任縉，朱松，高明華，2b

(1.重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶400030;2.北京師范大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院;b.公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心，北京100875)

企業(yè)家是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，企業(yè)家既敢于創(chuàng)新又勇于承擔(dān)風(fēng)險，不僅可以創(chuàng)辦企業(yè)，更能經(jīng)營企業(yè)。美國著名管理大師德魯克認(rèn)為，企業(yè)家就是賦予資源以生產(chǎn)財富的能力的人。其中，企業(yè)家能力又是企業(yè)家素質(zhì)最核心的體現(xiàn)。企業(yè)家作為一種稀缺資源，企業(yè)家能力的提升會顯著促使企業(yè)績效的改善與提升。一般情況下，大多數(shù)企業(yè)都需要通過債務(wù)融資的方式為企業(yè)博得發(fā)展的動力，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排將直接影響企業(yè)資產(chǎn)配置狀態(tài)的優(yōu)化以及資本成本的大小，融資結(jié)構(gòu)的變化亦可能影響公司績效。此前的文獻(xiàn)大量研究了公司治理對資本結(jié)構(gòu)決策的影響，而對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇影響的研究較少。在對企業(yè)債務(wù)融資安排的研究中，大多數(shù)文獻(xiàn)只是從公司特征入手進(jìn)行分析，強調(diào)企業(yè)應(yīng)選擇與其發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價值最大的債務(wù)契約，鮮有將企業(yè)家能力特征與公司債務(wù)期限選擇聯(lián)系起來的。

企業(yè)選擇特定的融資方式是不同利益主體相關(guān)利益的體現(xiàn)，這種選擇也體現(xiàn)了利益相關(guān)者對企業(yè)治理的管理意愿，這種意愿也可以企業(yè)家能力特征表現(xiàn)出來?；诖耍疚膶钠髽I(yè)家入手，研究企業(yè)家能力與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排的關(guān)系。這將對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)研究起到重要補充作用。

一、理論分析與假設(shè)

普通的管理資源是較容易獲得的，企業(yè)的成長主要受到企業(yè)家能力而非管理資源的約束。薩伊(1804)認(rèn)為組織協(xié)調(diào)能力是企業(yè)家不可或缺的重要能力。賀小剛和李新春提出中國企業(yè)家能力由戰(zhàn)略能力、管理能力、政府關(guān)系能力和社會關(guān)系能力組成，其中，管理能力是指企業(yè)家不僅能充分調(diào)動外部資源，而且還能有效配置與利用現(xiàn)有資源的能力;政府關(guān)系能力反映的是企業(yè)家與政府職能部門(如稅收、工商等部門)、金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等是否建立良好的關(guān)系;良好的社會關(guān)系能力能夠使企業(yè)妥善解決各方面矛盾，并為企業(yè)創(chuàng)造一個最有利的內(nèi)外環(huán)境，企業(yè)家能力越強，越能夠讓企業(yè)較好的經(jīng)營運轉(zhuǎn)，也能夠為企業(yè)帶來更多的關(guān)系和渠道，從而使企業(yè)在投融資等方面獲得更多資源，而不僅僅局限于倚賴銀行貸款等單一融資渠道。

此外，就企業(yè)家能力的測量而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)家能力的構(gòu)成和人力資本兩個角度進(jìn)行測量。就企業(yè)家能力的構(gòu)成角度而言，焦豪等認(rèn)為，企業(yè)家能力可以由四種能力構(gòu)成:(1)概念能力，包括企業(yè)家的理解能力、判斷能力、分析能力、決策能力和創(chuàng)新能力;(2)人際能力，包括企業(yè)家的表達(dá)能力、關(guān)系能力和涉外能力;(3)領(lǐng)導(dǎo)能力，包括企業(yè)家的計劃能力、組織協(xié)調(diào)能力、指揮能力和控制能力;(4)創(chuàng)業(yè)能力，包括企業(yè)家的承擔(dān)風(fēng)險能力、團(tuán)隊建設(shè)能力和識別機(jī)會能力。就人力資本角度而言，企業(yè)家人力資本可以通過其受教育程度(衡量企業(yè)家人力資本投資)、相關(guān)工作經(jīng)驗(是否掌握經(jīng)營過程中所需的各種技巧和能力)、在位工作時間等來測量。

根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，一般認(rèn)為，短期債務(wù)在降低代理成本中具有更積極的作用，被認(rèn)為是監(jiān)督管理者的最好方法，如短期債務(wù)可以使管理者面臨較大的流動性壓力，迫使管理者在投資決策或其他重大決策中更審慎，并抑制投資過度;較大的現(xiàn)金壓力可以防止管理者通過“隧道”掠奪公司財富，而且短期債務(wù)需要定期續(xù)借，外部監(jiān)督人可借此對內(nèi)部人進(jìn)行有效監(jiān)督。總而言之，短期債務(wù)可看作是控制代理成本的替代機(jī)制。相反，長期債務(wù)則可以使代理人在較長時間內(nèi)不受外部監(jiān)督。盡管短期債務(wù)可能會加大代理成本，但公司治理機(jī)制或許可以減少這些沖突，根據(jù)高明華(2012)對企業(yè)家能力的定義和測量，企業(yè)家能力可以看作是公司治理的有效形式之一。

企業(yè)家是企業(yè)內(nèi)部治理的關(guān)鍵要素之一，其治理水平直接關(guān)系到企業(yè)績效和相關(guān)主體的利益。企業(yè)家具體參與企業(yè)日常運作，對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇有重要影響作用。企業(yè)家能力越高，治理水平越高，其融資渠道越廣泛，企業(yè)越能處于相對良好的經(jīng)營態(tài)勢，對于長期債務(wù)融資的需求可能越不大。對上市公司而言，融資渠道多元化，企業(yè)家在債務(wù)期限安排決策中，理性的決策是采取低成本的融資方式。相比長期負(fù)債，短期負(fù)債、股權(quán)融資的成本更低，特別是對中國資本市場而言，股權(quán)融資并不影響企業(yè)家對公司的控制權(quán)，反而可以增加企業(yè)家自由支配的現(xiàn)金，因此，企業(yè)家若有相應(yīng)的資源和能力，可能會優(yōu)先選擇股權(quán)融資、短期負(fù)債等融資方式。

因此，本文提出假設(shè):企業(yè)家能力越高，長期負(fù)債的比率越低。

二、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定

首先，為檢驗中國企業(yè)家能力特征對企業(yè)債務(wù)期限選擇的影響，建立如下模型:

其次，再構(gòu)造企業(yè)家能力4個分項指標(biāo):人力資本(EH)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(EN)、社會責(zé)任(ER)和戰(zhàn)略管理能力(ES)對企業(yè)債務(wù)期限選擇的影響模型。

其中，CCEIBNU為企業(yè)家能力指標(biāo)，EH為企業(yè)家能力指數(shù)中的人力資本指數(shù)，EN為關(guān)系網(wǎng)絡(luò)指數(shù)，ER為社會責(zé)任指數(shù)，ES為戰(zhàn)略管理指數(shù)。DM為長期負(fù)債占負(fù)債總額的比例(代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu))，Size為企業(yè)規(guī)模，ROEskew為盈余波動，State為是否國有，Inds是行業(yè)啞變量，Age為上市年限。本文預(yù)期?1＜0，即企業(yè)家能力越強，長期負(fù)債比例越低。

(二)變量定義

企業(yè)家能力采用《中國上市公司企業(yè)家能力指數(shù)報告2012》(高明華等，2012)，從人力資本(EH)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(EN)、社會責(zé)任(ER)和戰(zhàn)略管理能力(ES)等四個方面構(gòu)建企業(yè)家能力指標(biāo)體系。

被解釋變量是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)是按照債務(wù)融資總量時間期限來劃分的，以一年以內(nèi)(含一年)作為劃分短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資的時間標(biāo)準(zhǔn)。中國上市公司對債務(wù)融資的披露比較簡略，我們采用Ozkan(2000)、向銳(2009)的方法，利用企業(yè)一年以上長期負(fù)債占負(fù)債總額的比例(DM)來衡量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

本文還選擇了其他控制變量，其中，企業(yè)規(guī)模(Size)采用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);盈余特征(ROEskew)采用過去三年企業(yè)的ROE的偏度;上市年限(Age)為上市年份到樣本年份的時間差;所有權(quán)性質(zhì)(State)代表大股東性質(zhì)，1表示國有，否則為0;Inds是行業(yè)啞變量，采用證監(jiān)會13個行業(yè)門類分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險業(yè)后采用12個啞變量表征。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2011年全部A股上市公司，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，剔除金融保險業(yè)上市公司，最終為1 838家企業(yè)。企業(yè)家能力指數(shù)來自于《中國上市公司企業(yè)家能力指數(shù)2012》，指數(shù)涉及的所有數(shù)據(jù)均來自北京師范大學(xué)“中國公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”，其他年報財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

三、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表1為回歸變量的描述性統(tǒng)計。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量顯示，平均而言，企業(yè)長期負(fù)債占總負(fù)債比重達(dá)到15.5%，中位數(shù)只有8.5%，比例較低，有的企業(yè)甚至長期負(fù)債為零。企業(yè)家能力指數(shù)平均為34.466分，按照高明華等的研究指標(biāo)體系，絕大部分企業(yè)家能力得分尚未及格，中位數(shù)為33.827分，最大值與最小值之間也存在較大差異，最大值幾乎是最小值的5倍，即中國上市公司企業(yè)家能力之間存在較大差異，這會對企業(yè)的投融資、估值等各個方面產(chǎn)生重大影響。從人力資本等四個分項指數(shù)來看，均值最低的分項是企業(yè)家的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，中位數(shù)僅為11.111，樣本企業(yè)中有417家為0分。企業(yè)家戰(zhàn)略管理能力得分也較低，平均分僅為27.488，對大部分樣本企業(yè)而言，人力資本這個分項得分較低，平均僅為31分左右。均值最高的分項是企業(yè)家社會責(zé)任，均值及格，中位數(shù)高達(dá)71.428，樣本企業(yè)中有34家上市公司得了滿分。不過此項各企業(yè)差別較大，方差為14.451，最小值僅14分左右。從表1看出，各分項得分的方差遠(yuǎn)大于其他指標(biāo)，這說明上市公司企業(yè)家能力參差不齊，差別較大。

(二)相關(guān)性分析

表2為回歸變量Pearon相關(guān)系數(shù)矩陣。企業(yè)家能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)一致。此外，企業(yè)家社會責(zé)任和戰(zhàn)略管理能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)系數(shù)為負(fù)?；貧w變量之間的相關(guān)系數(shù)最大不超過0.4，共線性問題不嚴(yán)重。

(三)回歸分析

表3是模型(1)—模型(5)的結(jié)果，反映了企業(yè)家能力及其分項指數(shù)，包括其他控制變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

從表3可以看出，企業(yè)家能力在0.05水平上顯著為負(fù)，即企業(yè)家能力越強，長期負(fù)債比重越小。這說明就選擇的樣本上市公司而言，企業(yè)家能力越強，融資渠道越多元化，企業(yè)家越有能力和資源來選擇成本最低的融資方式，而不僅僅依賴長期負(fù)債。短期負(fù)債對經(jīng)理人的要求較長期負(fù)債更高，迫使經(jīng)理人面臨著較大的流動性壓力，因此短期債務(wù)被看作是控制代理成本的替代機(jī)制。

從四個分項指數(shù)來看，企業(yè)家人力資本與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量顯著正相關(guān)。根據(jù)高明華(2012)的定義，此分項指數(shù)包括企業(yè)家的學(xué)歷、工作年限、選聘路徑等，此項得分越高，一定程度上說明企業(yè)家操作越規(guī)范，在客觀條件限制下的融資選擇相對保守或傳統(tǒng)，越不傾向嘗試多元化的融資方式，而較多依賴銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式。企業(yè)家社會網(wǎng)絡(luò)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的回歸不顯著，在本次樣本中沒有得到驗證。按照我們的評價標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)家社會網(wǎng)絡(luò)的得分極低，或許嚴(yán)格來講，目前大部分上市公司還沒有形成真正有效完整的社會網(wǎng)絡(luò)，特別是能有效化解融資問題的社會網(wǎng)絡(luò)。這可能是本次樣本沒有通過檢驗的原因。同時，也在一定程度上反映了目前企業(yè)所面臨的融資環(huán)境是比較惡劣的，要想形成有效的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是比較困難的。相關(guān)政府的確應(yīng)該對此問題加以重視，切實解決企業(yè)融資難的問題。企業(yè)家社會責(zé)任與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量顯著負(fù)相關(guān)，此單項得分越高，說明企業(yè)社會形象越好，越能獲取多元化的融資渠道。企業(yè)家戰(zhàn)略管理能力也與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)家的戰(zhàn)略管理能力越強，企業(yè)家越能對企業(yè)做出較為科學(xué)的財務(wù)規(guī)劃，并安排多元化的融資渠道，其長期債務(wù)融資需求也相對較小。

通過對中國2011年1 838家上市公司CEO為代表的企業(yè)家能力的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家能力特征在一定程度上影響了公司債務(wù)期限選擇，培養(yǎng)和提高企業(yè)家能力對中國企業(yè)發(fā)展具有重要意義。本文的研究為企業(yè)家能力方面的研究提供了更多的證據(jù)支持，也進(jìn)一步補充了企業(yè)債務(wù)期限相關(guān)問題的研究。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 Pearson相關(guān)系數(shù)

表3 企業(yè)家能力及其分項指數(shù)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析