鄭位 徐長(zhǎng)寧｜文

本文以銅冶煉企業(yè)為例，就國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)副產(chǎn)品黃金、白銀的日常產(chǎn)供銷(xiāo)平衡保值問(wèn)題提出筆者淺顯的看法，供相關(guān)人員參考。

銅冶煉企業(yè)的副產(chǎn)品中，黃金、白銀所占的價(jià)值比例很高，且如果采購(gòu)的原料中黃金、白銀達(dá)到了合同規(guī)定的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也是計(jì)價(jià)的，而進(jìn)口銅原料中，鐵、硫是不計(jì)價(jià)的，國(guó)產(chǎn)原料中，鐵不計(jì)價(jià)，硫也只是達(dá)到了合同規(guī)定的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)才計(jì)價(jià)。對(duì)于不計(jì)價(jià)的可回收元素來(lái)說(shuō)，原料成本為零，產(chǎn)品的成本只有加工費(fèi)而已，這種副產(chǎn)品按市場(chǎng)價(jià)格銷(xiāo)售，出現(xiàn)虧損的可能性要比計(jì)價(jià)的可回收元素小得多，換句話說(shuō)，這種產(chǎn)品進(jìn)行套期保值的迫切性要小得多。紐約商品交易所2014年2月主力黃金合約在2013年的最后一個(gè)交易日收于每盎司1202.30美元，全年累計(jì)大跌28%。而白銀價(jià)格全年重挫近36%，是1984年以來(lái)表現(xiàn)最差的一年。由于銅冶煉企業(yè)的黃金、白銀套期保值是以賣(mài)出保值為主，在2013年之前的保值在期貨市場(chǎng)上基本都是虧損，長(zhǎng)此以往，大多企業(yè)形成了黃金、白銀價(jià)格只漲不跌的思維，而2013年黃金、白銀大跌，很多企業(yè)蒙受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，使黃金、白銀保值的必要性突然凸現(xiàn)。

金銀保值的特點(diǎn)

不以期貨交易所的價(jià)格作為現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)黃金的買(mǎi)賣(mài)基準(zhǔn)價(jià)格為上海黃金交易所Au99.95的成交價(jià)格，原料和產(chǎn)品基本都如此。而國(guó)內(nèi)白銀主要是參考上海華通鉑銀交易市場(chǎng)的價(jià)格。由于現(xiàn)貨的成交價(jià)格基礎(chǔ)所在的市場(chǎng)和套期保值的市場(chǎng)不同，盡管價(jià)格的波動(dòng)方向是一致的，但幅度不太同步。交易時(shí)間也不完全一致，甚至?xí)霈F(xiàn)在現(xiàn)貨價(jià)格確定的同一時(shí)間里期貨市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)保值的情況。另外，不同市場(chǎng)的交易規(guī)則、合約標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，一旦出現(xiàn)連續(xù)的單邊市場(chǎng)，也會(huì)出現(xiàn)無(wú)法進(jìn)行反方向保值的情況。

主力合約有限，基差風(fēng)險(xiǎn)大。目前，上海期貨交易所黃金、白銀的主力合約都只有1月和12月兩個(gè)月，當(dāng)現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間距離最近的主力合約比較遠(yuǎn)時(shí)，由于近期合約的流動(dòng)性缺乏，保值只能在遠(yuǎn)期的主力合約進(jìn)行，基差風(fēng)險(xiǎn)很大。以白銀為例，上市以來(lái)，基本都是維持正向市場(chǎng)的基差結(jié)構(gòu)，目前1412合約比1406合約高出約100元/千克，且1406合約也比華通現(xiàn)貨的價(jià)格高50元/千克左右。如果企業(yè)是在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)保值，這種巨大的基差將使保值效果大打折扣，甚至可能無(wú)法達(dá)到保值效果。而上海期貨交易所的銅基本上每個(gè)月合約都會(huì)成為主力合約，正常情況下，成交最活躍的合約是第三個(gè)月合約，距離更近的前面兩個(gè)合約盡管活躍程度略有下降，但滿足正常的保值需要還是沒(méi)有問(wèn)題的。

原料和產(chǎn)品的具體數(shù)量確定難度大。第一，銅冶煉企業(yè)的產(chǎn)能、工藝等的設(shè)計(jì)是以銅為基礎(chǔ)的，無(wú)法詳細(xì)綜合考慮副產(chǎn)品黃金、白銀的相關(guān)問(wèn)題，這樣一來(lái)，由于原料中黃金、白銀的含量變化巨大，提前預(yù)報(bào)黃金、白銀產(chǎn)量的難度也很大，給套期保值帶來(lái)了困難。第二，黃金、白銀的含量是PPM級(jí)（即克/噸）的，而銅的含量是10%以上級(jí)別的，黃金、白銀的化驗(yàn)相對(duì)誤差也比銅大得多，也給提前確定某一期間的實(shí)際生產(chǎn)原料中黃金、白銀的準(zhǔn)確數(shù)量帶來(lái)困難。第三，銅冶煉企業(yè)的原料中銅肯定是計(jì)價(jià)的，而其中的黃金、白銀只有達(dá)到合同的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)才計(jì)價(jià)，而這個(gè)計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不是和冶煉工藝完全匹配的。第四，黃金、白銀的冶煉回收率變化也比銅大得多，產(chǎn)品的實(shí)際數(shù)量也相應(yīng)更加難以準(zhǔn)確提前預(yù)估，對(duì)產(chǎn)品的賣(mài)出保值數(shù)量相應(yīng)更加難以確定。第五，黃金、白銀的生產(chǎn)周期更長(zhǎng)，對(duì)實(shí)際保值量的調(diào)整需要的時(shí)間更長(zhǎng)。銅在電解工藝結(jié)束以后就是最終的產(chǎn)品電解銅，馬上就可以銷(xiāo)售了，而該工藝只能產(chǎn)出陽(yáng)極泥，黃金、白銀就富集在陽(yáng)極泥中，不僅不能連續(xù)出槽，而且之后還要經(jīng)過(guò)另外的工藝處理才能生產(chǎn)出最終的成品金錠和銀錠。如果以月度為保值周期，一般地說(shuō)，銅在下一個(gè)月的第一天就能準(zhǔn)確地知道上一個(gè)月的產(chǎn)量，對(duì)上一個(gè)月因產(chǎn)量變化而導(dǎo)致的產(chǎn)供銷(xiāo)不平衡部分的調(diào)整而進(jìn)行的保值操作馬上就可以進(jìn)行了，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小，而陽(yáng)極泥中黃金、白銀準(zhǔn)確數(shù)量的確定一般還要推遲兩個(gè)月左右，如果在這兩個(gè)月時(shí)間里黃金、白銀價(jià)格變化巨大，對(duì)產(chǎn)供銷(xiāo)不平衡部分的調(diào)整保值有可能面臨很大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

白銀國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期倒掛，進(jìn)口原料生產(chǎn)的白銀在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的虧損無(wú)法回避。按筆者長(zhǎng)期的跟蹤，以美元計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格較人民幣計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格高出10%以上。出現(xiàn)這種狀況的原因主要是白銀的進(jìn)口主要是伴隨著鉛、鋅、銅等原料而來(lái)，基本上是逐年增長(zhǎng)的，而我國(guó)對(duì)成品白銀的出口限制相當(dāng)嚴(yán)格，一般貿(mào)易出口有配額限制，且基本不能享受出口退稅，出口成本高昂，進(jìn)料加工手冊(cè)項(xiàng)下的出口數(shù)量有限，手續(xù)繁瑣。長(zhǎng)此以往，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的白銀供應(yīng)嚴(yán)重過(guò)剩，價(jià)格相對(duì)偏低就在情理之中了。這部分進(jìn)口白銀原料在國(guó)內(nèi)賣(mài)出保值實(shí)際上就是鎖定虧損，想要提前保住加工費(fèi)收益是不可能的。而SHFE銅與LME現(xiàn)貨銅平均無(wú)稅價(jià)差基本在平價(jià)的上下波動(dòng)，企業(yè)只要在正價(jià)差的時(shí)候通過(guò)期貨市場(chǎng)的正套等相關(guān)操作，就可以大大降低甚至消除國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期倒掛的問(wèn)題。

金銀的保值策略

金銀保值原則與銅相同，以企業(yè)的原料采購(gòu)為金屬流入量，以現(xiàn)貨銷(xiāo)售為金屬流出量，將上述流出量對(duì)沖流入量，只對(duì)余量進(jìn)行期貨保值操作。只要企業(yè)在期貨操作上賣(mài)出價(jià)格高于當(dāng)日結(jié)算價(jià)，買(mǎi)入價(jià)格低于當(dāng)日結(jié)算價(jià)，保值就是有效的。具體的保值策略大致是：

第一步是大致理清黃金、白銀的庫(kù)存量。庫(kù)存主要包括：已作價(jià)原料黃金、白銀含量，在制品黃金、白銀含量（陽(yáng)極板、冰銅、電解槽等的含黃金、白銀量），未銷(xiāo)售的成品含黃金、白銀量（陽(yáng)極泥、煙道灰等含黃金、白銀量）等。

第二步是確定每月保值量，每個(gè)月月底做好下個(gè)月期貨保值計(jì)劃，考慮到資金的使用效率，先假定產(chǎn)量等于銷(xiāo)售量，再計(jì)算出原料與產(chǎn)量的差額，該差額就是當(dāng)月要保值的總量。

第三步是確定每日期貨操作量。將上述該差額除以當(dāng)月的交易日數(shù)，就可以計(jì)算出每個(gè)交易日需要保值的量，逐日操作。如果發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與計(jì)劃情況不符，應(yīng)該及時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第四步是對(duì)期貨保值效果的評(píng)價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，應(yīng)從現(xiàn)貨和期貨的綜合損益來(lái)評(píng)估套期保值效果，而不是以單個(gè)市場(chǎng)的損益進(jìn)行評(píng)價(jià)。同時(shí)，還要從長(zhǎng)期表現(xiàn)而不是一個(gè)特定時(shí)期的結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能以一個(gè)特定時(shí)期的結(jié)果否定既定方案。但對(duì)于目前進(jìn)口原料中的白銀來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期倒掛，保值的評(píng)價(jià)只能是與不保值、以自然QP均勻買(mǎi)賣(mài)的效果來(lái)比較了，只要能達(dá)到減虧的目的，保值也是成功的。

金銀期貨保值注意的問(wèn)題

第一，每月QP量一定要盡量統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確。如果每個(gè)月都有誤差，最后就會(huì)積累大量的投機(jī)頭寸，可能起不到保值的效果。第二，當(dāng)月黃金、白銀QP量與原先的計(jì)劃出入較大的時(shí)候，銷(xiāo)售和采購(gòu)部門(mén)要及時(shí)與保值人員溝通，在價(jià)格合適的時(shí)候再做調(diào)整或者轉(zhuǎn)到下個(gè)月調(diào)整，視實(shí)際情況靈活處理，但風(fēng)險(xiǎn)必須可控。第三，期貨保值要有前瞻性。在能大致預(yù)計(jì)到后面多個(gè)月份黃金、白銀QP量的情況下，通過(guò)現(xiàn)貨合同的調(diào)整來(lái)使QP盡量均勻，以減少交易量。尤其是生產(chǎn)系統(tǒng)安排了計(jì)劃性檢修的情況下，要提前減少該月份的QP買(mǎi)進(jìn)量。第四，要著重研究現(xiàn)貨與主力合約的價(jià)差變化規(guī)律，從兩者價(jià)差的變化中爭(zhēng)取保值效益。

結(jié)束語(yǔ)

本文主要分析的是日常生產(chǎn)條件下，國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)副產(chǎn)品黃金、白銀日常的產(chǎn)供銷(xiāo)平衡保值策略，對(duì)于具有買(mǎi)賣(mài)時(shí)間不對(duì)稱的存貨保值，以及成本相對(duì)穩(wěn)定、效益與賣(mài)出價(jià)高度相關(guān)的自產(chǎn)原料的保值問(wèn)題，相關(guān)企業(yè)也必須高度重視，這樣才能真正地將企業(yè)的套期保值工作做好，為企業(yè)的生存和發(fā)展保駕護(hù)航。鉛、鋅等其他冶煉企業(yè)副產(chǎn)品黃金、白銀日常的產(chǎn)供銷(xiāo)平衡保值策略基本與銅冶煉企業(yè)相同。