吳昕琦

(中央財經(jīng)大學 法學院，北京 102206)

一、問題提出

因安信信托訴昆山純高信托受益權糾紛一案(以下簡稱“昆山”一案),信托受益權的資產(chǎn)配置功能受到了更為廣泛的關注, 管理、運用、轉讓和回購信托受益權等在投融資交易結構中發(fā)揮越來越重要的作用。所謂“信托受益權”是指受益人在信托關系中所享有的享受信托利益的權利以及依據(jù)《中華人民共和國信托法》(簡稱《信托法》)與信托文件規(guī)定所享有的其他權利。*信托受益權包括財產(chǎn)性權利和非財產(chǎn)性權利。財產(chǎn)性權利是信托受益權的主要內容，以受益人直接的經(jīng)濟利益為核心，也是信托受益權的目的權利。因此，本文論述僅涉及財產(chǎn)性權利。從信托受益權的當前市場規(guī)?？?，金融同業(yè)持有的信托受益權資產(chǎn)總額占信托總資產(chǎn)的比率約為10%[1]-[3]，其市場地位顯而易見。以興業(yè)銀行為例，截至2012年末，興業(yè)銀行計入買入返售金融資產(chǎn)的信托受益權為3 947億元，占買入返售金融資產(chǎn)總額7 928億元的49.79%，占其同業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模達33.85%?？梢哉f，2012年以來銀行、信托等同業(yè)業(yè)務規(guī)模的快速增加與信托受益權交易業(yè)務開展密切相關。

此外,由于交易結構中信托受益權的基礎法律性質、分拆、增信、出售以及監(jiān)管定義等復雜的法律關系直接關系信托受益人、受托人、受益權受讓人等關系人在信托關系中所受法律保障的程度與效果。因此，營業(yè)信托糾紛案件中信托受益權相關法律問題也往往成為司法研判的焦點。從“昆山”一案一審法院判決結果看，現(xiàn)有法律實踐認為，信托受益權的流通轉讓實質上是依照《中華人民共和國合同法》(簡稱《合同法》和《信托法》來實現(xiàn)，是信托項下相應信托受益權所對應的權利義務的流通轉讓，屬合同權利義務讓渡行為。以信托受益權轉讓、回購為核心而形成的信托計劃項下的債權債務關系是成立的，圍繞該債權債務關系而設定的抵押擔保等增信措施也是成立的。

從信托受益權的根本法律性質上看，我國《信托法》下受益權的設計更具有債權性質。除了“昆山”一案中涉及到的資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托涉及到信托受益權增信、回購交易關系之外，信托受益權分拆、證券化以及監(jiān)管環(huán)境定義等環(huán)節(jié)尚涉及一系列的法律問題。

二、信托受益權的基本經(jīng)濟功能和法律基礎

(一)信托受益權充當企業(yè)資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉化的媒介和橋梁(如圖1所示)[4-5]

圖1 信托受益權充當企業(yè)資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉化的媒介和橋梁

設立信托時，通過信托合同關系,委托人將財產(chǎn)或者財產(chǎn)權這一非金融資產(chǎn)信用轉化為信托受益權這一金融資產(chǎn)信用。

(二)信托合同的主要功能是將信托財產(chǎn)的權利主體與利益主體相分離

信托受益權是針對利益主體來講的，《信托法》第四十六、四十七、四十八條明確信托受益權作為獨立財產(chǎn)權的適格性，相關規(guī)定的要義如下：

第一，受益人可以放棄信托受益權；全體受益人放棄信托受益權的，信托終止；部分受益人放棄信托受益權的，被放棄的信托受益權按信托文件規(guī)定、其他受益人、委托人或者其繼承人等重新確定歸屬。

第二，受益人不能清償?shù)狡趥鶆盏?，其信托受益權可以用于清償債務，但法律、行政法?guī)以及信托文件有限制性規(guī)定的除外。

第三，受益人的信托受益權可以依法轉讓和繼承，但信托文件有限制性規(guī)定的除外。

三、信托受益權主流交易結構

2012年末未經(jīng)公開統(tǒng)計的信托受益權規(guī)模總量約為8 000億元[2-3]。從信托資產(chǎn)的總規(guī)模來看，截至2012年末，融資類信托資產(chǎn)總額為3.65萬億元，其中銀信合作類業(yè)務余額為2.03萬億元[1]，按上述規(guī)模的比例可以看出，涉及信托受益權配置的融資結構中，銀行理財資金仍為重要的資金來源主體[6]。因此，本文以下對交易結構的分析及主要問題的論述中，仍以具有代表性的銀行資金投資為例(含銀行自營資金和委托理財資金)[2-3]。*文中交易結構的構思重點參考了肖立強和羅毅分別在2012年12月19日和2012年12月6日的研究報告《信托受益權如何為信貸隱身》和《中國影子銀行深度研究》中的相關資料。此外，交易結構中的實線描述實際存在的交易關系，虛線均表示交易實際達成的目的、效果或者僅對交易注釋。

(一)過橋企業(yè)交易結構(如圖2所示)

圖2 過橋企業(yè)交易結構

從銀行資金角度來看，理財產(chǎn)品資金投向對應的資產(chǎn)或者被計入表外(非保本型理財產(chǎn)品)，或者被記為同業(yè)資產(chǎn)(保本型理財產(chǎn)品)。

(二)“昆山”一案資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托交易結構(如圖3所示)

圖3 “昆山”一案資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托交易結構

待融資企業(yè)A以自有財產(chǎn)設立信托產(chǎn)品，其本身的資產(chǎn)方將財產(chǎn)替換為信托計劃受益權，從企業(yè)的資產(chǎn)負債變化來看，相當于以財產(chǎn)質押融得所需資金。資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托的交易原理和交易結構與2003年的華融債權資產(chǎn)處置信托項目*2003 年6 月26 日，華融資產(chǎn)管理公司(以下簡稱“華融”)以《信托法》為依據(jù)，將132.50億元債權資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，以中信信托投資有限責任公司(以下簡稱“中信信托”)作為受托人設立財產(chǎn)信托，信托期限3 年，并與中信信托分別簽署《財產(chǎn)信托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》。信托設立后，華融取得全部信托受益權，其中優(yōu)先級受益權可轉讓給投資者。中信信托委托華融清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由其定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶?；鞠嗤?。

(三)銀行自營資金投資信托受益權交易結構(如圖4所示)

圖4 銀行自營資金投資信托受益權交易結構

銀行A將信托受益權轉讓給過橋企業(yè)，過橋企業(yè)將信托受益權轉讓給過橋銀行B的理財產(chǎn)品資金，銀行C 以自營資金受讓過橋銀行B手中的信托受益權。過橋銀行B 的出現(xiàn)將信托受益權投資最終轉化為同業(yè)資產(chǎn)。

(四)組合信托(嵌套或TOT)交易結構(如圖5所示)[6]

資金信托與財產(chǎn)權信托的嵌套交易結構，避免交易結構(二)中受托人將代為收取的第三方投資人交付的投資資金轉交給委托人這一行為如何定性的問題。

圖5 組合信托(嵌套或者TOT)交易結構

(五)信托受益權證券化交易結構(如圖6所示)[6]

圖6 信托受益權證券化交易結構

四、信托受益權交易結構中的法律問題

(一)信托受益權法律性質

信托受益權法律性質直接影響信托受益人在信托關系中所受法律保障的程度與效果。

《信托法》對信托受益權的相關規(guī)定具有兩面性，一方面，《信托法》對信托受益權的特定財產(chǎn)權(物權)性質規(guī)定是相對明確的，就如本文在第二部分“信托受益權的基本經(jīng)濟功能和法律基礎”中所論述的，《信托法》第四十六、四十七、四十八條明確了信托受益權作為獨立財產(chǎn)權的適格性。此外《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》作為部門規(guī)章，對信托受益權作為一種獨立財產(chǎn)權的法律地位進行了再次確認，對改善信托受益權的流動性產(chǎn)生積極影響。*《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第八條“本規(guī)定所稱基礎資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)。基礎資產(chǎn)可以是單項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)，也可以是多項財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合。前款規(guī)定的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)，可以是企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或者財產(chǎn)權利?！绷硪环矫妫缎磐蟹ā吠瑫r賦予受益人撤銷權，很明顯并不認為受益權趨近于特定財產(chǎn)權(物權)，而認為受益人向受托人請求履行信托職務的債權受到受托人非法處分信托財產(chǎn)的不利影響，故仿照債權人就債務人所為的有害債權行為可以申請法院撤銷的模式賦予受益人撤銷權……由此可知我國信托法下受益權的設計比英美法更偏向債權性質[7]?！缎磐蟹ā返谒氖艞l規(guī)定：“受益人可以行使本法第二條至第二十三條規(guī)定的委托人享有的權利。受益人行使上述權利，與委托人意見不一致時，可以申請人民法院做出裁定?！憋@然將委托人的控制力看做是權利，而非權力。而且，不是優(yōu)先尊重受益人的權利，而是留法院裁決，顯然削弱了受益人的物權效力。

銀監(jiān)會《關于華寶信托投資有限責任公司與上海巖鑫實業(yè)投資有限公司信托合同糾紛案所涉有關信托法規(guī)釋義的批復》*上海巖鑫實業(yè)投資有限公司訴華寶信托投資有限責任公司信托合同糾紛案，一審基本的審判結論為：原告有權轉讓信托受益權，被告拒絕辦理信托受益權轉讓手續(xù)構成違約，原告有權解除營業(yè)信托合同，并由被告承擔相應后果。規(guī)定：如信托文件沒有限制性規(guī)定，受益人可以依法轉讓其受益權。受讓人取得信托受益權后，成為新的受益人，享有信托法上關于受益人所享有的一切權利義務。但受益人轉讓其受益權，在未取得受托人同意的情形下，不得對原信托文件做出變更，也不得給受托人附加任何義務。轉讓信托受益權是受益人與受讓人之間的法律行為。信托投資公司在轉讓過程中須按轉讓方的要求辦理有關受益人的更名手續(xù)。銀監(jiān)會的批復意見基本認同本文的上述分析，即信托受益權具有債權性質，其轉讓以通知為前提。如圖2所示，過橋企業(yè)交易結構最明顯的問題是債權的轉讓一般并不通知受托人，原因在于通知受托人后，受托人應履行信托合同的法定義務，變更信托受益人，銀行無法規(guī)避自有或者理財資金直接投資信托貸款的相關監(jiān)管規(guī)定，*文中所指為銀監(jiān)會《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》第四條和第七條關于融資類銀信理財合作業(yè)務的相關規(guī)定，過橋企業(yè)的存在，改變了銀行理財資金投向標的，由該通知中明確規(guī)定的 “信托貸款、信貸資產(chǎn)、票據(jù)資產(chǎn)”變?yōu)椤靶磐惺芤鏅唷?，如果在圖2中的基礎上加入過橋銀行，則可轉變?yōu)橥瑯I(yè)資產(chǎn)科目。因此，圖2中的信托受益權轉讓交易一般通過協(xié)議實現(xiàn)，銀行和過橋企業(yè)B在不通知受托人的情況下，如圖2中虛線所示，信托受益權受讓人可能無法有效對抗受托人的管理權利，導致信托利益的分配環(huán)節(jié)產(chǎn)生法律糾紛。

(二)財產(chǎn)權信托受益權轉讓增信

財產(chǎn)權信托與信托受益權轉讓進行鏈接，可有效盤活委托人固有資產(chǎn)，增強流動性，以自益信托始的財產(chǎn)權信托，在信托受益權向第三方轉讓時幾乎無一例外地提供抵押擔保、增加回購條款等增信措施，設定抵押的主債權債務關系基礎一般為信托受益權的約定價格回購條款，在財產(chǎn)信托終止之日，支付回購價款和相應的信托收益。

設定擔保作為信托受益權轉讓的增信措施較為常見，尤其是基礎設施信托和房地產(chǎn)信托。增信環(huán)節(jié)當前的法律實踐主要面臨兩個方面的問題：一是擔保物權登記機構對作為主合同的財產(chǎn)權信托受益權轉讓合同(或者財產(chǎn)權信托和信托受益權投資的背靠背合同)及其附屬協(xié)議(一般為資金監(jiān)管協(xié)議等，要求及時在信托專戶內匯集基礎資產(chǎn)收益款項或履行資金補足義務)往往并不認同，不給予登記，如“昆山”一案中出現(xiàn)的情況。*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書中第32頁的觀點描述為“本院采信被告昆山純高公司的陳述，即房地產(chǎn)交易中心不接受信托合同作為主合同辦理抵押登記手續(xù)，故將貸款合同作為主合同并簽署《抵押協(xié)議》而辦理抵押登記?！痹诘怯洐C關不同意以信托受益權轉讓合同為主合同進行擔保物權登記的情況下，信托公司一般借用信托貸款合同作為主合同辦理抵押登記。二是因借用資金信托合同作為主合同，信托受益權轉讓交易的資金交付與信托貸款資金交付過程的性質雷同，導致資金交付行為無法準確定性，無法定性的本質原因在形式上雖然是兩份主合同的存在，但更實際的原因在于信托受益權的轉移往往并不影響基礎信托財產(chǎn)的占有，*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書第18頁的觀點描述為：信托合同第6.2條“本信托存續(xù)期間內，信托財產(chǎn)所設計的基礎資產(chǎn)繼續(xù)按原有方式報關，委托人(即昆山純高)承諾妥善保管基礎資產(chǎn)，并負責管理、經(jīng)營和銷售該基礎資產(chǎn)?！被A財產(chǎn)權利轉移的時間更無法準確界定。

從交易結構來分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，受益權轉讓資金交付與并不存在的資金信托發(fā)放信托貸款的交易結構中貸款資金交付過程是一致的，即為“同一筆資金，并無第二筆存在”。*參照安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案一審判決書相關意見。如圖3所示，銀行給付資金，獲得信托收益權，同樣通過信托公司來實現(xiàn)，由受托人完成資金與受益權的對付，如果這一交易結構反向來看，與資金信托的資金交付過程恰恰是完全一致的, 如虛線所示的交易結構。

我們以“昆山”一案為例來看法律實踐中的兩難，一方面，從交易的本質來看一審法院承認財產(chǎn)權信托受益權轉讓行為。另一方面，考慮到“基礎資產(chǎn)的抵押是保障案外投資人獲得受益權的重要手段，如果缺乏這種抵押，原告(安信信托)亦無法為被告招徠足夠多的案外投資人。抵押的辦理對原告、被告以及案外投資人均有重要意義”，*安信信托訴昆山純高營業(yè)信托糾紛一案的一審法院認為，難以以信托合同及其資金監(jiān)管協(xié)議辦理抵押登記的原因是“信托合同結構復雜，權利義務不清晰，難以用于辦理抵押登記”。因此，一審法院以雙方提前達成合意為由，承認以信托貸款合同(資金監(jiān)管協(xié)議作為信托貸款合同的附件)為主合同辦理的抵押登記作為信托受益權轉讓交易的增信措施。從審判結論來看，相關的支付憑證顯示資金交付性質、財產(chǎn)權信托成立在先、案外投資人的投資協(xié)議性質、信托合意的達成成為司法角度考慮的主要因素。

如何定性資金交付行為，對信托公司及案外投資人影響甚大，因為財產(chǎn)權信托風險資本的風險系數(shù)要遠遠低于資金信托風險系數(shù)。*根據(jù)銀監(jiān)會《關于印發(fā)信托公司凈資本計算標準有關事項的通知》的相關規(guī)定，房地產(chǎn)類融資信托業(yè)務的風險系數(shù)為1.50%，與銀信合作業(yè)務中信托貸款業(yè)務的附加風險資本系數(shù)為9.00%，合計為10.50%，但單一功能的財產(chǎn)信托，以財產(chǎn)受益權為標的的準資產(chǎn)證券化業(yè)務風險系數(shù)為1.00%，其他財產(chǎn)信托為0.20%。在這一方面顯然尚存監(jiān)管的漏洞和未可及之處，按照尚未廢止的《關于進一步加強信托投資公司監(jiān)管的通知》第三條的規(guī)定：按審慎監(jiān)管的原則，加強對財產(chǎn)權信托的監(jiān)管，在財產(chǎn)權信托管理辦法頒布前，以財產(chǎn)受益權轉讓等方式進行資金募集的業(yè)務，要按照資金信托業(yè)務的監(jiān)管原則進行監(jiān)管。

(三)信托受益權結構化分拆

信托受益權分拆一般以期限、預期收益和風險程度不同為分拆緯度形成不同的信托受益權份額，在目前以房地產(chǎn)項目為主要基礎財產(chǎn)的信托受益權的分拆交易中，主要涉及期限和風險程度，期限一般以項目回報時間和回購信托受益權本金、分配信托收益的區(qū)間為依據(jù)，風險程度一般分為優(yōu)先及劣后。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定受益權進行拆分轉讓的，受讓人不得為自然人。該項規(guī)定同時適用于財產(chǎn)或者財產(chǎn)權設立的信托受益權拆分轉讓。目的是防止機構整體獲得信托受益權后再二次拆分轉讓給個人，規(guī)避信托計劃推介、營銷等相關監(jiān)管規(guī)定，規(guī)避非法集資之嫌。組合嵌套信托和TOT可以部分解決上述問題。如圖5所示，信托受益權的受讓主體并未限制機構主體,集合資金信托計劃在此直接投資于待融資企業(yè)A先已成立的財產(chǎn)權自益信托計劃中擁有的優(yōu)先級受益權，分拆交易可以曲線達成。

信托受益權按照風險程度的分拆交易往往存在兩種目的：一是有較高信托收益產(chǎn)生的股權收益權信托，避免信托受益權人獲得高額收益而做的結構安排。二是提高融資類信托的抵(質)押率。前者如以上市公司股權收益權信托，融資主體愿意支付的融資成本僅僅參照市場利率確定，為避免信托期限內變現(xiàn)股份收入歸屬于信托，導致融資成本超過市場利率成本，安排項目公司或者其關聯(lián)公司作為次級受益人，來取得超出市場利率部分的收益。后者如圖3所示，融資主體或其關聯(lián)人作為次級受益人，信托資金最終回到委托人即融資人，優(yōu)先級受益人的投資風險并未實質性降低，而僅僅提高了抵(質)押率。實踐中融資主體及其關聯(lián)人作為次級受益人，將同時享有在受益人大會中的表決權，一旦信托本金和信托收益出現(xiàn)問題，很可能會產(chǎn)生阻礙受益人大會做出不利于投資人的決議后果，進而損害優(yōu)先受益人的合法權益。

(四)信托受益權證券化[8-9]

如圖6所示，信托受益權在轉移至專項資產(chǎn)管理計劃時無法實現(xiàn)真實出售。在圖2—圖5中，信托受益權的基礎資產(chǎn)都存在由發(fā)起信托的委托人代為管理、受托人負責監(jiān)管的因素，因此，雖然信托資產(chǎn)具有法定獨立性，*《信托法》第十五條規(guī)定“信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，委托人是惟一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；委托人不是惟一受益人的，信托存續(xù)，信托財產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，其信托受益權作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)”，該法第十六條規(guī)定“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)(以下簡稱固有財產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)”。但信托受益權似乎僅僅體現(xiàn)在受益憑證上，基礎資產(chǎn)實際上并未真實轉移占有。

信托受益權證券化*信托受益權證券化是指將代表信托受益權的受益憑證進行出售，從而確保該信托受益權更加市場化，且比僅僅擁有受益權有更多的流動性。其中，受益憑證的出售分為兩種形式：在公開市場上的出售和受益人在非公開市場的協(xié)議轉讓。從證券流動性上考慮，要求專項計劃資產(chǎn)與清算資產(chǎn)的獨立性，根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三條，專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(chǎn)。原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與機構因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。作為SPV的專項資產(chǎn)管理計劃，其法律關系的實質與信托類似，但又未將其直接界定為信托，相當于在信托資產(chǎn)獨立性基礎上的再次隔離，實踐中難以保證破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)和完全“真實出售”。《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》似乎也默認專向資產(chǎn)管理計劃尚存的無法“真實出售”問題，該規(guī)定第九條“法律法規(guī)規(guī)定基礎資產(chǎn)轉讓應當辦理批準、登記手續(xù)的，應當依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應當采取有效措施，維護基礎資產(chǎn)安全。基礎資產(chǎn)為債權的，應當按照有關法律規(guī)定將債權轉讓事項通知債務人?！毙磐惺芤鏅噢D讓恰恰是不具備登記對抗效力的。

此外，作為SPV的專項資產(chǎn)管理計劃并非具有獨立法律地位的實體，《民法通則》無適用的條款與規(guī)定對SPV的法律地位進行歸類和定義，且專項計劃受讓信托受益權等基礎資產(chǎn)多由券商代替，上述做法的合法性均仍存爭議。目前較為成熟的信托受益權的證券化業(yè)務僅僅在信貸資產(chǎn)證券化中可見，信貸資產(chǎn)證券化的特定目的信托受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，受益證券代表特定目的信托的信托受益權份額。*參照《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第二條、第三條的相關規(guī)定。因此，信貸資產(chǎn)支持證券在性質上是信托受益憑證。但上述內容僅是一項特殊規(guī)定，并不適用于所有的信托受益權證券化產(chǎn)品?！缎磐泄竟芾磙k法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對發(fā)行受益憑證不置可否。

(五)信托受益權投資監(jiān)管定義

信托受益權作為銀監(jiān)會設置監(jiān)管約束的創(chuàng)新金融產(chǎn)品載體，按照《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，信托受益權作為未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，應歸類為非標準化債權資產(chǎn)，*銀監(jiān)會《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》第一條規(guī)定，非標準化債權包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收帳款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。該通知間接地確認了信托受益權在銀行理財產(chǎn)品投資中的債務融資性質。

信托受益權的上述監(jiān)管定義，導致其多數(shù)交易結構的合規(guī)性存疑：

第一，信托受益權投資代替直接投資信托貸款、信貸資產(chǎn)以及票據(jù)買入，規(guī)避貸款規(guī)模和信托貸款發(fā)放條件的監(jiān)管。如圖3所示，待融資企業(yè)項目本身往往并不一定符合《關于加強信托公司房地產(chǎn)業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》規(guī)定的房地產(chǎn)信托貸款的發(fā)放條件，因此，通過項目資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托達到間接發(fā)放房地產(chǎn)信托貸款的目的。應該講，在資產(chǎn)收益權財產(chǎn)權交易結構設計的初衷中，規(guī)避房地產(chǎn)信托貸款準入條件是考慮的主要因素之一，監(jiān)管合規(guī)的壓力最終導致基礎法律關系完全不同的認定，如“昆山”一案。

第二，自營資金投資信托受益權，規(guī)避自營資金發(fā)放貸款的規(guī)模監(jiān)管。如圖4所示，銀行 A 通過信托公司發(fā)放一筆信托貸款，將信托受益權轉讓給過橋企業(yè)，然后過橋企業(yè)將信托受益權轉讓給過橋銀行B 的理財產(chǎn)品資金，將信托受益權投資轉化為同業(yè)資產(chǎn)，銀行C 以自營資金受讓信托受益權。交易結構的本質如其中虛線所示，銀行C 以自營資金給待融資企業(yè)融出一筆資金，但并未記為“貸款”，而是以同業(yè)資產(chǎn)入賬。

第三，信托受益權買入返售計入同業(yè)資產(chǎn)科目[10]，適用同業(yè)資產(chǎn)較低的風險資本系數(shù)要求。以興業(yè)銀行為例，2012年末占同業(yè)資產(chǎn)比率高達68%的買入返售標的資產(chǎn)中，信托受益權占比為50%。假設銀監(jiān)會針對同業(yè)資金通過信托受益權等方式變向投放信貸的行為參照貸款進行監(jiān)管，則對于信貸類的信托受益權同業(yè)資產(chǎn)將需要補提資本金和撥備，信貸類信托受益權需增加75%權重的加權風險資產(chǎn)，*同業(yè)資產(chǎn)的加權風險資產(chǎn)系數(shù)為25%，較100%的貸款類加權風險資產(chǎn)系數(shù)低75%。對前述興業(yè)銀行的影響將是非常明顯的。我們從具體影響程度的計算來看，興業(yè)銀行信貸類同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為3 947億元(全部為信托受益權)，增加75%的加權風險資產(chǎn)為2 960億元，按原風險加權資產(chǎn)20 986億元(2013E)、凈資本2 344億元(2013E)為計算基數(shù)，監(jiān)管趨嚴對其資本充足率的負面影響約1.38個百分點[10]。*相關數(shù)據(jù)測算詳見肖立強和羅毅的證券研究報告《銀行同業(yè)業(yè)務競爭格局、變遷與監(jiān)管影響》關于同業(yè)資產(chǎn)收益率的比較、如何看未來可能的監(jiān)管政策對同業(yè)業(yè)務的影響，同時參考興業(yè)銀行季報和年報。

五、結 語

文中我們對主流交易結構進行總結，并一一論述交易結構中可能存在的法律問題，從中可以看出，實踐中為了更好地降低信托受益權的投資風險、法律風險以及可能面臨的監(jiān)管風險，保障信托受益權各參與主體的利益，多通過設計交易結構，采用超額抵押擔保、金融機構擔保(隱性)、“購買特定金額”(以特定期間所有現(xiàn)金流為抵押，擔保專項計劃獲得既定的受益權)和清倉回購等信用增級方式，進行規(guī)避和緩釋。

此外，我們也樂觀地看到，信托受益權交易結構的法律問題似乎并未影響到它的市場投資可接受度[11]。為了進一步理清信托受益權投融資交易中的各參與主體的法律關系，平衡各利益主體的利益關系，增強信托受益權的可交易特征，提升市場流動性，未來信托立法、司法以及監(jiān)管部門仍有諸多創(chuàng)新性的工作要做，將其中可行的思路和途徑總結來看，主要有以下五點[12]：

第一，嚴格信托的破產(chǎn)隔離制度，區(qū)分并淡化《信托法》的委托色彩，實現(xiàn)信托財產(chǎn)向受托人的真實轉移，*江平教授認為，信托法理的基本層面表現(xiàn)為“信托財產(chǎn)上的權利與利益相分離原則”。信托財產(chǎn)的所有權與利益的分離，體現(xiàn)了信托財產(chǎn)的法律性質。因此，信托法的立法趨勢越來越表現(xiàn)為將信托財產(chǎn)的所有權作形式轉移。中國信托法以信托法律關系當事人的權利義務為中心構建中國的信托制度，放棄了確定信托財產(chǎn)所有權歸屬的努力，從而造成了信托財產(chǎn)所有權歸于委托人的局面。這種立法模式固然避免了信托法與民法的傳統(tǒng)制度和理論的直接的正面沖突，但讓信托財產(chǎn)所有權無所依歸。最符合信托本意的做法是符合信托目的是在民法上委托人享有財產(chǎn)所有權，而在信托法上信托財產(chǎn)所有權歸于受托人，受益權賦予受益人。使得受托人對信托財產(chǎn)的處理在法律上成為可能。在信托財產(chǎn)真實轉移的基礎上，可進一步明確和強化信托受益權的可流通財產(chǎn)權性質。

第二，完善信托受益權轉讓登記制度及登記公示效力，促進信托受益權的真實交易轉讓，增強流通性。

第三，嚴格信托受益權在委托理財領域的投資限制，尤其是銀行理財資金，對信托受益權的債務融資性質和監(jiān)管資本要求應根據(jù)交易結構的創(chuàng)新進行適時調整，跟蹤市場趨勢變化，引導銀行資金的高效配置，降低信托受益權投資的渠道(過橋)成本。

第四，進一步明確信托領域債權、股權及財產(chǎn)權信托合同的契約性質，允許合法有效的擔保措施，特別是財產(chǎn)權信托合同作為主合同的擔保物權登記行為，促進財產(chǎn)權信托受益權在信托投融資交易和財富管理方面的創(chuàng)新應用。

第五，在嚴格監(jiān)管資產(chǎn)管理業(yè)務的基礎上，可賦予信托受益權受益憑證以可流通證券的基本性質，允許符合一定條件的信托產(chǎn)品受益憑證進行公開市場發(fā)行、交易。

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