陳健+曾世強(qiáng)

收稿日期：2013-02-27

基金項(xiàng)目：上海市教育委員會(huì)科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目（12ZS126）

作者簡(jiǎn)介：陳 健（1972-），女，湖南岳陽(yáng)人，副教授，研究方向?yàn)樽C券投資；曾世強(qiáng)（1973-），男，湖南岳陽(yáng)人，博士研究生，研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理。

①十年展宏圖，數(shù)字看成就，2011年09月05日，證券時(shí)報(bào)，http：//funds.hexun.com/2011-09-05/133094208.html。

摘要：以CAPM模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建兩類(lèi)預(yù)測(cè)回歸方程，研究偏股型基金投資組合中風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的時(shí)變性和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情的變化調(diào)整其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和風(fēng)險(xiǎn)水平，風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被充分分散化；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有正預(yù)測(cè)能力，熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測(cè)能力；不利用做空工具，基金整體無(wú)法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損；華夏大盤(pán)精選基金的優(yōu)異業(yè)績(jī)來(lái)源于單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的獲利能力。

關(guān)鍵詞：偏股型基金；時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)；定價(jià)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2014）03-0125-05

Study of the Time-varying Risk Structure

of Partial Stock Fund and Pricing

CHEN Jian1， ZENG Shi-qiang2

（1. Shanghai Normal University， Shanghai 200234；

2. Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200052）

Abstract： Based on CAPM model， two types of prediction equations are built to examine the time-varying risk structure of partial stock funds and their predictability of excess returns with risk measures. Main findings can be summarized as follows： risk structure and risk of funds are changed with the market quotation. Systemic risk is the main component and funds are substantially undiversified. A significant positive relation in bull market and a significant negative relation in bear market between time-varying systematic risk of fund and future fund excess return are found. The whole loss of funds brought by systematic risk in bear market cannot be avoided without short-mechanism. The outstanding excess return of China AMC Large-cap Select Fund stems from profitability ability with per unit idiosyncratic risk.

Key words： partial stock funds； time-varying risk structure； pricing

1 引言

2001年9月首只開(kāi)放式基金發(fā)行以來(lái)，中國(guó)基金業(yè)獲得了快速發(fā)展，投資基金已經(jīng)成為普通投資人理財(cái)?shù)闹匾?。很多開(kāi)放式基金也取得了驕人業(yè)績(jī)，為投資者帶來(lái)了豐厚回報(bào)，截止2011年9月，有48只開(kāi)放式基金成立以來(lái)回報(bào)率超過(guò)3倍，華夏大盤(pán)精選以14倍的回報(bào)更是創(chuàng)造了基金業(yè)傳奇①。十年間，投資者也充分感受到了基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，繼2008年基金業(yè)全年虧損14469億元之后，2011年，基金業(yè)再次出現(xiàn)全面虧損，873只基金虧損5004億元。那么，在中國(guó)證券市場(chǎng)，投資基金的風(fēng)險(xiǎn)有多大，基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)如何構(gòu)成？這些風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成會(huì)如何影響基金業(yè)績(jī)？為什么2008年和2011年基金會(huì)全行業(yè)虧損？為什么華夏大盤(pán)精選基金能夠獲得超常業(yè)績(jī)？目前，學(xué)術(shù)界對(duì)這些問(wèn)題的關(guān)注較少。

相關(guān)的研究主要關(guān)注如何構(gòu)造投資組合才能將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)充分分散化[1，2]，以及研究基金重倉(cāng)股的風(fēng)險(xiǎn)特征[3，4]。隨著股票市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的研究越來(lái)越多[5～10]，開(kāi)放式基金投資組合是否被充分分散化，沒(méi)有被分散化的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否被定價(jià)等問(wèn)題也開(kāi)始受到學(xué)者關(guān)注。研究表明，無(wú)論在美國(guó)證券市場(chǎng)還是中國(guó)證券市場(chǎng)，開(kāi)放式基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有被充分分散化，基金持有人除了要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，還需承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[11，12]。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注開(kāi)放式基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，主要是從橫截面角度進(jìn)行研究。但是，在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)， 開(kāi)放式基金管理者，特別是積極投資組合管理者經(jīng)常會(huì)通過(guò)主動(dòng)管理調(diào)整其投資組合以期獲得最優(yōu)業(yè)績(jī)，其投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是隨時(shí)間變化的。但很少有文獻(xiàn)關(guān)注基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的時(shí)變性以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系。

本文首先利用CAPM模型研究基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的時(shí)變性；其次，構(gòu)造兩類(lèi)模型，研究基金投資組合中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力，研究結(jié)論將有助于投資者正確認(rèn)識(shí)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)， 揭示大熊市中基金全行業(yè)虧損的原因，以及華夏大盤(pán)精選基金高收益之謎，同時(shí)也為開(kāi)放式基金管理者如何構(gòu)造投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理提供理論基礎(chǔ)和實(shí)證依據(jù)。

2 各類(lèi)別基金風(fēng)險(xiǎn)序列的時(shí)變性分析

2.1 數(shù)據(jù)樣本的選擇

選取所有偏股型開(kāi)放式基金作為研究樣本，以2004年1月2日至2011年12月31日作為研究區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算采用日數(shù)據(jù)，每個(gè)月單只基金的凈值數(shù)據(jù)超過(guò)（含）10個(gè)時(shí)，納入當(dāng)月風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算。將偏股型基金分為積極型基金和指數(shù)型基金兩個(gè)子樣本，試圖研究積極型投資組合和指數(shù)型投資組合風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)變性的差異，同時(shí)也研究華夏大盤(pán)精選基金投資組合的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系，將其與偏股型基金、積極型基金和指數(shù)型基金進(jìn)行比較，希望探尋華夏大盤(pán)精選基金的超額業(yè)績(jī)來(lái)源?；饠?shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中信標(biāo)普指數(shù)網(wǎng)，采用同期銀行人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，折算成日收益率。表1是各類(lèi)別基金在每年年末的總樣本數(shù)。

表1 樣本觀察值的統(tǒng)計(jì)單位：只

2.2 基金超額收益率的計(jì)算

基金的日超額收益率為該基金的復(fù)權(quán)單位凈值百分比收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，每個(gè)月將第i只基金的日超額收益率求平均值，得到該基金在該月的平均日超額收益率。每個(gè)月將該類(lèi)別所有基金的平均日超額收益率進(jìn)行等權(quán)平均，得到每個(gè)類(lèi)別基金在該月的平均日超額收益率。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)模型

類(lèi)似于Wei和Zhang[6]的方法，利用CAPM模型，對(duì)每只基金、每個(gè)月將日超額收益率對(duì)市場(chǎng)日超額收益率進(jìn)行回歸：

Rit-Rft=αi+βi（RMt-Rft）+εit （1）

其中Rit是第i只基金的日收益率，RMt是市場(chǎng)日收益率，Rft是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，εit是誤差項(xiàng)。采用中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)的日收益率作為市場(chǎng)日收益率。

按照CAPM模型，假設(shè)（RMt-Rft）和εit結(jié)構(gòu)上是正交在樣本期間，每個(gè)月每只基金的2倍協(xié)方差的值都幾乎為0，因此此假設(shè)有合理性。 的，因此得到：

Var（Rit-Rft）=β2iVar（RMt-Rft）+Var（εit） （2）

其中Var（Rit-Rft）為第i只基金在該月的總風(fēng)險(xiǎn)，β2iVar（RMt-Rft）為第i只基金在該月的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Var（εit）為第i只基金在該月的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

每個(gè)月，將每個(gè)類(lèi)別所有基金的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行等權(quán)平均，得到該類(lèi)別基金投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

1NjNji=1Var（Rit-Rft）=1NjNji=1β2iVar（RMt-Rft）

+1NjNji=1Var（εit） （3）

其中Nj是第j月該類(lèi)別基金的總數(shù)。

2.4 各風(fēng)險(xiǎn)序列的動(dòng)態(tài)特征分析

圖1至圖4是各類(lèi)別基金投資組合中風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，各類(lèi)別基金投資組合中的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時(shí)間變化的關(guān)系。樣本期，各類(lèi)別基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被充分分散化。與偏股型基金和積極型基金相比，指數(shù)型基金和華夏大盤(pán)精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平更低、波動(dòng)更小。

表2是各類(lèi)別基金投資組合中非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，積極型基金的分散化程度最低，指數(shù)型基金分散化程度最高，華夏大盤(pán)對(duì)應(yīng)的平均值接近指數(shù)型基金的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于積極型基金的平均值，雖然有的月份非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例高達(dá)55.10%，但總的來(lái)說(shuō)，華夏大盤(pán)投資組合的分散化程度較高。

2.5 各類(lèi)別基金總風(fēng)險(xiǎn)與中信綜指風(fēng)險(xiǎn)的比較

每個(gè)月計(jì)算中信綜指日超額收益率的風(fēng)險(xiǎn)，將其與各類(lèi)別基金總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，表3是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3顯示，在樣本期，各類(lèi)別基金總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都要小于中信綜指對(duì)應(yīng)的值，說(shuō)明各類(lèi)別基金投資的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)要小于中信綜指。積極型基金對(duì)應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都小于指數(shù)型基金對(duì)應(yīng)的值，說(shuō)明積極型基金投資的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)小于指數(shù)型基金。而華夏大盤(pán)精選基金對(duì)應(yīng)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差都要略高于積極型基金，說(shuō)明華夏大盤(pán)精選基金的總風(fēng)險(xiǎn)水平及波動(dòng)要稍高于積極型基金的平均水平。

表2 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 各類(lèi)別基金總風(fēng)險(xiǎn)與中信綜指風(fēng)險(xiǎn)的比較

以上結(jié)論表明，對(duì)偏股型基金投資者來(lái)說(shuō)，除了要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，還需承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。那么，在基金投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其變化會(huì)如何影響到基金投資的收益？特別是積極型基金完全有能力分散其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但他們選擇在投資組合中保留部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么基金在投資組合中保留非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否是一種理性行為，其保留的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否給持有人帶來(lái)了超額收益？下面進(jìn)一步研究。

3 各類(lèi)別基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)研究

3.1 兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要用兩類(lèi)方法研究風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系： 第一類(lèi)方法是將實(shí)現(xiàn)的超額收益率對(duì)滯后的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量值進(jìn)行回歸，回歸的估計(jì)值給出了以滯后風(fēng)險(xiǎn)為條件的預(yù)期超額收益率[6]。但Fu[8]認(rèn)為第一類(lèi)方法的隱含假設(shè)是波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量）服從隨機(jī)游走過(guò)程，如果該假設(shè)不滿足，他建議使用第二類(lèi)方法。第二類(lèi)方法是將實(shí)現(xiàn)的超額收益率對(duì)同期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期值進(jìn)行回歸，回歸的估計(jì)值給出了以同期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期值為條件的預(yù)期超額收益率。為得到更穩(wěn)健的結(jié)論， 本文采用上述兩類(lèi)方法分別構(gòu)建模型1和模型2。

在基金投資組合中，如果風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該觀察到正的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。然而，預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)都無(wú)法觀察。傳統(tǒng)方法是在回歸中用實(shí)現(xiàn)的收益作為被解釋變量，將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)作為解釋變量，但該方法無(wú)法控制非預(yù)期超額收益。類(lèi)似Chua等[13]的方法，本文在模型2的解釋變量中加入非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)（非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），利用非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)控制非預(yù)期超額收益，更清楚得到預(yù)期超額收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?結(jié)論的穩(wěn)健性。

除了指數(shù)型基金，基金管理者完全有能力通過(guò)構(gòu)造多樣化的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)充分分散，因此其投資組合中沒(méi)有被分散掉的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是管理者主動(dòng)保留在其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即基金管理者希望通過(guò)主動(dòng)承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益補(bǔ)償，因此，除了指數(shù)型基金，預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有正預(yù)測(cè)能力。由于并不是所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都能夠被定價(jià)，預(yù)期指數(shù)型基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益率的影響不確定。

考慮到中國(guó)A股市場(chǎng)2010年4月16日才推出股指期貨，由于缺乏做空機(jī)制，在基金投資組合中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有辦法完全規(guī)避，因此，預(yù)期對(duì)所有類(lèi)別的基金，在牛市和熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益率的影響是不一樣的，為了將牛市和熊市進(jìn)行區(qū)分，在模型1和模型2中加入虛擬變量Dk。牛市中，預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有正預(yù)測(cè)能力，熊市中，預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測(cè)能力。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：除指數(shù)型基金外，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率有正預(yù)測(cè)能力。

H2：牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有正預(yù)測(cè)能力。

H3：熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率具有負(fù)預(yù)測(cè)能力。

Rk+1=β′1+β′2MKTk+β′3IDIOk+β′4MKTkDk+1+μk （模型1）

其中Rk+1為第k+1月的基金平均超額收益率，MKTk、IDIOk分別表示第k月的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Dk為虛擬變量，如果當(dāng)年年末中信綜指大于年初中信綜指，定義為牛市，令每月的虛擬變量Dk取值全部為1，否則令Dk取值為0。樣本期中，2006年、2007年和2009年為牛市，2004年、2005年、2008年、2010年和2011年為熊市。μk為隨機(jī)誤差項(xiàng)。系數(shù)估計(jì)時(shí)，使用Newey-West的HAC一致協(xié)方差估計(jì)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差，得到修正的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

根據(jù)假設(shè)，預(yù)期MKTk的系數(shù)為負(fù)，MKTkDk+1的系數(shù)為正，MKTk和MKTkDk+1對(duì)應(yīng)系數(shù)的和為正，IDIOk對(duì)應(yīng)的系數(shù)為正。

Rk=β″1+β″2MKTEk+β″3IDIOEk+β″4MKTEkDk+β″5MKTUk+β″6IDIOUk+β″7MKTUkDk+μ′k（模型2）

其中Rk為第k月的基金平均超額收益率，MKTEk和IDIOEk分別表示第k月的預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，MKTUk和IDIOUk分別表示第k月的非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Dk為虛擬變量，與模型1的定義相同。μ′k為隨機(jī)誤差項(xiàng)。系數(shù)估計(jì)時(shí)，使用Newey-West的HAC一致協(xié)方差估計(jì)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)差，得到修正的t統(tǒng)計(jì)量的p值。

根據(jù)假設(shè)，預(yù)期MKTEk的系數(shù)為負(fù)，MKTEkDk的系數(shù)為正，MKTEk和MKTEkDk對(duì)應(yīng)系數(shù)的和為正，IDIOEk對(duì)應(yīng)的系數(shù)為正。MKTUk，MKTUkDk和IDIOUk是非預(yù)期到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期它們對(duì)超額收益的影響是不確定的。

構(gòu)造模型2時(shí)，為了得到預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)序列，先將各風(fēng)險(xiǎn)序列進(jìn)行分解。

對(duì)每個(gè)類(lèi)別，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列MKTk進(jìn)行p階自回歸對(duì)各類(lèi)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列，用AR（1）或AR（2）模型基本可以消除大部分的序列相關(guān)。 ，將實(shí)際系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分解為預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：MKTk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p+εk。

定義第k月的預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)MKTEk為：MKTEk=α0+α1MKTk-1+…+αpMKTk-p。

定義第k月的非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)MKTUk為：MKTUk=εk。

類(lèi)似，將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列IDIOk進(jìn)行q階自回歸對(duì)各類(lèi)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)序列，用AR（1）或AR（2）模型基本可以消除大部分的序列相關(guān)。由于篇幅限制，結(jié)果沒(méi)有列出，如果需要可以提供。 ，將實(shí)際非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分解為預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)IDIOEk和非預(yù)期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)IDIOUk。

3.2 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表4列出了模型1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。MKTk對(duì)應(yīng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明在熊市期間，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測(cè)能力，和預(yù)期一致；MKTkDk+1對(duì)應(yīng)的系數(shù)都顯著為正，MKTk和MKTkDk+1對(duì)應(yīng)系數(shù)的和全部為正，說(shuō)明在牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金超額收益率有顯著的正預(yù)測(cè)能力，和預(yù)期一致。除了指數(shù)型基金，其他類(lèi)別基金MKTk對(duì)應(yīng)系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于MKTk與MKTkDk+1系數(shù)的和，說(shuō)明在熊市中單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損明顯大于牛市中單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益。華夏大盤(pán)對(duì)應(yīng)MKTk的系數(shù)要小于其他類(lèi)別基金的對(duì)應(yīng)值，MKTk和MKTkDk+1對(duì)應(yīng)系數(shù)的和略大于偏股型基金和積極型基金對(duì)應(yīng)的值，而低于指數(shù)型基金對(duì)應(yīng)的值，說(shuō)明華夏大盤(pán)精選基金在利用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲利方面沒(méi)有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。表4 模型1的回歸結(jié)果（括號(hào)內(nèi)是p值）

偏股型基金和積極型基金對(duì)應(yīng)IDIOk的系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但統(tǒng)計(jì)不顯著，指數(shù)型基金對(duì)應(yīng)IDIOk的系數(shù)為負(fù)，統(tǒng)計(jì)不顯著。因此，從平均水平看，無(wú)論是偏股型基金、積極型基金、還是指數(shù)型基金，其投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有給基金持有人帶來(lái)顯著正的超額回報(bào)。但華夏大盤(pán)對(duì)應(yīng)IDIOk的系數(shù)顯著為正，并且數(shù)值高達(dá)64.1228，說(shuō)明在華夏大盤(pán)投資組合中，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例雖然很小，但其單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得了遠(yuǎn)高于偏股型基金平均水平的超額收益率，這也是華夏大盤(pán)精選基金一舉成名的原因。

表5列出了模型2的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。MKTE對(duì)應(yīng)的系數(shù)都顯著為負(fù)，MKTE*D對(duì)應(yīng)的系數(shù)都顯著為正，MKTE和MKTE*D對(duì)應(yīng)系數(shù)的和也全部為正；除了華夏大盤(pán)IDIOE對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正外，其他類(lèi)別基金IDIOE對(duì)應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)不顯著。上述結(jié)論和表4一致，表明以同期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期值代替滯后風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量值后，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 模型2的回歸結(jié)果（括號(hào)內(nèi)是p值）

表5中，華夏大盤(pán)MKTU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計(jì)不顯著，說(shuō)明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類(lèi)別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)不顯著。

3.3 進(jìn)一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，重新進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個(gè)變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤(pán)基金MKTU*D對(duì)應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計(jì)不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計(jì)不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒(méi)有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過(guò)以上研究得到結(jié)論：各類(lèi)別基金投資組合中的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時(shí)間變化的關(guān)系；樣本期，各類(lèi)別基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測(cè)能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測(cè)能力；華夏大盤(pán)精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，華夏大盤(pán)精選基金的超額收益主要來(lái)源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，在牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無(wú)法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤(pán)投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒(méi)有表現(xiàn)出通過(guò)承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著獲利的能力。

參考文獻(xiàn)：

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[10]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益：對(duì)中國(guó)股市特質(zhì)波動(dòng)率之謎的解釋[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011，（5）：117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies， 2005，11（2）： 74-86.

[12]陳健.開(kāi)放式基金收益與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011，（5）：146-151.

[13]Chua C， Goh J， Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper， 2006.

（責(zé)任編輯：王惠萍）

表5中，華夏大盤(pán)MKTU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計(jì)不顯著，說(shuō)明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類(lèi)別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)不顯著。

3.3 進(jìn)一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，重新進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個(gè)變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤(pán)基金MKTU*D對(duì)應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計(jì)不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計(jì)不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒(méi)有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過(guò)以上研究得到結(jié)論：各類(lèi)別基金投資組合中的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時(shí)間變化的關(guān)系；樣本期，各類(lèi)別基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測(cè)能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測(cè)能力；華夏大盤(pán)精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，華夏大盤(pán)精選基金的超額收益主要來(lái)源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，在牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無(wú)法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤(pán)投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒(méi)有表現(xiàn)出通過(guò)承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著獲利的能力。

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[8]Fu F. Idiosyncratic Risk and The Cross-section of Expected Stock Returns[J].Journal of Financial Economics， 2009， 91： 24-37.

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[10]左浩苗，鄭鳴，張翼.股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益：對(duì)中國(guó)股市特質(zhì)波動(dòng)率之謎的解釋[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011，（5）：117-135.

[11]Zakri B. Idiosyncratic Risk and Mutual Fund Return[J].Journal of Business & Economic Studies， 2005，11（2）： 74-86.

[12]陳健.開(kāi)放式基金收益與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011，（5）：146-151.

[13]Chua C， Goh J， Zhang Z. Idiosyncratic Volatility Matters for the Cross-section of Returns in More Ways than One[R].Singapore Management University working paper， 2006.

（責(zé)任編輯：王惠萍）

表5中，華夏大盤(pán)MKTU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為負(fù)，MKTU*D的系數(shù)為正但統(tǒng)計(jì)不顯著，說(shuō)明樣本期間，非預(yù)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊，而IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明非預(yù)期的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

其他類(lèi)別基金中，只有指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)顯著為正，其他變量MKTU、MKTU*D和IDIOU對(duì)應(yīng)的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)不顯著。

3.3 進(jìn)一步的穩(wěn)健性分析

在模型1和模型2中，以標(biāo)準(zhǔn)差代替方差衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，重新進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，模型1的所有結(jié)果均穩(wěn)健。模型2中，有兩個(gè)變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)發(fā)生了變化，華夏大盤(pán)基金MKTU*D對(duì)應(yīng)的系數(shù)變成了負(fù)值，但仍然統(tǒng)計(jì)不顯著；指數(shù)型基金IDIOU的系數(shù)雖然仍然為正，但變得統(tǒng)計(jì)不顯著，因此，指數(shù)型基金IDIOU對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著為正的結(jié)論不具有穩(wěn)健性，而其他結(jié)果均穩(wěn)健穩(wěn)健性結(jié)果沒(méi)有列出，如果需要可以提供。 。

4 結(jié)論

通過(guò)以上研究得到結(jié)論：各類(lèi)別基金投資組合中的總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)出了非常明顯的隨時(shí)間變化的關(guān)系；樣本期，各類(lèi)別基金投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被充分分散化；熊市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的負(fù)預(yù)測(cè)能力；牛市中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各類(lèi)別基金超額收益率有顯著的正預(yù)測(cè)能力；華夏大盤(pán)精選基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，華夏大盤(pán)精選基金的超額收益主要來(lái)源于其單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的獲利能力。

研究結(jié)論表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是基金投資組合面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，在牛短熊長(zhǎng)的市場(chǎng)中，不利用做空工具，基金業(yè)整體無(wú)法規(guī)避熊市中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損，這也是2008年和2011年基金全行業(yè)虧損的原因。雖然華夏大盤(pán)投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但從平均水平看，基金管理者沒(méi)有表現(xiàn)出通過(guò)承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著獲利的能力。

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（責(zé)任編輯：王惠萍）