■ 周 曉 博士（中國政法大學 北京 100088）

中國近代證券立法是結合中國國情、移植西法的產物。1914年，北洋政府以日本明治二十六年改正之取引所法為藍本頒布了中國第一部證券專門法規(guī)：《證券交易所法》；1929年，南京國民政府在此基礎上，為適應形勢的需要頒布了《交易所法》，并于1935年在總結實踐經驗的基礎上進一步修訂了該法，重新出臺了《修正交易所法》。本文擬就1914年《證券交易所法》和1929年《交易所法》主要條款進行分析，發(fā)現(xiàn)其中的進步性與局限性。

交易所法出臺的歷史背景

1895-1913 年，近代民族資本主義經歷了從萌芽到發(fā)展的歷程，中國自辦企業(yè)紛紛設立，其中萬元規(guī)模之上的便有五百余家，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，中國民族工業(yè)的發(fā)展步入黃金時期，隨著民族工業(yè)的發(fā)展，股份公司逐漸增多，而股份制的發(fā)展又大大推動了證券市場的發(fā)展，股票發(fā)行量擴大，股票流通漸廣。在第一部《證券交易所法》頒布前，證券交易場所的發(fā)展大致經歷了兩個階段：第一階段是茶會時期。早在1909 年，商人們在經商的同時順帶經營股票等證券生意，一對一地進行議價，談妥便兩兩當場成交，由于沒有集中的場所批量交易，更沒有統(tǒng)一的市場，使證券無法自由流通，規(guī)模也不可能做大。第二階段為股票商業(yè)公會時期。隨著股票買賣規(guī)模的擴大，建立集中的專業(yè)交易場所日趨成為當時商業(yè)發(fā)展的需要，于是1914年證券經紀商們在上海正式成立了股票商業(yè)公會。隨著證券交易所的初具規(guī)模及不斷發(fā)展，商會作為他們的自律性組織，還對這些會員單位證券交易的傭金、手續(xù)等業(yè)務作出了規(guī)定。北洋政府于1914 年 12 月 29 日頒布了證券交易所法，證券交易開始有章可依。

兩部交易所法

（一）交易所設立的規(guī)定

1914年《證券交易所法》第二條、第三條規(guī)定：“證券交易所于商務繁榮之地，稟經農商部核準設立。前項之核準，由農商部咨行財政部備案”；“證券交易所每地方以設立一所為限，其區(qū)域由農商部會同財政部定之。1929年《交易所法》第一條、第二條規(guī)定：“商業(yè)繁榮區(qū)域得由商人呈請實業(yè)部核準設立買賣有價證券或買賣一種或同類數(shù)種物品之交易所”；“買賣有價證券或買賣同種物品之交易所，每一區(qū)域以設立一所為限。其區(qū)域由實業(yè)部定之”?？梢钥闯?，法律不限制全國交易所的數(shù)量，只要滿足同一區(qū)域設立一所即可。事實證明，1914年《證券交易所法》出臺后截至1921年末，全國各大城市已陸續(xù)設立了五十多家交易所。但由于當時并不具備發(fā)達的實體經濟和健全的金融產業(yè)，上海金融市場緊縮拆借放款，投資者告貸款困難，交易所資金停滯，日益蕭條，交易所大量倒閉，形成信交風潮。從這一時期證券交易所的繁榮到衰落的歷史可以看出，在當時通訊手段落后和專業(yè)人才缺乏的情況下，客觀上滿足不了設立多個交易所的要求。一方面，由于證券市場不支持投資者直接進場交易，而都要以經紀人代為交易的方式進行，因此證券交易所數(shù)量越多，需要的經紀人數(shù)量也越大，但當時中國同時具備證券知識、投資技巧行情分析和風險預測能力的人才很有限，滿足不了大面積設立交易所對人才的需要。另一方面，在全國多個地方設立交易所也必然造成證券的地區(qū)差價的擴大，將導致更為嚴重的投機和套利等追求短期利益的現(xiàn)象，影響價值投資理念主導下的良好市場秩序和全國統(tǒng)一的證券市場的形成。相反，交易所的集中設立將對市場起到良性作用：第一，減少搜集信息成本和證券市場中介成本。第二，減少區(qū)域限制，加大股票和債券的流動性，使證券的價格和成交量更加趨于合理。第三，便于政府對交易所的管理，可以集中精力和目標對違規(guī)行為進行治理和防范。

（二）交易所的組織形式

1914年《證券交易所法》第五條規(guī)定：“證券交易所以股份有限公司組織之”；1929年《交易所法》第五條規(guī)定：“交易所視地方商業(yè)情形及買賣物品種類，得用股份有限公司組織或同業(yè)會員組織”。1914年的《證券交易所法》對交易所的組織形式限定在股份有限公司范圍，而1929年的《交易所法》則允許采用股份有限公司組織或同業(yè)會員組織兩種形式，是基于“立法所以垂久遠；而商業(yè)必期其進展。若以股分（份）組織為限，未免畫界自囿”的考慮。然而，1929年后成立的交易所依然采用股份制而非會員制。股份制相對于會員制來說存在利益沖突的問題。首先是以營利為目的帶來的弊端。股份制公司的逐利性加劇了交易所逐利性與監(jiān)管服務職能的沖突，商業(yè)角色下交易所的重要目標是通過提供服務以獲取利潤。交易所可能利用政府賦予它的市場監(jiān)管功能，抑或將力量集中于逐利而放松監(jiān)管怠于履職；抑或刻意提高管理標準，加大處罰力度獲取更多的罰款罰金增加收入來源，不利于維護和實現(xiàn)證券交易的公平與公正。從降低成本的角度講，還有可能從人員、設備、場所等方面減少對管理方面的資金投入，從而降低管理質量。其次是在證券交易所自身上市的情形下，無法保證公平對待自身發(fā)行的證券與其他發(fā)行人發(fā)行的證券。股份制化的交易所顯然會陷入角色的矛盾沖突中難以自持。

（三）經紀人制度的意義

1914年《證券交易所法》第十一條、第十二條、第十三條規(guī)定：“經紀人由農商部給予營業(yè)執(zhí)照，應繳納執(zhí)照規(guī)費”、“前項之執(zhí)行規(guī)費，由農商部定之”、“經紀人應繳納保證金于證券交易所”、“經紀人對于證券交易所，應負由其買賣所產一切之責任”。1929年《交易所法》第九條、第十五條、第十六條、第十七條、第十九條規(guī)定：“凡欲為交易所之經紀人者，應由交易所呈請實業(yè)部核準注冊”、“經紀人或會員應繳存保證金于交易所”、“經紀人或會員對于交易所應負由其買賣所生之一切責任”、“經紀人或會員不得用支店或其他任何名義在其他同樣交易所之區(qū)域承攬同樣之買賣”、“無論何人不得以代辦介紹或傳達交易所買賣之委托為營業(yè)。但經紀人或會員經實業(yè)部核準者，不在此限”。

對于經紀人的規(guī)定可以說是當時立法上一項科學管理模式。對于股票發(fā)行人來說，企業(yè)需要籌措資金，發(fā)行股票和債券便是一項重要手段。而證券市場上的經紀人作為專門從事證券發(fā)行、流通的專業(yè)人士，其在客戶資源、行業(yè)經驗、業(yè)務能力等多方面都具有相比發(fā)行人本身明顯的優(yōu)勢，與當今的證券公司投資銀行部門相似，經紀人能夠為高效、便捷、專業(yè)地為企業(yè)募集到所需資金，能夠有效激勵具有投資價值的發(fā)行人上市融資。對于投資者來說，投資者可以通過經紀人的引導和指導來了解發(fā)行人，有效降低投資者對相關信息收集和分析的時間成本和人力成本，增加投資者對證券交易的動力和意愿。從維護市場運行秩序來說，在當時社會，由于沒有信息技術手段支持大批交易者的集中競價，達成一筆交易需要人工地在大量的交易對手中找出出價匹配的對手方，在證券市場大規(guī)模增長且影響證券交易的因素日益多樣化并復雜化的情況下，交易成本和難度也將不斷增大。證券經紀人制度相對于一對一分別尋找對手達成交易的情況，從整合資源和金融服務實體經濟的長遠目標來看，其取代原有的交易模式是必然而科學的市場選擇，這也是傭金模式賴以生存和發(fā)展的基礎。

（四）證券定價機制

1914年《證券交易所法》第二十七條規(guī)定：“證券交易所須依每種證券每日買賣之平均價格，議定現(xiàn)期買賣及定期買賣之公定市價揭示之”。1929年《交易所法》第三十九條規(guī)定：“交易所應決定公布市價并公告之。交易所應公告各經紀人或會員之買賣數(shù)額”。在一定程度上，完善的股票價格形成機制需要制定相應的規(guī)則來確立并有專門的機構保障執(zhí)行，不可能完全自發(fā)形成和運行。證券市場格局的均衡性和運行的有序性有賴于完善的定價機制，但如果完全交給市場，很容易導致部分證券供求關系失衡。這兩種情況都會導致證券價格與其真正價值發(fā)生偏離，都需要依靠行政手段通過立法進行防范。然而交易所參與定價機制并不等于用應當直接“議定現(xiàn)期買賣及定期買賣之公定市價”或“決定公布市價”。盡量條文上寫明了交易所決定價格的依據(jù)：“依每種證券每日買賣之平均價格”，但并未明確公定市價與每種證券每日買賣平均價之間的關系或計算公式等。這樣的規(guī)則至少存在兩方面的問題，首先，交易價格應當是對發(fā)行人經營狀況和供求關系的反映，如果由交易所來決定證券價格的高低，等于交易所替代投資者對價格或者發(fā)行人經營狀況做出判決，而證券交易的收益和風險承擔者卻是投資者，構成了一種不順暢的市場機制；其次，由交易所確定證券價格可能使投資者對證券價格是否直接反映發(fā)行人的經營情況產生懷疑，這不利于提高證券投資效益，也使得投資者實際應承擔的風險具有不確定性。因此，交易所法不應當規(guī)定由交易所來決定證券價格，而應讓投資者自己去發(fā)現(xiàn)證券價格。

（五）其他交易所法規(guī)定的事宜

1.對證券的一級市場發(fā)行未作規(guī)定。部分規(guī)定也僅散見于《公司條例》和《公司法》的部分條文中，既不規(guī)范，也不夠系統(tǒng)。從維護投資者權益的角度出發(fā)，上市公司的標準至少應包括較為規(guī)范的股東大會、董事會和監(jiān)事會的約束和激勵機制和董事、監(jiān)事、高級管理人員的義務與責任；應對控股股東和實際控制人的行為通過法律來加以規(guī)范，強化信息的公開性，使上市公司控制關系顯性化。因此，一級市場規(guī)則的制定為上市公司通過資本市場規(guī)范運作和提高質量提供了極其重要的法律制度保障，對健全和完善公司治理制度、提高上市公司規(guī)范運作水平和資產質量起到十分關鍵的作用。

2.未能建立有效的信息披露機制。近代證券立法中沒有對信息披露方面進行要求，加劇了市場信息的混濁程度。這與中國的傳統(tǒng)文化有關，韜光養(yǎng)晦的傳統(tǒng)導致中國的企業(yè)不愿公開經營狀況。這樣導致交易所和投資者都因信息不透明而缺乏拍賣或投資的積極性。投資者只有了解發(fā)行人經營狀況，才能做出客觀的價格判斷。從權利義務對等的角度看，投資者購買了發(fā)行人的股票，必然享有其投資表的狀況的知情權。這一目的在近代中國必須通過法律來強制實現(xiàn)，應當要求信息披露具有真實性，對于故意虛假披露的發(fā)行人應給予處罰，對受損的投資者給予賠償。另外，不得有重大遺漏并確保信息的時效性。

綜上所述，民國時期的交易所法在規(guī)范證券市場、預防投資風險、穩(wěn)定經濟秩序方面發(fā)揮了一定作用，某些條款具有一定先進性甚至超前性，但也有許多不盡人意之處，條文過于簡單，疏漏之處頗多，許多證券市場的重要環(huán)節(jié)未能作出規(guī)定，從一個側面折射出中國民族資本主義初期商業(yè)立法領域的特點，也給當前我國證券市場的立法提供歷史經驗借鑒。

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