姜博強

摘要：根據(jù)2013年11月19日中國證監(jiān)會主席肖剛發(fā)言，IPO注冊制改革是在資本市場中發(fā)展的必經(jīng)之路，核心是信息披露，證監(jiān)會審核發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確全面及時性，標(biāo)志著我國的政府監(jiān)管體制向市場化改革靠近。至此，我國證券市場已停止新股發(fā)行一年多，證監(jiān)會對于新股發(fā)行體制改革也做出了相應(yīng)的準(zhǔn)備，新股發(fā)行注冊制將加強我國證券市場市場化的穩(wěn)定形勢，提高投資者的選擇空間，降低企業(yè)上市要求，同時也為國際股進(jìn)入我國市場奠定了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：IPO 注冊制改革 核準(zhǔn)制 市場化 信息披露

至1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，截止到2013年年末，我國有上市公司共計2490家，在此期間市場共經(jīng)歷了七次IPO重啟：每一次重啟都是一個重要的政策符號，標(biāo)志著政府部門對市場的監(jiān)管與調(diào)節(jié)。2013年11月15日，我國公布《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出要“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”?！白灾啤笔状蚊魑膶懭胫醒胛募?，意味著我國將把注冊制改革列為資本市場發(fā)展的首要任務(wù)。但由過去的核準(zhǔn)制過渡到注冊制的過程當(dāng)中，仍涉及到諸多方面的變動與調(diào)整。

一、新股發(fā)行注冊制的相關(guān)比較

至1988年以來，按照現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律規(guī)定，我國資本市場證券發(fā)行一直采用核準(zhǔn)制審核。近日為為貫徹十八屆三中全會精神，使我國資本市場更加國際化、市場化，讓投資者自主判斷企業(yè)價值和風(fēng)險，更加真實反映市場供求關(guān)系，證監(jiān)會表示我國的新股發(fā)行審核制度將逐步由核準(zhǔn)制向注冊制過渡。

（一）注冊制

證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料完整、真實、準(zhǔn)確地制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查申請注冊，主管機構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行其提供的信息和資料是否達(dá)到了信息公開化的標(biāo)準(zhǔn)以及是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊制是一種形式審查，不對相關(guān)信息的實質(zhì)性價值做出判斷，投資價值和風(fēng)險完全由投資者自主判斷， 所以如企業(yè)相關(guān)資料合規(guī)， 證券監(jiān)管機構(gòu)不得以其他理由拒絕其注冊。

（二）核準(zhǔn)制與注冊制比較

證券發(fā)行核準(zhǔn)制即實質(zhì)審查制，是指發(fā)行人不僅要公開全部可供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件。證券主管機關(guān)有權(quán)依照《公司法》、《證券交易法》的規(guī)定，對發(fā)行人的有關(guān)材料進(jìn)行實質(zhì)性審查，在審查屬實后，發(fā)行人才可以發(fā)行證券。新股發(fā)行的注冊制與核準(zhǔn)制具體有如下六點區(qū)別：

1、審核內(nèi)容不同

新股發(fā)行采用注冊制度的請情況下，只需要對發(fā)行人提供的相關(guān)申請材料是否符合信息披露要求進(jìn)行審查，查明不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏后，即可予以審批。若按照核準(zhǔn)制度審核，則不僅需要對證券發(fā)行是否遵守信息披露義務(wù)，還要對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行的證券作出實質(zhì)審查，包括對發(fā)行公司的經(jīng)濟(jì)效益、資本結(jié)構(gòu)、高管人員資格、投資者和相關(guān)資料的真實和公開、以及所屬行業(yè)對應(yīng)的國家政策進(jìn)行審核。

2、審核目的不同

核準(zhǔn)制通過嚴(yán)格的實質(zhì)性審查，禁止一些不具備實質(zhì)性資格、質(zhì)量低劣的股票發(fā)行，降低投資風(fēng)險；注冊制對新股發(fā)行人要求相對較低，入市門檻低，將證券價值和風(fēng)險的選擇判斷權(quán)完全歸還給投資者，目的是將資本證券市場更加市場化，使企業(yè)獲得更多的發(fā)展機會，完善貨幣供求關(guān)系，提高資本市場水平。

3、市場化進(jìn)程不同

核準(zhǔn)制基于對投資者的保護(hù)，雖然企業(yè)全部相關(guān)信息已經(jīng)披露，但有些投資者并不能夠?qū)I(yè)文件做出準(zhǔn)確的理解和判斷，所以監(jiān)管部門嚴(yán)格篩選掉實質(zhì)性未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，保留了部分投資者的選擇權(quán)和部分企業(yè)的被選擇權(quán)，因此核準(zhǔn)制屬于市場化的準(zhǔn)備階段；而注冊制審核對只要遵守信息披露義務(wù)的發(fā)行，都準(zhǔn)予上市，追尋市場公平，還原投資者與發(fā)行人的全部權(quán)利，因此注冊制屬于完全市場化階段。核準(zhǔn)制適用于資本證券市場尚不完善、發(fā)行人和中介機構(gòu)自律性較差、投資者素質(zhì)參差不齊缺少對信息判斷能力存在較大投資風(fēng)險的國家和地區(qū)，在這種環(huán)境下核準(zhǔn)制能夠充分保障投資者的利益；注冊制適用于資本證券市場健全、監(jiān)管部門合理有效、發(fā)行人和中介機構(gòu)更加自律、投資者素質(zhì)高的國家和地區(qū)，這種情況下實行注冊制可以使市場供求關(guān)系更加平衡穩(wěn)定。

4、價值判斷主體不同

在核準(zhǔn)制中，是由政府作為主導(dǎo)，價值的實質(zhì)性是由監(jiān)管部門通過嚴(yán)格的審核制度判斷和控制的；而在注冊制中則是市場主導(dǎo)，價值的判斷則完全放還給中介機構(gòu)和投資者。

5、發(fā)行成本與效率

與核準(zhǔn)制相比，注冊制省去了審核信息實質(zhì)的繁瑣步驟，從中節(jié)省了大量的人力和物力，為發(fā)行人和監(jiān)管部門降低了成本，同時也提高了新股上市效率。

6、社會福利影響

在《我國證券發(fā)行監(jiān)管制度變遷的有效性及制度選擇研究》中運用博弈論對注冊制和審核制做出比較，當(dāng)監(jiān)管制度完善的情況下，在注冊制下，只要存在信息欺詐，就會受到很嚴(yán)厲的懲罰因此所有發(fā)行者都會如實披露信息，發(fā)行者和投資者都可以獲得正常的收益，社會福利不會受到損失；但是如果采用核準(zhǔn)制，由于存在信息披露成本，發(fā)行者會選擇信息欺詐，由此會給投資者造成損失，導(dǎo)致社會福利損失。

（三）國外證券發(fā)行制度審核分析

歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展與磨合，我國資本證券市場條件日益完善，為我國社會主義經(jīng)濟(jì)做出了卓越貢獻(xiàn)，但較國際上資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、資本市場成熟的一些國家和地區(qū)相比，我國的資本證券市場制度仍屬于發(fā)展的初級階段。下面本人將通過對國際上具有代表性國家和地區(qū)的證券發(fā)行審核制度的簡要介紹，對未來國際市場證券發(fā)行審核制度的趨勢進(jìn)行分析。

1、美國、日本差異性注冊制

在資本高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上，美國政府對證券入采取差異化的審核注冊制度，之所以稱之為注冊制是因為政府堅持“市場公平最大化，政府干預(yù)最小化”的原則，政府不對發(fā)行證券的實質(zhì)性審查；雙向注冊制是指股票發(fā)行公司要在證券交易委員會注冊，同時也要在證券交易所進(jìn)行注冊。 二戰(zhàn)之后日本受美國扶植，日本的證券審核制度，基本與美國一致，在此不再單獨介紹。endprint

2、英國自律型注冊制

英國是目前國際上資本機制最完善、資本市場最穩(wěn)當(dāng)成熟的國家之一，英國政府對本國證券發(fā)行采取只對信息披露真實性、完整性進(jìn)行審核的自律性注冊制審核，英國政府擁有對其實質(zhì)性審核的權(quán)利，但通常有交易所等自律性組織行使，政府對證券發(fā)行、定價很少直接干預(yù)，因而，其審核機制為由市場決定證券上市的注冊制。

3、德國分類型注冊制

德國政府對于證券發(fā)行審核采取兩種辦法，對于只需要股份交易而不在交易所掛牌上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采取只對其信息披露完整、真實性進(jìn)行審核的注冊制；對于需要在交易所掛牌交易的上市公司，證券交易所會對其實質(zhì)性進(jìn)行審查，無須再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的同意。

通過各國資本市場的發(fā)展歷史可以得知，核準(zhǔn)制和注冊制是證券審核制度在資本市場發(fā)展的兩個階段，核準(zhǔn)制的核心在于調(diào)控，在資本市場不足夠健全的情況下，嚴(yán)格把關(guān)剔除掉質(zhì)量差的證券，保護(hù)投資者，為市場降低風(fēng)險；注冊制適當(dāng)資本市場發(fā)展良好，市場條件成熟的條件下，還原市場化，弱化政府對市場的干涉，提高市場效率，因此，注冊制是未來國際證券發(fā)行審核制度的趨勢。

二、對于新股上市實行注冊制的必要性

（一）還權(quán)于市場

股票發(fā)行注冊制改革將是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接系統(tǒng)工程，這項歷史性舉措將涉及每一位市場參與者的利益，需集合各方智慧平穩(wěn)推進(jìn)，最終完成權(quán)利回歸市場，只有還原市場才能表明資本體系的成熟，有利于市場平穩(wěn)運行。在制度完善的資本市場中，政府部門應(yīng)當(dāng)是離市場最遠(yuǎn)，離法律最近的監(jiān)管者，不需要對市場做出太多的直接干預(yù)，而是將職能重點放在完善相關(guān)法案、規(guī)章制度，加強事中和事后的控制，讓市場競爭更加公平、公正，為資本市場的健康發(fā)展提供保障措施。

（二）走向成熟資本市場的必經(jīng)之路

根據(jù)近年來各國只資本市場的發(fā)展趨勢來看，各國都在不斷弱化政府在資本市場中操控，讓市場決定市場發(fā)展，不斷由核準(zhǔn)制向注冊過渡，大多數(shù)資本市場發(fā)達(dá)的國家例如美國、英國等已經(jīng)運行注冊制，而且效果顯著，所以，證券審核注冊制改革是走向成熟資本市場的必經(jīng)之路。注冊制省去核查公司信息的相關(guān)實質(zhì)性的步驟，降低發(fā)行成本，同時提高了新股發(fā)行效率，促進(jìn)供求關(guān)系平衡，使資源及時、有效地得到配置。

三、我國注冊制改革仍存在的問題

（一）相關(guān)法律法規(guī)限制

我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定證券發(fā)行必須有國務(wù)院規(guī)定的相關(guān)管理監(jiān)督部門批準(zhǔn)，方可以發(fā)行上市，如果在我國推行注冊制度，那么就需要修改相關(guān)法律、法規(guī)，而且注冊制改革無疑是牽一發(fā)動全身的舉措，不僅要對證券發(fā)行審核的相關(guān)法律進(jìn)行修改，重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。才能確保 IPO 注冊制免受道德風(fēng)險沖擊。

（二）構(gòu)建誠信義務(wù)與問責(zé)機制

注冊制得以有效實施很關(guān)鍵的一點依賴于市場自律，而除政府設(shè)置專門的法律法規(guī)防止市場不合法行為的產(chǎn)生，市場自律還有兩個方面，一方面是發(fā)行人與中介機構(gòu)構(gòu)建一個有效的信用體系；另一方面提高投資者的素質(zhì)，英美等發(fā)達(dá)國家之所以資本市場穩(wěn)定可以有效實行注冊制，與其背后大批高素質(zhì)的投資人群有密不可分的關(guān)系。

（三）明確中介機構(gòu)職能

如果實行注冊制改革，雖然不在需要對上市公司的實質(zhì)性進(jìn)行審查，但終歸要有一個審批的主體來批準(zhǔn)新股發(fā)行，假設(shè)仿造其他實行注冊制的國家由中介機構(gòu)負(fù)責(zé)審批，那么政府還應(yīng)下達(dá)相關(guān)文件說明，對中介機構(gòu)該如何審批，對審批結(jié)果承擔(dān)多少責(zé)任以及審批范圍做出相應(yīng)的說明，由此，改革的新制度才能更加標(biāo)準(zhǔn)化。

四、結(jié)束語

通過上文IPO七度重啟的背景，和證券發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制的區(qū)別與對比，以及對國際新股發(fā)行審核制度的趨勢分析，可以看出注冊制改革將是資本市場成熟的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此，新股發(fā)行注冊制改革將成為我國政府改善資本市場的首要任務(wù)。與此同時我們也應(yīng)當(dāng)堅持“實事求是”的重要思想，不可為了改革而改革。對于注冊制我國目前還存在諸如受法律限制、未明確市場分工、構(gòu)建自律體系等問題。我認(rèn)為我國應(yīng)采用一種循序漸進(jìn)的方式過渡到注冊制，對于一些資本結(jié)構(gòu)簡單的中小企業(yè)可以率先實行注冊制，待配套設(shè)施完善之后再對資金需求量大的大型企業(yè)實行注冊制，最終全面貫徹注冊制。我相信注冊制的成功實行一定會給我國資本市場開辟出一片新天地。

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