。“由此，各種同市場價值相偏離的市場價格，按平均數(shù)來看，就會平均化為市場價值，因為這種和市場價值的偏離會作為正負數(shù)相互抵消?！?7馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第212頁。因而，供求關(guān)系既是造成局部市場上市場價格對市場價值偏離的原因，也是在整體上使這種偏離回歸市場價值的作用力。

供求關(guān)系的失衡，市場價格對市場價值的偏離以及更多的市場波動是隨著市場經(jīng)濟的完善和資本主義的發(fā)展而日趨激烈的，“商品按照它們的價值或接近于它們的價值進行的交換，比那種按照它們的生產(chǎn)價格進行的交換，所要求的發(fā)展階段要低得多。按照它們的生產(chǎn)價格進行的交換，則需要資本主義的發(fā)展達到一定的高度?！?8馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第197頁。隨著資本主義市場的發(fā)展，“那種在不斷的不平衡中不斷實現(xiàn)的平均化”39馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218頁。進行得更快，資本獲得了更大的靈活性，其前提是“社會內(nèi)部已有完全的貿(mào)易自由，消除了自然壟斷以外的一切壟斷，即消除了資本主義生產(chǎn)方式本身造成的壟斷；其次，信用制度的發(fā)展已經(jīng)把大量分散的可供支配的社會資本在各個資本家面前集中起來；最后，不同的生產(chǎn)部門都受資本家支配?！?0馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第218頁。自由競爭的市場規(guī)則與不斷發(fā)展的信用制度很大程度地彰顯了市場運行的本質(zhì)與市場波動的成因。

市場中信用制度的發(fā)展與貨幣發(fā)展離不開，信用制度對市場波動的影響也必須追溯到市場價格偏離市場價值的貨幣動因，因為，“價格就其一般概念來說，首先也只是貨幣形式上的價值”。41馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215頁?？梢哉f，市場價格與市場價值最根本的差異是由貨幣形式造成的。就市場價格而言，它是由商品的市場供求所決定的，而且，“在商品的供求關(guān)系上再現(xiàn)了下列關(guān)系：第一，使用價值和交換價值的關(guān)系，商品和貨幣的關(guān)系，買者和賣者的關(guān)系；第二，消費者和生產(chǎn)者的關(guān)系”。42馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第214頁。可見，商品和貨幣的關(guān)系是影響市場供求的主要因素，因為第一種關(guān)系的三者是一致的，“商品（賣者）代表使用價值，貨幣（買者）代表交換價值”。43馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第203頁。因而，商品與貨幣的關(guān)系，以及信用系統(tǒng)與實體經(jīng)濟的關(guān)系是考察市場價格偏離市場價值造成的市場波動的一個重要維度，該論題的另一個維度是個體價值轉(zhuǎn)換為社會價值過程中形成市場價格的集體博弈?！安煌膫€別價值，必須平均化為一個社會價值，即上述市場價值，為此就需要在同種商品的生產(chǎn)者之間有一種競爭，并且需要有一個可供他們共同出售自己商品的市場。”44馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第201頁。這種競爭是一種復(fù)雜的關(guān)系，作為生產(chǎn)者團體，他們有共同的對手和共同的利益，但在團體內(nèi)部，各個生產(chǎn)者之間又是相互敵對的利益?zhèn)€體。因而在供求的總變動時，“個人在這里不過是作為社會力量的一個部分，作為總體的一個原子來發(fā)生作用，并且也就是在這個形式上，競爭顯示出生產(chǎn)和消費的社會性質(zhì)。”45馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第215頁。作為一種利益團體，生產(chǎn)者較消費者更容易結(jié)成一種利益共同體，通過共同行動為整體團體獲取更大的利益。這種共同行動是造成供求失衡和市場波動的一個主要因素，其行動邏輯是，“只有每個人通過共同行動比沒有共同行動可以得到更多好處，他才會關(guān)心共同行動?！?6馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216頁。這種情況往往會導(dǎo)致市場價格對市場價值的持續(xù)偏離，甚至市場泡沫狀態(tài)的形成。共同行動帶來的優(yōu)勢是吸引參與者的根本原因，但這種狀態(tài)很難持久。“如果一方處于劣勢，每個人就可各自努力去取得優(yōu)勢，（例如用更少的生產(chǎn)費用來進行生產(chǎn)），或者至少也要盡量擺脫這種劣勢；這是，他就根本不顧自己周圍的人了，盡管他的做法，不僅影響自己，而且也影響他所有的同伙?！?7馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第216頁。正是這種復(fù)雜的競爭關(guān)系中先共同行動后各自為政等相互博弈的過程，使市場運行充滿了供求失衡和市場價格的劇烈波動。

這些引致偏離和不平衡的因素分析僅僅是分析市場波動的一個層次，要真正認識市場波動，還得從其對立面市場平衡入手?！耙斫夤┣笾g的不平衡，以及由此引起的市場價格同市場價值的偏離，是再容易不過的了。真正的困難在于確定，供求一致究竟是什么。”48馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第210頁。也就是說，只有從市場平衡和供求一致的正?，F(xiàn)象出發(fā)，以此為基點才能對不平衡和市場失?，F(xiàn)象作出恰切的診斷和分析。“商品按照它們的價值來交換或出售是理所當然的，是商品平衡的自然規(guī)律。應(yīng)當從這個規(guī)律出發(fā)來說明偏離，而不是反過來，從偏離出發(fā)來說明規(guī)律本身?！?9馬克思：《資本論（第三卷）》，人民出版社，2004年版，第209頁。理解市場波動，市場價格對市場價值的偏離，需從市場價格與市場價值相契合的狀態(tài)出發(fā)，此時商品的供求達到平衡，市場處于一種財富的靜態(tài)流轉(zhuǎn)狀況。下面先從這種商品與貨幣，買方與賣方到達和諧一致的狀態(tài)進行分析。

四、比較與總結(jié)

學術(shù)大師們對于市場泡沫的看法各有千秋，筆者以為，綜合而言，雖然不同時代的市場泡沫各有特點，但是其形成機理卻有一般性，有很多共同特征一再出現(xiàn)于不同的泡沫事件中，如信貸的擴張和大眾的狂熱等。這種共性的把握，更有助于我們對市場泡沫的本質(zhì)進行深層的認識。一般而言，市場泡沫的形成和發(fā)展有以下幾個主要部分：

1、經(jīng)濟持續(xù)增長

市場泡沫往往是以一段相當長時期的實體經(jīng)濟的快速發(fā)展為前奏的，市場景氣和良好的實體經(jīng)濟狀況為民眾進行投資或投機提供了物質(zhì)條件。這些歷史上最有影響的市場泡沫事件都發(fā)生在經(jīng)濟發(fā)達的資本主義國家，時機都是它們的經(jīng)濟快速崛起之時。荷蘭、英國和美國依次是現(xiàn)代經(jīng)濟全球化過程中處于國際主導(dǎo)地位的霸權(quán)國家，大致上說，17、18世紀由荷蘭主導(dǎo)，19世紀屬于英國，而20世紀至今，美國就是霸權(quán)的代名詞。50參見阿銳基：《漫長的20世紀：金錢、權(quán)力與我們社會的根源》，江蘇人民出版社，2001年，第425頁，圖10：漫長的世紀和體系積累周期。法國的資本主義和市場經(jīng)濟的發(fā)育雖然不及英國，但它一直是歐洲版圖最大、實力最強的國家之一。這些國家的市場泡沫的出現(xiàn)恰好落在它們經(jīng)濟與市場發(fā)育的黃金時期，這并不是某種巧合，而是存在重要的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

2、寬松的貨幣政策與信貸擴張

實體經(jīng)濟經(jīng)過多年良好運行的積累，到了一定時期，利潤率必然會下降，有一部分資金就會從實體經(jīng)濟中游離出來，在投資和投機領(lǐng)域?qū)で笤鲋悼臻g，這很大程度上導(dǎo)致了商業(yè)信用的大幅擴張。而且，經(jīng)濟一片繁榮的形勢下，銀行傾向于采用寬松的貨幣政策，降低利率，發(fā)放貸款，于是銀行信用與商業(yè)信用一起實現(xiàn)信用的總體的擴張。

3、樂觀向上的群眾情緒

隨著企業(yè)利潤的增長，居民的儲蓄水平有了可觀提升，企業(yè)融資和個人信用消費都相當容易，經(jīng)濟發(fā)展的良好愿景開始產(chǎn)生。經(jīng)濟景氣通常會持續(xù)幾年甚至十幾年的跨度，人們漸漸習慣于這樣的生活水平和經(jīng)濟運行，以為這樣高水平的經(jīng)濟增長和消費水平會一直持續(xù)，對經(jīng)濟運行充滿樂觀預(yù)期。

4、作為事件導(dǎo)火索的泡沫載體

實體經(jīng)濟游離出的閑散資金和寬松貨幣政策滋生的充裕信貸都想要找到有潛力的增值渠道，投機無疑是時間短、見效快的不二選擇。此時若市場上出現(xiàn)了某種新奇的新事物或有增值潛力的新資產(chǎn)，就會成為泡沫形成的導(dǎo)火索。這個投機對象通常有著短期供給數(shù)量不變、市場價格區(qū)間模糊等特點，易于引發(fā)人們的想象和升值預(yù)期。甚至，“只要大家想冒險發(fā)財，就能形成市場。依次類推，泡沫市場也能由任何事物構(gòu)成”。51門斯切：《市場、群氓和暴亂：對群體狂熱的現(xiàn)代觀點》，上海財經(jīng)大學出版社，2006年版，第7頁。在市場泡沫的形成期，只要能讓參與者引發(fā)幻想，形成預(yù)期，進行投機，載體對象的具體形態(tài)和實際價值相對而言是不重要的。

5、投機需求

在經(jīng)濟景氣的環(huán)境中，人們的樂觀情緒是有堅實的現(xiàn)實基礎(chǔ)的，對于泡沫載體商品的投入一開始也是有現(xiàn)實的增值基礎(chǔ)的，屬于理性的投資。然而，隨著參與其中的人越來越多，價格不斷攀升，這個階段“資本收益在其投資交易中占據(jù)越來越重要的地位”，52金德爾伯格、阿利伯：《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》，中國金融出版社，2011年版，第45頁。對高利息的追求很快讓位于追求資產(chǎn)的買賣差價，投資交易邁出一小步就成為狂熱的投機。

6、過度貿(mào)易與泡沫

在市場參與者甚眾的投機交易中，存在著交易對象價格正反饋的放大效應(yīng)?？駸嵬稒C者的購買行為會推高價格，而價格上漲會吸引更多的投機者參與其中，進一步推高交易對象的價格，從交易者方面看，是價格上升預(yù)期的自我實現(xiàn)。這個過程的持續(xù)即是亞當·斯密所謂的“過度貿(mào)易”，也是泡沫不斷膨脹的時期。

7、反轉(zhuǎn)

推動泡沫載體商品價格上升的后續(xù)投機者和資金畢竟有限，在投機過程的某個時刻，也許是銀行認為信用鏈條的風險太大而收緊銀根，也許是一些內(nèi)部人認識到價格上升空間不多而拋售投機商品，甚至有時沒有明確的相關(guān)事件，泡沫載體商品的價格會突然下降，雖然會有短暫的回升浮動等，但是市場泡沫一旦開始破滅，任何機構(gòu)和個人都難以逆轉(zhuǎn)。