李豪 杜藍(lán)潔

作者簡(jiǎn)介：李豪（1988-），男，漢族，安徽陸安人，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方面研究。

杜藍(lán)潔（1988-），女，漢族，重慶人，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方面研究。

摘要：本文采用實(shí)證分析，分析了利率對(duì)投資的作用機(jī)制。本文以滬深兩市1997年至2009年648家上市公司作為樣本，運(yùn)用數(shù)據(jù)回歸分析利率對(duì)企業(yè)投資的影響機(jī)制。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)利率與企業(yè)投資呈現(xiàn)正向相關(guān)，因此，本文認(rèn)為我國(guó)企業(yè)投資對(duì)利率負(fù)向沖擊并不敏感，利率政策也不能達(dá)到最初實(shí)施目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：利率變動(dòng)；投資；敏感度；相關(guān)性

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的研究對(duì)象是1997年12月31日至2010年1月1日一直存在于滬深股市的648家上市公司，并按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)將648家上市公司劃分為13個(gè)行業(yè)。為了體現(xiàn)出利率變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，本文以1998-2009年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但是為保證滯后項(xiàng)的獲取，選取的樣本則實(shí)際上以

1997-2009年度的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)窗口。

1.1回歸模型建立與變量選擇

因?yàn)楸疚难芯康氖抢首兞亢屯顿Y的關(guān)系，本章根據(jù)實(shí)證分析的需要，結(jié)合我國(guó)上市公司的具體情況，擬采用的回歸方程如下：

其中，β0表示截距項(xiàng)，〖SX（〗Ii，t〖〗Ki，t-1〖SX）〗表示第t期的投資支出變量，其中，Ii，t表示第t期的投資增加額，Ki，t-1表示第t期的期初資本存量（第t-1期的期末資本），rt為第t期的實(shí)際利率，μi，t表示誤差項(xiàng)。模型（1）的假設(shè)是利率與企業(yè)的投資支出負(fù)相關(guān)，因此，β1<0。

在本文的變量選擇方面，研究的因變量為企業(yè)的投資支出，自變量為利率。

本文的投資支出指的是企業(yè)的資本性支出，如機(jī)器、廠(chǎng)房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資支出，而不包括流動(dòng)資產(chǎn)、金融投資和無(wú)形資產(chǎn)投資。根據(jù)本文研究需要，本文用投資-存量比例（Ii，t/Ki，t-1）衡量投資支出：

投資支出（Ii，t/Ki，t-1）=投資增加額/上年年末總資產(chǎn)

其中，投資（I）=（本期末：固定資產(chǎn)凈值+在建工程+長(zhǎng)期投資）-（上期末：固定資產(chǎn)凈值+在建工程+長(zhǎng)期投資），即本年減去上年年末余額。

本文的利率變動(dòng)是作為貨幣政策變動(dòng)的指標(biāo)，因此本文是以央行公布的基準(zhǔn)存款利率作為衡量利率水平的指標(biāo)，以體現(xiàn)宏觀(guān)政策的變化。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀囊蛩?，名義利率研究?jī)r(jià)值不大，并且麥金農(nóng)的研究中一直強(qiáng)調(diào)實(shí)際利率的作用，同時(shí)，中國(guó)名義利率的粘性較強(qiáng)，很容易產(chǎn)生利率幻覺(jué)，不易于進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，影響企業(yè)投資行為。故本文模型中的利率全部采取實(shí)際利率，即是：

實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率

2.實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 利率影響投資的回歸分析

通過(guò)對(duì)Stata9.0的運(yùn)用，對(duì)整體進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表所示。

注：顯著水平為5%.

經(jīng)過(guò)對(duì)上表的分析，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，對(duì)于社會(huì)總投資支出（TI）方程的回歸結(jié)果通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，其中可以得到β11 =1.4072，利率與社會(huì)總投資呈正相關(guān)，即是利率上升，社會(huì)總投資支出隨著利率上升的變動(dòng)系數(shù)是1.4072，而反之，利率下降，社會(huì)總投資支出隨著利率下降的變動(dòng)系數(shù)為1.4072。

第二，對(duì)于各行業(yè)的投資。首先，經(jīng)過(guò)對(duì)上表的分析可知，大部分行業(yè)都是通過(guò)了顯著性的，但是其中，采掘業(yè)（B）、信息技術(shù)業(yè)（G）、零售貿(mào)易業(yè)（H）和社會(huì)服務(wù)業(yè)（K）未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即是這四個(gè)行業(yè)的投資受利率變動(dòng)的影響相對(duì)較弱。雖然如此，但也能大致看出其投資與利率變動(dòng)是正相關(guān)的。其次，對(duì)于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，利率與他們各自的投資仍然是正相關(guān)，即是利率的上升或下降會(huì)導(dǎo)致各行業(yè)的投資支出增加或減少。最后，根據(jù)分析，還能看出，不同行業(yè)的投資隨著利率變化的變動(dòng)系數(shù)是不同的。其中農(nóng)林牧漁業(yè)（A）、建筑業(yè)（E）、交通運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)（F）、金融保險(xiǎn)業(yè)（I）、房地產(chǎn)業(yè)（J）、傳播與文化產(chǎn)業(yè)（L）的投資支出的下降隨著利率下降的變動(dòng)系數(shù)是處于0-1之間，而制造業(yè)（C）電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、批發(fā)和、綜合類(lèi)行業(yè)（M）的的投資支出的下降隨著利率下降的變動(dòng)系數(shù)是大于1的，這說(shuō)明，利率對(duì)C、D、H、M行業(yè)的影響是大于對(duì)其他行業(yè)的影響的，特別是對(duì)C行業(yè)的投資支出的影響最大。

第三，經(jīng)過(guò)對(duì)社會(huì)總投資和各行業(yè)的投資的回歸分析，我們可以得出：利率變動(dòng)與投資支出是正相關(guān)的，即當(dāng)利率上升，投資支出會(huì)隨之上升；當(dāng)利率下降，投資支出會(huì)隨之下降。但是這是與理論相悖的，因?yàn)槔碚撜J(rèn)為，利率與投資支出是負(fù)相關(guān)。其原因大概有四點(diǎn)：某一段時(shí)間的樣本數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的投資利率的關(guān)系比較模糊；過(guò)低的實(shí)際利率壓抑了我國(guó)的企業(yè)投資；我國(guó)企業(yè)投資有可能存在不合理現(xiàn)象；政策的時(shí)滯性。

2.2實(shí)證結(jié)果分析

從理論分析層面來(lái)看，本文認(rèn)為利率變動(dòng)與企業(yè)投資支出之間是負(fù)相關(guān)的。但是，從整體回歸結(jié)果我們可以看出：利率對(duì)企業(yè)投資的整體回歸影響是正向的。首先，會(huì)出現(xiàn)理論與實(shí)際不符的原因之一是在于利率上升期間，樣本數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出的利率與投資的關(guān)系是很模糊的，因此，利率對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的影響機(jī)制并不明確，我國(guó)的利率杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用并未得到充分發(fā)揮。

造成理論與實(shí)際不符的另一個(gè)原因可能是我國(guó)企業(yè)投資更多的不受利率影響，而是利率收到投資情況影響更多，因?yàn)槠髽I(yè)投資多是時(shí)候可能正是過(guò)熱的情況，所以國(guó)家采用高利率的政策，而投資少的時(shí)候可能正好是趨冷的情況，所以國(guó)家采用低利率政策，這樣正好就產(chǎn)生了利率與投資正相關(guān)的現(xiàn)象。

由于利率對(duì)企業(yè)投資的影響是正向的，這說(shuō)明我國(guó)的利率政策對(duì)企業(yè)投資影響沒(méi)有達(dá)到央行最開(kāi)始制定的貨幣政策目標(biāo)。然而，從另一方面來(lái)看，利率上升階段對(duì)投資的相關(guān)系數(shù)小于利率下降階段，這也說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策在一定程度上還是有效的，只是利率政策有效性還不足，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用有待進(jìn)一步提高。（作者單位：重慶工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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