趙幼力

2013年是全面貫徹落實(shí)黨的十八大精神的開局之年，也是在增長階段轉(zhuǎn)換背景下加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵之年。面對復(fù)雜多變的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的困難局面，新一屆政府強(qiáng)勢開啟中國新一輪改革周期，創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式，各項(xiàng)改革層出不窮，從不斷釋放改革紅利中尋求發(fā)展新動(dòng)力，提振了社會(huì)信心，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)向好。但值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)換擋期同時(shí)也是矛盾突顯期，社會(huì)負(fù)債水平高企、企業(yè)經(jīng)營成本攀升、地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)困境久調(diào)不順、嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和貨幣金融投放效率下降幾大矛盾相互影響、相互轉(zhuǎn)化，共同推高了資金杠桿和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脆弱性，不僅制約了經(jīng)濟(jì)回升力度，而且也對商業(yè)銀行經(jīng)營帶來了風(fēng)險(xiǎn)隱患。

展望2014年，國際經(jīng)濟(jì)總體趨穩(wěn)，內(nèi)需增長面臨下行壓力，但隨著改革紅利的逐步釋放，市場活力和社會(huì)創(chuàng)造力將被激發(fā)，我國宏觀經(jīng)濟(jì)將保持中高速平穩(wěn)增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2014年GDP增速約為7.6%，較2013年略有下降。

一、2013年中國經(jīng)濟(jì)金融走勢分析

（一）2013年中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融走勢回顧

1.經(jīng)濟(jì)在“合理區(qū)間”內(nèi)先抑后揚(yáng)。2013年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于政府所設(shè)定的“合理區(qū)間”范圍內(nèi)（其上限是防通脹，CPI控制在3.5%左右；下限是穩(wěn)增長、保就業(yè)，GDP增長7.5%）。2013年我國經(jīng)濟(jì)以第三季度為界，呈先抑后揚(yáng)態(tài)勢。在第二季度經(jīng)濟(jì)增速即將觸及7.5%的增長下限之際，新一屆政府出臺了一系列小規(guī)模、針對性強(qiáng)的“微刺激”政策，及時(shí)釋放“穩(wěn)增長、保下限”的政策信號。受此影響，進(jìn)入三季度以后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些積極的變化。第三、四季度GDP分別增長7.8%和7.7%，比第二季度大幅反彈0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)；1-12月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長9.7%，比上半年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；1-11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長13.2%，增速比上半年高2.1個(gè)百分點(diǎn)。

2.經(jīng)濟(jì)逐漸適應(yīng)“新常態(tài)”。2013年中國經(jīng)濟(jì)在一個(gè)相對低的增長速度下運(yùn)行良好。規(guī)模與質(zhì)量、速度與效益的關(guān)系正在達(dá)到一種新的平衡，增長速度下臺階和增長質(zhì)量上臺階有望同時(shí)實(shí)現(xiàn)。首先，東部地區(qū)逐步適應(yīng)了中速增長的宏觀環(huán)境。近年來東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長已下降到7%左右，目前呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，大部分企業(yè)經(jīng)營狀況逐步趨于正常。其次，在經(jīng)濟(jì)增速較長時(shí)間回調(diào)過程中就業(yè)總體穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)問題。全國職業(yè)崗位供求維持在需求略大于供給狀況。第三，在相對低速增長的狀態(tài)下企業(yè)虧損面下降。這說明7.5%左右的GDP增速和10%左右的工業(yè)增加值增速可以基本維持企業(yè)的正常運(yùn)營。

3.下半年以來資金價(jià)格明顯走高。一是短期市場利率高位徘徊，利率上升壓力向長期端傳遞；二是存款余額波動(dòng)加劇，存款利率普遍抬升；三是銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)走高。

4.人民幣對美元匯率大幅升值。2013年，人民幣對美元匯率整體表現(xiàn)出明顯上升態(tài)勢，匯率中間價(jià)累計(jì)升值3%，且在年內(nèi)累計(jì)41次刷新2005年匯改以來新高，根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，2013年前11個(gè)月，人民幣實(shí)際有效匯率和名義有效匯率分別升值7%和6.4%。然而這一數(shù)據(jù)在2012年分別僅為2.2%和1.7%。但是，我們認(rèn)為人民幣的強(qiáng)勢升值并不具有穩(wěn)固的基礎(chǔ)，2013年海外一年期美元兌人民幣NDF報(bào)價(jià)基本高于國內(nèi)人民幣對美元即期匯率，說明海外市場一直存在人民幣貶值預(yù)期。

5.經(jīng)濟(jì)金融改革層出不窮。為了更好地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，新一屆政府把簡政放權(quán)作為改革“當(dāng)頭炮”，全年取消和下放行政審批事項(xiàng)300多項(xiàng)，通過減少政府對市場的過度干預(yù)，賦予市場在資源配置上更多的決定權(quán)；以“營改增”為重頭，大力推進(jìn)財(cái)稅體制改革；完善成品油價(jià)格機(jī)制，取消調(diào)價(jià)幅度限制；全面放開貸款利率，并推出同業(yè)存單業(yè)務(wù)，利率市場化向縱深推進(jìn)；中國(上海)自貿(mào)區(qū)的正式掛牌，肩負(fù)著促進(jìn)貿(mào)易和投資便利化，轉(zhuǎn)變政府職能，深化金融改革的重要使命。

（二）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出問題

1.六大高成本是當(dāng)前企業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級中面臨的突出挑戰(zhàn)。一是勞動(dòng)力成本過快上漲。2010-2012年農(nóng)民工收入年均上漲17.4%，企業(yè)用工成本提高。二是資金成本過高。由于金融資源配置扭曲，資金充裕與價(jià)格高企并存，融資難、融資貴成為許多調(diào)整、轉(zhuǎn)型中的實(shí)體企業(yè)難以逾越的障礙。三是土地成本過高。土地供給不足和價(jià)格過快上漲，一些東部地區(qū)僅能部分滿足大型企業(yè)的用地需求，服務(wù)業(yè)發(fā)展也受到地價(jià)、房租的制約。四是流通成本偏高。不僅傳統(tǒng)商業(yè)運(yùn)行模式受高物流成本約束，而且網(wǎng)絡(luò)銷售、網(wǎng)店等新模式，也同樣受到高物流成本的影響。五是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)成本過高。由于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力、執(zhí)行成本過高等問題，很多有創(chuàng)新能力和意愿的企業(yè)，因創(chuàng)新產(chǎn)品、新技術(shù)容易被仿冒和剽竊，擔(dān)心創(chuàng)新收入與收益嚴(yán)重不對等而被迫放棄。六是準(zhǔn)入成本依然很高。據(jù)相關(guān)部門調(diào)查，有38%的企業(yè)希望通過進(jìn)入其他行業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，但普遍反映看好的行業(yè)門檻依然很高，看得見和看不見的政府干預(yù)依然過多。

2.地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2013年底，審計(jì)署公布全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果。審計(jì)結(jié)果顯示，盡管我國政府債務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但目前融資平臺仍面臨著以下問題。首先，地方政府債務(wù)規(guī)模增長過快。截至2013年6月底，省、市、縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%，遠(yuǎn)超同期的GDP年均增速。其次，債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)劣變。一是地方政府層級越低，債務(wù)擴(kuò)張的速度更快，意味著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。二是地方政府借短投長、期限錯(cuò)配現(xiàn)象增大了債務(wù)償還壓力及償還過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。地方政府面臨的現(xiàn)金流償債壓力將在2014年達(dá)到高峰，規(guī)模將達(dá)到3.57萬億。第三，部分債務(wù)呈現(xiàn)惡化態(tài)勢。第四，部分償債來源不穩(wěn)定不持續(xù)。

3.產(chǎn)能過剩矛盾累積制約經(jīng)濟(jì)增長與轉(zhuǎn)型升級。一方面，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)已從鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)擴(kuò)展到風(fēng)電、光伏、碳纖維等新興產(chǎn)業(yè)。鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率大都低于75%，明顯低于國際通常水平。另一方面，盡管產(chǎn)能呈現(xiàn)大面積過剩，但過剩行業(yè)的投資仍在增長，這些產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)仍有一批在建、擬建項(xiàng)目，而且大部分為現(xiàn)有水平的重復(fù)投資，新的中低端產(chǎn)能繼續(xù)積累，必將導(dǎo)致過剩程度進(jìn)一步加劇。

4.房地產(chǎn)市場價(jià)格高企、區(qū)域分化等問題日益突顯。2013年，全國房價(jià)整體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，但區(qū)域分化格局日益明顯。一線城市中，除廣州同比上漲8.7%外，其他一線城市漲幅均超過10%，其中上海同比上漲20.1%；二線城市房價(jià)則基本平穩(wěn)，總體變化不大，僅重慶有超過20%的漲幅；三四線城市整體漲幅低于一二線城市，溫州等部分城市房價(jià)甚至出現(xiàn)連續(xù)下跌態(tài)勢。

5.貨幣金融投放的產(chǎn)出效率下降。目前我國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)了“金融熱、實(shí)體冷”的背離現(xiàn)象，貨幣供給在存量較大的基礎(chǔ)上繼續(xù)較快增長，但宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻相對疲弱。具體表現(xiàn)在以下幾方面：首先，單位貨幣所帶動(dòng)的產(chǎn)出逐漸下降。第二，工業(yè)增加值與貨幣供應(yīng)出現(xiàn)背離。過去幾年M2和社會(huì)融資總量累計(jì)同比增速與工業(yè)增加值累計(jì)同比增速同方向變動(dòng)，但2012年以來，M 2和社會(huì)融資總量累計(jì)增速持續(xù)上升，工業(yè)增加值累計(jì)增速卻持續(xù)下降。

6.宏觀政策去杠桿和微觀主體加杠桿之間矛盾。2013年以來，在新一屆政府宏觀調(diào)控“底線思維”和“合理區(qū)間”理論指導(dǎo)下，央行貨幣調(diào)控的態(tài)度發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，對于季節(jié)性和臨時(shí)性的流動(dòng)性緊張不再無條件釋放流動(dòng)性來維護(hù)銀行體系支付穩(wěn)定，而是借助市場力量促使金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理。而且，監(jiān)管層交替使用各項(xiàng)去杠桿的政策和手段，先后開展了同業(yè)業(yè)務(wù)和票據(jù)業(yè)務(wù)檢查、對債市清理整頓以及出臺了以銀監(jiān)會(huì)8號文為核心的理財(cái)業(yè)務(wù)相關(guān)管理規(guī)定，可以看出政府宏觀層面去杠桿傾向明顯?？傮w來看，當(dāng)前宏觀政策去杠桿與微觀主體加杠桿并存，這一矛盾不僅會(huì)導(dǎo)致相關(guān)宏觀政策效應(yīng)的減弱，同時(shí)也會(huì)引發(fā)資金價(jià)格的較大波動(dòng)，對經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。

上述矛盾相互影響、相互轉(zhuǎn)化，共同推高了資金杠桿和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脆弱性。地方融資平臺依托政府的顯性和隱形擔(dān)保，在GDP增長和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的推動(dòng)下，往往不計(jì)成本融資。由于房價(jià)過高，存在暴利，且受到融資限制，房企總是存在資金饑渴癥。這二者一起推高了整體資金邊際價(jià)格，制造業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和融資平臺資金效率偏低，使得利潤水平遠(yuǎn)低于融資成本的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。而金融機(jī)構(gòu)在追求利潤和規(guī)避監(jiān)管的驅(qū)動(dòng)下，開始尋求通過表外業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張資產(chǎn)，在推高杠桿的同時(shí)也使融資鏈條不斷拉長，資金在金融系統(tǒng)內(nèi)的自我擴(kuò)張過快，并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)。

二、下一階段中國宏觀政策調(diào)整預(yù)測和走勢展望

（一）政策調(diào)整與改革方向預(yù)測

2014年，我國將繼續(xù)堅(jiān)持宏觀政策穩(wěn)定、微觀政策放活、社會(huì)政策托底的總體思路，在維持總需求基本穩(wěn)定的前提下著力深化體制改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向“新常態(tài)”平穩(wěn)過渡。

1.繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。出于對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，積極財(cái)政政策的發(fā)力點(diǎn)將有所調(diào)整，預(yù)計(jì)會(huì)體現(xiàn)在：大幅度擴(kuò)大赤字規(guī)模和赤字率的可能性不大，在以“營改增”為主的結(jié)構(gòu)型減稅方面加大做“減法”的力度，在民生投入上加大做“加法”。具體而言，其一，推進(jìn)稅制改革。如繼續(xù)推進(jìn)“營改稅”和消費(fèi)稅改革等等。其二，穩(wěn)定財(cái)政赤字率、小幅擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模。預(yù)計(jì)全國財(cái)政赤字規(guī)模增加到1.3萬億元，赤字率約2.2%。其三，加快深化政府預(yù)算體制改革，預(yù)算編制和審查重點(diǎn)由收支平衡狀態(tài)更多向支出預(yù)算和政策轉(zhuǎn)變。

2.堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。2014年央行仍將繼續(xù)實(shí)行“中性穩(wěn)健”的貨幣政策，在保持政策延續(xù)性的同時(shí)，增強(qiáng)一定的靈活性，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定市場主體預(yù)期。具體包括：首先，政策基調(diào)仍將延續(xù)2013年下半年以來的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)“中性穩(wěn)健”的特色，繼續(xù)貫徹“保持定力”、“精準(zhǔn)發(fā)力”的政策思路，不隨便出手干預(yù)資金配置；同時(shí)注重預(yù)調(diào)微調(diào)，發(fā)揮流動(dòng)性“總閘門”的作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，引導(dǎo)貨幣信貸與社會(huì)融資平穩(wěn)適度增長。其次，引導(dǎo)信貸資金“用好增量”、“盤活存量”。通過信貸政策引導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整信貸資金結(jié)構(gòu)，用好增量，實(shí)現(xiàn)有扶有保和有控有壓。提高信貸資金周轉(zhuǎn)速度和資金使用效率，防止信貸資金被無效占用。預(yù)計(jì)全年M2增長控制在13%左右，社會(huì)融資總量增長規(guī)模在18萬億元左右，其中人民幣信貸增長規(guī)模在9萬億元左右。流動(dòng)性將呈穩(wěn)中偏緊態(tài)勢，資金價(jià)格中樞將有所抬升，銀行間市場利率可能長時(shí)間維持在較高水平。

（二）2014年經(jīng)濟(jì)形勢展望

中國經(jīng)濟(jì)正處于改革和發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，2014年仍具備保持穩(wěn)定增長的基本條件。首先，雖然內(nèi)需存在一定下行壓力，但國內(nèi)需求和供給潛力仍然巨大。第二，改革紅利逐步釋放，雖然資本和勞動(dòng)力要素對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率會(huì)有所下降，但新一輪改革將大幅提高全要素生產(chǎn)率。第三，宏觀調(diào)控水平不斷提高，宏觀政策仍具備運(yùn)用空間。當(dāng)前我國總體資產(chǎn)負(fù)債安全，財(cái)政赤字和政府債務(wù)余額均處于安全線內(nèi)。銀行基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率較高，調(diào)節(jié)流動(dòng)性的手段和工具儲(chǔ)備充足。從三駕馬車的情況看：首先，受終端需求不振、產(chǎn)能過剩及利潤偏低等因素影響，制造業(yè)企業(yè)投資意愿將有所降低；開工面積連續(xù)兩年增速較慢和部分地區(qū)銷量遲滯會(huì)影響房地產(chǎn)投資；受投融資平臺負(fù)債率較高、稅收收入下降、土地收入增幅下滑影響，地方政府投融資能力不足，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長將有所下降；營業(yè)稅改增值稅試點(diǎn)范圍和領(lǐng)域擴(kuò)大有利于服務(wù)業(yè)投資，但相對于基建、房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)，其支撐作用尚不足。預(yù)計(jì)2014年固定資產(chǎn)投資增長會(huì)略低于2013年，全年增長19%左右。其次，居民實(shí)際可支配收入增長有所放緩，將直接影響到居民的實(shí)際消費(fèi)能力；信息消費(fèi)、社區(qū)消費(fèi)等新型消費(fèi)模式會(huì)顯示較大潛力；嚴(yán)格公務(wù)消費(fèi)對抑制餐飲等消費(fèi)的滯后影響逐漸減弱。預(yù)計(jì)2014年社會(huì)消費(fèi)品零售額增長保持基本穩(wěn)定，增速在13%左右。第三，世界經(jīng)濟(jì)仍處于危機(jī)后的恢復(fù)期。IMF在10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)計(jì)2014年全球經(jīng)濟(jì)增長將在3.6%左右，高于2013年的2.9%，成為出口穩(wěn)定增長的重要背景，預(yù)計(jì)2014年出口增長在9%左右。從最近兩年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩但國內(nèi)就業(yè)并未出現(xiàn)很大壓力也可以看出，目前7.5%左右可能就是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率水平。因此，除非出現(xiàn)大的外部沖擊，否則在當(dāng)前水平上，GDP增速再出現(xiàn)大幅下滑的空間和可能性都很小。在綜合考慮以上正反兩方面因素的影響。預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速能保持在7.5%-8%的區(qū)間內(nèi)，全年GDP實(shí)際增速約為7.6%左右，較2013年略有下降。

面對經(jīng)濟(jì)金融形勢與政策,金融企業(yè)應(yīng)加快轉(zhuǎn)型，積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整對商業(yè)銀行帶來的影響。提前部署，高度警惕融資平臺財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。