趙先立

中國(guó)人民銀行蘭州中心支行 金融研究處，甘肅 蘭州 730000

一、引言

自2005年7月人民幣第二次匯率形成機(jī)制改革起，在實(shí)行參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率制度的同時(shí)，人民幣匯率進(jìn)入了“小幅、快升”的漸進(jìn)升值軌道。中國(guó)的物價(jià)水平也同時(shí)步入了上升趨勢(shì)，8年多來(lái)，中國(guó)CPI年均增幅為3．1%。人民幣的表現(xiàn)和國(guó)內(nèi)民眾的消費(fèi)感受都說(shuō)明，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過(guò)程中確實(shí)存在著人民幣“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的內(nèi)外價(jià)值背離現(xiàn)象，人民幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力縮水明顯。

然而，進(jìn)入2014年又產(chǎn)生了新的現(xiàn)象，中國(guó)CPI同比增幅相比2013年有所下降，在人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值繼續(xù)緩慢下降的同時(shí)，人民幣名義匯率出現(xiàn)了貶值，2014年前4個(gè)月累計(jì)貶值達(dá)3．47%，已經(jīng)超過(guò)2013年全年的升值幅度2．8%。

研究者們對(duì)于人民幣“內(nèi)外價(jià)值背離”現(xiàn)象從不同方面進(jìn)行了分析和解釋。張遠(yuǎn)為和嚴(yán)飛(2012)［1］認(rèn)為就對(duì)外價(jià)值而言，人民幣匯率被嚴(yán)重低估，人民幣匯率持續(xù)升值是回歸真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，并且08年金融危機(jī)后美元表現(xiàn)弱勢(shì)以及中國(guó)的“雙順差”都導(dǎo)致了人民幣的升值壓力。從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和匯率制度選擇角度出發(fā)，裴平(2006)［2］認(rèn)為人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象的深層根源是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展嚴(yán)重失衡，對(duì)外政策的非對(duì)稱性(例如以超國(guó)民待遇引入FDI、嚴(yán)格資本流出入管制和較寬松的貿(mào)易項(xiàng)目管制、結(jié)匯和購(gòu)匯差別對(duì)待等)，另外由于中國(guó)仍實(shí)行低彈性匯率制度，因此，“三元悖論”和“貨幣原罪”導(dǎo)致了中國(guó)宏觀政策無(wú)法有效搭配發(fā)揮作用。Roubini(2007)［3］指出中國(guó)目前的低彈性匯率制度阻礙了人民幣真實(shí)價(jià)值的準(zhǔn)確體現(xiàn)，過(guò)度低估導(dǎo)致了人民幣內(nèi)外價(jià)值的反方向軌跡。張明(2011)［4］分析了人民幣“外升內(nèi)貶”形成的三種主要原因，并在人民幣內(nèi)外價(jià)值反向、美元持續(xù)弱勢(shì)的背景下，引入評(píng)估框架綜合對(duì)比了各類人民幣匯率形成機(jī)制，結(jié)果表明，中國(guó)央行的最優(yōu)選擇是由低彈性匯率制逐漸過(guò)渡至BBC匯率制。

關(guān)志雄(2008)［5］認(rèn)為中國(guó)“雙順差”和美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字成為了發(fā)達(dá)國(guó)家施壓中國(guó)要求人民幣匯率升值的借口，而國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致了中國(guó)的輸入型通脹。向松柞(2010)［6］指出，一方面發(fā)達(dá)國(guó)家同時(shí)出臺(tái)QE政策，造成大量國(guó)際資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家，而大量被動(dòng)投放的人民幣主要在國(guó)內(nèi)循環(huán);另一方面美國(guó)的政治壓力導(dǎo)致人民幣匯率單邊升值預(yù)期，國(guó)際投機(jī)熱錢的炒作又增強(qiáng)了人民幣升值預(yù)期，最終名義匯率的單邊升值擾亂了實(shí)際匯率正常升值的機(jī)制。盛松成(2014)［7］認(rèn)為經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)必然帶來(lái)貨幣的對(duì)外升值，同時(shí)也伴隨著適度的通貨膨脹，因此，人民幣“外升”和“內(nèi)貶”現(xiàn)象是相互關(guān)聯(lián)的。

關(guān)于人民幣“外升”和“內(nèi)貶”兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制，尹應(yīng)凱(2008)［8］首先討論了購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)于貨幣內(nèi)外價(jià)值聯(lián)系的闡述在解釋人民幣問(wèn)題的無(wú)效，然后從“替代效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”的角度出發(fā)，提出“雙效應(yīng)——三階段曲線”假說(shuō)分析了外部匯率和內(nèi)部通脹之間的關(guān)系，并對(duì)“人民幣內(nèi)外價(jià)值之謎”現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。但賀根慶和王國(guó)瑞(2008)［9］則指出，人民幣匯率升值和國(guó)內(nèi)價(jià)值下降之間無(wú)直接因果，國(guó)內(nèi)外總供求(商品和貨幣)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都會(huì)導(dǎo)致這一現(xiàn)象的階段性出現(xiàn)或變化。梁東黎(2009)［10］在一個(gè)一般均衡框架下分析了匯率和物價(jià)的決定機(jī)制，發(fā)現(xiàn)主要由三類需求渠道引起人民幣“外升內(nèi)貶”，并且在中國(guó)利率、匯率皆未完成市場(chǎng)化的背景下，前兩種渠道與中國(guó)的顯示更為貼近。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究方法和結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，人民幣內(nèi)外價(jià)值的背離與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式、增長(zhǎng)速度、匯率制度、對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策等多方面因素有直接或間接地關(guān)系，但現(xiàn)有的研究大多從其中一兩個(gè)視角出發(fā)進(jìn)行分析，缺少較深入綜合的研判，并且偏重于單一理論或現(xiàn)實(shí)層面的解釋，與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論結(jié)合進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較少。因此，基于對(duì)人民幣內(nèi)外價(jià)值的長(zhǎng)期趨勢(shì)性表現(xiàn)和2014年匯率走弱的疑問(wèn)，本文試圖以一個(gè)更全面更綜合的視角，結(jié)合理論與現(xiàn)實(shí)對(duì)人民幣“外升內(nèi)貶”這一論題做出深入分析和解釋。

二、對(duì)人民幣內(nèi)外價(jià)值背離現(xiàn)象的理解和多視角分析

國(guó)內(nèi)外各界對(duì)于人民幣“外升內(nèi)貶”這一價(jià)值背離現(xiàn)象的認(rèn)知和判斷，一定程度上是來(lái)自于購(gòu)買力平價(jià)理論(PPP)對(duì)一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值與對(duì)外價(jià)值之間聯(lián)系的闡述。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的表達(dá)式如下:

式(1)中，P為本國(guó)物價(jià)水平，帶“*”為外國(guó)物價(jià)水平，S為本幣名義匯率，直接標(biāo)價(jià)法，因此，相對(duì)PPP公式應(yīng)用于人民幣可以表述為:當(dāng)中國(guó)的通貨膨脹率(CPI增幅)高于美國(guó)的通貨膨脹率，則人民幣名義匯率應(yīng)當(dāng)貶值。另一方面，當(dāng)人民幣名義匯率升值時(shí)，由于外國(guó)物價(jià)水平外生，則國(guó)內(nèi)的物價(jià)應(yīng)當(dāng)下降。

事實(shí)上，自2005年之后，無(wú)論是環(huán)比CPI或同比CPI增幅，中國(guó)都要高于美國(guó)，同時(shí)人民幣對(duì)美元匯率卻在持續(xù)升值，這顯然與經(jīng)典PPP理論的預(yù)測(cè)不符。本文認(rèn)為其原因在于①事實(shí)上，日益頻繁流動(dòng)的國(guó)際資本也成為影響各國(guó)匯率水平的重要因素之一，很大程度上超出了購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)于匯率變動(dòng)的解釋范圍，一價(jià)定律、貿(mào)易商品同質(zhì)性等嚴(yán)格的假設(shè)條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)，更為重要的是，相對(duì)PPP成立暗含了所選擇樣本初期的匯率水平與絕對(duì)PPP所確定的均衡匯率相等或非常接近，然而，根據(jù)中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所測(cè)算的人民幣PPP匯率，人民幣匯率自1994年以來(lái)相較于PPP匯率存在大幅低估，則這一初始條件不成立。中國(guó)的通貨膨脹率高于美國(guó)只能逐漸削弱這種低估，而無(wú)法完全填補(bǔ)低估缺口從而使人民幣匯率的升值壓力消失。因此，經(jīng)典的PPP理論在解釋人民幣價(jià)值問(wèn)題上的失效，就為本文從多視角研究這一問(wèn)題提供了必要性。

(一)巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)的視角

根據(jù)巴拉薩——薩繆爾森假說(shuō)的論述，如果本國(guó)貿(mào)易部門相對(duì)于非貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高速度快于外國(guó)同一指標(biāo)，則本幣的實(shí)際匯率將會(huì)出現(xiàn)升值，根據(jù)實(shí)際匯率的定義:RER=SP*/P，升值分為兩種渠道，一是本幣名義匯率升值，二是本國(guó)通貨膨脹率高于外國(guó)。這一理論假說(shuō)的傳導(dǎo)機(jī)制如下所示。

在式(2)中，帶“﹡”為外國(guó)相應(yīng)變量，下標(biāo)“T”和“NT”分別代表貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門，RER為本幣實(shí)際匯率，S為名義匯率，P為價(jià)格水平，A為勞動(dòng)生產(chǎn)率?？梢灾庇^的看出，兩國(guó)兩部門的價(jià)格水平分別由工資和勞動(dòng)生產(chǎn)率決定。當(dāng)兩國(guó)貿(mào)易品之間購(gòu)買力平價(jià)近似成立，各自國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力基本可以自由流動(dòng)的情況下，則有PT=，貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的工資趨于一致，那么本國(guó)貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速AT大于外國(guó)，會(huì)通過(guò)工資傳導(dǎo)至兩部門的價(jià)格水平，進(jìn)而引起本國(guó)總物價(jià)水平上升，在低彈性匯率制度下，引起本幣實(shí)際匯率的升值。

就實(shí)際匯率的升值幅度而言，巴薩效應(yīng)假說(shuō)的含義為:通常本國(guó)和外國(guó)非貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速相差不大，那么當(dāng)本國(guó)貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大于外國(guó)時(shí)，本幣實(shí)際匯率的升值幅度應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦蓢?guó)貿(mào)易部門生產(chǎn)率增速之差。以中國(guó)和美國(guó)進(jìn)行對(duì)比①這里使用的勞動(dòng)生產(chǎn)率替代指標(biāo)是世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫(kù)中各年度以PPP匯率調(diào)整的人均GDP，單位為美元，另外，考慮到美國(guó)非貿(mào)易部門(服務(wù)業(yè))的發(fā)達(dá)程度，中美兩國(guó)貿(mào)易部門生產(chǎn)率增速之差可能遠(yuǎn)超過(guò)總體生產(chǎn)率增速之差，因此，替代指標(biāo)不影響最終的分析結(jié)論。，2005～2013年，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的年均增速約為9．3%，而美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增速不超過(guò)1．4%，兩國(guó)增速之差在8%以上，根據(jù)實(shí)際匯率的定義RER=SP*/P，升值由名義匯率和物價(jià)上漲共同實(shí)現(xiàn)，同期人民幣名義匯率年升值幅度不足5%，可以直觀的發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的升值幅度不足以抵消兩國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速之差，并且中國(guó)的通貨膨脹率即CPI漲幅會(huì)比美國(guó)的更高。因此，巴薩效應(yīng)從生產(chǎn)率和實(shí)際匯率的聯(lián)系角度較好的解釋了人民幣“外升內(nèi)貶”并存的現(xiàn)象。由2010年之后的數(shù)據(jù)可知，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速雖然仍舊遠(yuǎn)高于美國(guó)，但兩者間的差距在逐步縮減。

(二)匯率超調(diào)的視角

匯率超調(diào)模型的核心思想是，由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)化過(guò)程中，本幣的匯率將可能由于經(jīng)濟(jì)變量的非預(yù)期沖擊而相對(duì)大幅波動(dòng)偏離其均衡水平，即產(chǎn)生匯率超調(diào)。這一模型由貨幣市場(chǎng)的均衡開(kāi)始:

式(3)中，M代表名義貨幣供應(yīng)量，P為價(jià)格水平，M/P為實(shí)際貨幣供應(yīng)量，Y為國(guó)民收入，i為利率水平，等式右側(cè)表示貨幣需求函數(shù)。假設(shè)出現(xiàn)一次性的未預(yù)期名義貨幣供應(yīng)量M的增長(zhǎng)，由于短期內(nèi)價(jià)格水平P具有粘性，因此M/P相應(yīng)增加。產(chǎn)出Y在短期內(nèi)也難以改變，則貨幣市場(chǎng)要保持均衡，國(guó)內(nèi)利率水平i就必須降低。再根據(jù)非套補(bǔ)利率平價(jià)表達(dá)式:

式(4)中，i*為外國(guó)的利率，S為當(dāng)期匯率，SE是預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率，ΔSE表示預(yù)期匯率的變化幅度。則當(dāng)i*為外生固定時(shí)，本國(guó)M的增加引起本國(guó)利率i降低，資本快速流出導(dǎo)致本幣匯率的初始過(guò)度貶值，并且ΔSE會(huì)減小。但在長(zhǎng)期，市場(chǎng)將會(huì)對(duì)貶值過(guò)度的本幣遠(yuǎn)期匯率產(chǎn)生升值預(yù)期，由于本國(guó)價(jià)格水平P在長(zhǎng)期提升，造成貨幣實(shí)際供給下降，利率逐漸提高，從而在利率平價(jià)的作用下，本幣匯率調(diào)整修正逐步升值并達(dá)到新均衡。

事實(shí)上，中國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件與“匯率超調(diào)”模型的假設(shè)并不完全相符，本文在這里主要借鑒這一理論的兩點(diǎn)核心思想進(jìn)行分析，即過(guò)度貶值后的升值預(yù)期和調(diào)整，以及對(duì)于物價(jià)上升同時(shí)匯率升值的解釋。

第一，人民幣匯率存在超調(diào)現(xiàn)象。1994年匯率并軌時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率由1993年的5．76一次性貶值到8．7，貶值幅度高達(dá)51%，至2005年第二次匯改時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率在盯住美元的事實(shí)固定匯率制下僅僅升值至8．27左右。因此，從這一情況判斷，2005年之前，人民幣匯率存在較大幅度的超調(diào)(低估)，這一低估幅度是由國(guó)內(nèi)外多方面的復(fù)雜因素所決定①中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的實(shí)施，嚴(yán)格的外匯管制和干預(yù)導(dǎo)致人民幣匯率一定程度的低估，推動(dòng)出口，吸引FDI進(jìn)入，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，2005年之后的升值，是人民幣對(duì)外價(jià)值的市場(chǎng)修正。。

第二，升值預(yù)期、匯率制度逐步彈性化和貨幣大量供應(yīng)共同導(dǎo)致了人民幣的“內(nèi)外價(jià)值矛盾”。2005年7月開(kāi)始，人民幣實(shí)行參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)制，市場(chǎng)對(duì)人民幣的理性預(yù)期是需要升值，另一方面，中國(guó)的M2增速在2005～2013年平均增速超過(guò)12%，造成物價(jià)水平快速上漲，因此，上述條件逐步接近“匯率超調(diào)”模型的假變遷設(shè)，即國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)連年上漲，造成貨幣實(shí)際供給下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的貨幣需求大幅提高使利率水平相對(duì)高于外國(guó)，從而在利率平價(jià)的作用下，人民幣名義匯率逐漸修正并升值。這一長(zhǎng)期調(diào)整過(guò)程，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)即為“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象。

(三)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE政策和中國(guó)輸入性通脹的視角

2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)和蔓延之后，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為脫離經(jīng)濟(jì)衰退的泥潭，先后出臺(tái)了不同形式的量化寬松政策(QE)，這一政策的核心內(nèi)容是在利率市場(chǎng)化環(huán)境下，中央銀行通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)短期政府債券等金融資產(chǎn)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，推高其價(jià)格，壓低基準(zhǔn)利率或長(zhǎng)期利率，使投融資成本降低進(jìn)而刺激投資和消費(fèi)，最終調(diào)控經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)各自出臺(tái)和實(shí)施了幾輪不同數(shù)量的QE政策，從對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性注入而言，世界第一儲(chǔ)備貨幣美元貢獻(xiàn)了最大的力度。雖然美元作為國(guó)際貨幣體系的主導(dǎo)，但美國(guó)在制定貨幣政策時(shí)通常僅僅聚焦于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的目標(biāo)，卻無(wú)視維護(hù)國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定的責(zé)任和貨幣政策對(duì)其他發(fā)展中國(guó)家的外溢效應(yīng)，這是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的天然缺陷所導(dǎo)致的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的QE政策，一方面造成其貨幣供應(yīng)量大增，壓低其匯率指數(shù)，并且各QE國(guó)家接近于零的利率水平(遠(yuǎn)低于中國(guó)的利率或收益率水平)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本和熱錢流向中國(guó)，從利率平價(jià)的渠道推動(dòng)人民幣匯率升值;另一方面，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，引發(fā)國(guó)際大宗商品和能源價(jià)格預(yù)期和事實(shí)的上漲，導(dǎo)致中國(guó)的輸入性通脹。

從2005年開(kāi)始至今，國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)、中國(guó)的CPI指數(shù)和PPI指數(shù)三者之間有較為顯著的正向關(guān)系，尤其是國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)和中國(guó)的PPI指數(shù)在趨勢(shì)上相關(guān)度非常高，由此可見(jiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的QE政策經(jīng)由外匯供求和利率平價(jià)的渠道推動(dòng)人民幣匯率升值的同時(shí)，也通過(guò):

“QE政策→全球流動(dòng)性泛濫→國(guó)際能源和大宗商品價(jià)格上漲→進(jìn)口價(jià)格上漲→國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本提高→國(guó)內(nèi)通脹壓力加劇”

這一傳導(dǎo)渠道，加之中國(guó)近年來(lái)進(jìn)口對(duì)外依存度較高(2013年分別為能源44%、鋼鐵27%、農(nóng)副10%，有色8%)，共同引起中國(guó)的輸入性通脹。再者，由于中國(guó)的利率水平高于各主要經(jīng)濟(jì)體，為避免國(guó)際熱錢套利和損害經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)加息來(lái)抑制通脹，在利率市場(chǎng)化未完成，貨幣工具有限的情況下，人民幣匯率升值也可以成為防范和治理通貨膨脹預(yù)期的措施之一。但如果人民幣的升值幅度相比進(jìn)口品價(jià)格上升幅度顯著更小，則無(wú)法完全消除輸入性通脹，從而人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值會(huì)同時(shí)存在。

(四)中國(guó)經(jīng)濟(jì)非均衡增長(zhǎng)路徑的視角

自2001年中國(guó)加入WTO以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易都獲得了非常巨大的發(fā)展進(jìn)步。然而，過(guò)度依賴出口和投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不平衡發(fā)展路徑，導(dǎo)致了一系列引發(fā)人民幣對(duì)外匯率升值和對(duì)內(nèi)通貨膨脹的因素。

截至2013年末，中國(guó)出口總額占GDP的比重為26．6%，多年來(lái)一直較為穩(wěn)定，同時(shí)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP的比重在連年提高，2013年達(dá)到了73．1%。過(guò)于依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，導(dǎo)致貨幣和財(cái)政政策的重要工具——人民幣貸款和財(cái)政支出逐年遞增，貸款余額的年均增速超過(guò)15．4%，財(cái)政支出的年均增速超過(guò)17．2%，并且兩者2007年之后的增速明顯高于2007年之前，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了巨額的貨幣，在一定程度上造成超額流動(dòng)性，加速了人民幣價(jià)值的對(duì)內(nèi)下降。

中國(guó)的國(guó)際收支失衡，持續(xù)多年的經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目“雙順差”直到2012年才出現(xiàn)短暫變化(2012年資本和金融項(xiàng)目出現(xiàn)逆差，2013年轉(zhuǎn)為順差)，導(dǎo)致央行累積了巨量的外匯儲(chǔ)備，截止2013年末已經(jīng)達(dá)到了36626億美元①事實(shí)上，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移只是將產(chǎn)品價(jià)值鏈的低端轉(zhuǎn)移出去，高端部分則留在國(guó)內(nèi)，并對(duì)高科技產(chǎn)品出口進(jìn)行限制，而這正是發(fā)達(dá)國(guó)家具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。例如美國(guó)對(duì)輸出中國(guó)的產(chǎn)品以敏感產(chǎn)品為名列入出口限制清單的就有許多高新技術(shù)產(chǎn)品、武器和戰(zhàn)略物資等。這也是導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差的部分因素。，人民幣需要升值以修正國(guó)際收支的失衡。同時(shí)中國(guó)儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)大于投資，消費(fèi)需求和對(duì)外投資均存在不足，這導(dǎo)致國(guó)際收支順差的進(jìn)一步積累和對(duì)人民幣需求的進(jìn)一步增加。更為重要的現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)已成為世界第二號(hào)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，也是世界出口大國(guó)，同時(shí)，由于中國(guó)投資環(huán)境的改善和提升，大量國(guó)際資金涌向中國(guó)，這就形成了大量外資追逐人民幣的格局。中國(guó)多年來(lái)過(guò)于依賴出口導(dǎo)向和吸引FDI的政策，國(guó)際收支長(zhǎng)期失衡成為推動(dòng)人民幣匯率升值的重要力量。

在中國(guó)現(xiàn)行外匯管理體制下，央行根據(jù)匯率換算投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這就形成了逐年遞增的外匯占款量，這為中國(guó)全球第一的國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量和人民幣對(duì)內(nèi)貶值貢獻(xiàn)了重要的力量。2013年末，中國(guó)的外匯占款已經(jīng)超過(guò)28萬(wàn)億元，相當(dāng)于M0的5倍多，M2的26%，這意味著，中國(guó)的外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)貨幣乘數(shù)發(fā)揮信用創(chuàng)造效應(yīng)，除了流通現(xiàn)金之外，將大量的流動(dòng)性注入了中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，從而引發(fā)了人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的持續(xù)下降。

因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的非平衡路徑從一系列相互關(guān)聯(lián)的方面影響著人民幣匯率和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，持續(xù)多年的累積效應(yīng)造成了人民幣內(nèi)外價(jià)值的背離。

(五)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外部施壓和人民幣匯率制度

自2001年起，關(guān)于中國(guó)“操縱匯率”、人民幣“被大幅低估”的提法一直甚囂塵上，趙先立(2013)［11］將人民幣匯率升值壓力爭(zhēng)議的進(jìn)程分為三個(gè)階段，總結(jié)了日本、美國(guó)和一些國(guó)際組織對(duì)人民幣多達(dá)數(shù)十次的施壓言論，并認(rèn)為對(duì)人民幣匯率問(wèn)題的爭(zhēng)議早已超越了純粹的經(jīng)濟(jì)范疇，演變成了涉及國(guó)家戰(zhàn)略、國(guó)與國(guó)之間利益分配的政治問(wèn)題。事實(shí)上，2007年后，人民幣匯率的升值壓力已經(jīng)逐漸減輕，然而，隨著中國(guó)在2009年GDP增長(zhǎng)率“保八”成功并率先從金融危機(jī)的陰影中突圍，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從2010年下半年起又開(kāi)始對(duì)人民幣施壓。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施壓人民幣一方面導(dǎo)致政治權(quán)衡和輿論壓力的升值，另一方面持續(xù)引導(dǎo)國(guó)際市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期。

就人民幣匯率制度而言，人民幣低彈性的匯率形成機(jī)制導(dǎo)致其雙向浮動(dòng)不明顯，間接助長(zhǎng)了單邊升值的趨勢(shì)和預(yù)期。另外，人民幣尚未國(guó)際化，資本流動(dòng)和外匯管制嚴(yán)重不對(duì)稱(重流入輕流出)，人民幣不能自由兌換導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量巨大，貨幣無(wú)法向國(guó)際市場(chǎng)分流，這也是導(dǎo)致人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值不斷下降的重要原因。

綜合上述五類視角的分析，本文以圖3來(lái)直觀表現(xiàn)人民幣“內(nèi)外價(jià)值背離”現(xiàn)象的形成原因和傳導(dǎo)機(jī)制，其中，左側(cè)的方框表示中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部原因，右側(cè)的方框表示世界經(jīng)濟(jì)金融的外部因素，兩大類原因通過(guò)“人民幣單邊升值預(yù)期”相連接，并推動(dòng)產(chǎn)生了“外升內(nèi)貶”的人民幣價(jià)值問(wèn)題。

三、2014年人民幣匯率持續(xù)貶值是“外升內(nèi)貶”趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)嗎?

觀察圖4可以發(fā)現(xiàn)，從2014年1月中旬開(kāi)始，人民幣兌美元名義匯率進(jìn)入了貶值通道，貶值幅度從2月開(kāi)始加大，3月中旬之后貶值趨勢(shì)減緩。為什么人民幣匯率一改之前數(shù)年漸進(jìn)升值的軌跡①2012年上半年人民幣出現(xiàn)短暫貶值，但幅度和速率都較弱，僅為1．5%左右，之后又重新進(jìn)入升值通道。，與2013年末2014年初“破6”的預(yù)期背道而馳?本文試圖從以下方面對(duì)人民幣匯率近期的貶值現(xiàn)象做出分析。

(一)經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)走弱

2012和2013年中國(guó)的GDP增速均為7．7%，遠(yuǎn)低于2011年的9．2%，2014年1季度GDP同比增長(zhǎng)7．4%，創(chuàng)下自2009年以來(lái)的增速新低，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)區(qū)間正在逐漸下移至中高速，并且2014年2月貿(mào)易出現(xiàn)230億美元的巨額逆差，2月新增外匯占款從1月的4373億元驟降至1282億元。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，2014年1季度貿(mào)易順差1028．3億元，較上年同期大幅收窄60．9%。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在努力調(diào)整結(jié)構(gòu)和改革，由投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)促進(jìn)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但“三駕馬車”中的出口、投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力度被減弱，則國(guó)際市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在悲觀預(yù)期。

就中國(guó)的金融業(yè)而言，2013年中國(guó)五大國(guó)有銀行不良貸款減記規(guī)模達(dá)590億元人民幣，相比2012年翻倍;2014年1季度主要商業(yè)銀行不良貸款減記規(guī)模已超過(guò)400億元人民幣。另外，以信托為代表的中國(guó)影子銀行體系快速發(fā)展的同時(shí)蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，近期一些信托違約事件開(kāi)始暴露①據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的測(cè)算，大量投入房地產(chǎn)和礦業(yè)的信托貸款和地方融資平臺(tái)，導(dǎo)致2013年中國(guó)整體負(fù)債水平達(dá)到GDP的213%，而2007年這一水平為140%。2014年中國(guó)共有3．5萬(wàn)億的地方債到期，下半年有2．3萬(wàn)億信托基金到期。。因此，外界也存在對(duì)中國(guó)金融動(dòng)蕩加劇甚至惡化的預(yù)期。就中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)而言，2014年初，一線大型城市商品房成交量萎縮，二三線樓市滯銷現(xiàn)象嚴(yán)重并伴隨降價(jià)促銷現(xiàn)象，因此，國(guó)內(nèi)外投資者可能存在對(duì)中國(guó)當(dāng)前高房?jī)r(jià)已經(jīng)逐漸失去購(gòu)買力支撐和脫離經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期。

再觀察圖5也可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)和美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速之差從2009年起正在

逐漸收窄，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，則中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速也會(huì)逐步回歸至靠近發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，從巴薩效應(yīng)的角度判斷，人民幣實(shí)際匯率的升值空間已經(jīng)逐年縮小，未來(lái)人民幣名義匯率可能不再需要和之前一樣持續(xù)單邊升值。

因此，上述現(xiàn)實(shí)都反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)已經(jīng)不再像以往般強(qiáng)力支持人民幣持續(xù)單邊升值，短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融存在較多利空消息，使得各界對(duì)于人民幣匯率的預(yù)期產(chǎn)生分化②例如，2014年2月，“銀行結(jié)售匯順差”和“未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯余額變動(dòng)”這一代表零售市場(chǎng)外匯供求的指標(biāo)，其合計(jì)額約為544億美元，環(huán)比下降32%，3月合計(jì)再度回落至307億美元，比2月下降44%。，從而導(dǎo)致了人民幣匯率貶值條件的具備。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)削減QE規(guī)模

美聯(lián)儲(chǔ)已將QE(量化寬松政策)購(gòu)債計(jì)劃從每月850億美元調(diào)減至每月450億美元。與前述分析對(duì)應(yīng)，QE削減會(huì)帶來(lái)相反的效應(yīng)，則近期人民幣匯率貶值就是順應(yīng)市場(chǎng)的表現(xiàn)。EPFR(新興市場(chǎng)投資基金研究公司)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月末，新興市場(chǎng)基金已出現(xiàn)了持續(xù)16周的凈流出，這一資本流出累積達(dá)到近400億美元，資金凈流出持續(xù)時(shí)間超過(guò)了2002年最長(zhǎng)的紀(jì)錄14周。另外，QE規(guī)模如果進(jìn)一步削減，未來(lái)將導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率逐步升高，加之一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)的回暖表現(xiàn)，都可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)提前，成為未來(lái)美元走強(qiáng)的重要支撐力量。在此背景下，美元開(kāi)始進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)，則人民幣匯率就存在貶值的壓力。

(三)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施壓人民幣匯率的空窗期

2013年7月是人民幣貶值前最后一次被公開(kāi)施壓，此后人民幣低估的聲音基本消失，這為人民幣單邊升值預(yù)期的弱化，以及人民幣匯率貶值調(diào)整提供了一定程度的寬松輿論環(huán)境和時(shí)間窗口便利。然而，2014年人民幣匯率貶值又引起美國(guó)的關(guān)注，4月份美國(guó)將要例行發(fā)布針對(duì)主要貿(mào)易對(duì)象的半年度匯率報(bào)告前，美國(guó)財(cái)政部高官稱如果近期人民幣貶值暗示中國(guó)將背離向匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制轉(zhuǎn)變的政策方向，將引起美國(guó)政府的“嚴(yán)重關(guān)切”。

(四)中國(guó)央行對(duì)于市場(chǎng)失靈的糾偏行為

由于信息的不對(duì)稱性，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)的性質(zhì)常常是“弱式有效的”，因而“看不見(jiàn)的手”這一市場(chǎng)機(jī)制常常會(huì)出現(xiàn)失靈，匯率難以準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)際狀況和其代表的真實(shí)價(jià)格。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)際收支差額占GDP比重持續(xù)下降的背景下，經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重2013年已經(jīng)降至2%，遠(yuǎn)低于IMF和WTO提出的3%的警戒線)，人民幣已經(jīng)基本達(dá)到或接近均衡匯率水平，無(wú)需再進(jìn)一步大幅升值，當(dāng)前推動(dòng)人民幣單邊升值的力量主要受中國(guó)的高收益率吸引，例如存款利率，以各類理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行體系、房地產(chǎn)套利以及人民幣進(jìn)一步單邊升值的慣性預(yù)期等，這更多反映了國(guó)際資本的投機(jī)行為，而非基于經(jīng)濟(jì)基本面。

人民幣的NDF(海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期)匯率也顯示出人民幣已經(jīng)不存在大幅升值的壓力，自2009年開(kāi)始，人民幣NDF匯率(直接標(biāo)價(jià)法)一改之前持續(xù)低于即期匯率的單邊趨勢(shì)，開(kāi)始圍繞即期匯率上下雙向波動(dòng)，這說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)人民幣匯率接近其均衡匯率水平產(chǎn)生認(rèn)可，尤其從2012年之后兩條曲線的走勢(shì)看，NDF匯率在一些時(shí)期略高于人民幣即期匯率，其余時(shí)期與即期匯率重合，這充分體現(xiàn)了人民幣近期已經(jīng)基本達(dá)到均衡匯率，甚至存在輕微的貶值壓力。

因此，中國(guó)央行基于近期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)做出理性的判斷，并且作為人民幣匯率最大的“做市商”，有必要糾正市場(chǎng)機(jī)制的失靈，削弱國(guó)內(nèi)資產(chǎn)和投資品的泡沫性，把虛假貿(mào)易、短線投機(jī)資本擠出市場(chǎng)，使跨境資本流動(dòng)更為穩(wěn)定，吸引有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的長(zhǎng)期性投資資本。更為重要的是，央行合理的干預(yù)市場(chǎng)可以弱化甚至消除人民幣單邊升值預(yù)期以及過(guò)度高估的可能①由于人民幣匯率多年以來(lái)缺乏彈性且單邊升值預(yù)期嚴(yán)重，中國(guó)央行為了維持相對(duì)穩(wěn)定的匯率和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，不得不發(fā)行大量央票對(duì)沖，這也給央行帶來(lái)了巨大的對(duì)沖壓力。，繼續(xù)推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革(2014年3月17日人民銀行將人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)擴(kuò)大至2%)，引導(dǎo)人民幣匯率的決定機(jī)制更加市場(chǎng)化，使有升有貶的“雙向波動(dòng)”成為常態(tài)。而要最終實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融進(jìn)一步穩(wěn)健發(fā)展和深化改革創(chuàng)造條件，這也是必經(jīng)之途。

四、結(jié)論和啟示

本文從巴薩效應(yīng)、匯率超調(diào)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體QE政策、外部施壓和人民幣匯率制度以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡路徑五類視角出發(fā)，較綜合深入的研究了在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)過(guò)程中人民幣內(nèi)外價(jià)值背離的“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象形成的根源，并分析了2014年初人民幣匯率貶值的原因，本文認(rèn)為，通過(guò)上述研究可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示:

第一，人民幣升值預(yù)期、國(guó)內(nèi)M2持續(xù)增加、多年的國(guó)際收支雙順差和經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)是人民幣內(nèi)外價(jià)值背離現(xiàn)象的直接原因，國(guó)際貨幣體系的缺陷、大國(guó)外部施壓是間接原因，中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的不對(duì)稱(資本流出入管制差異)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式失衡以及經(jīng)濟(jì)金融制度不完善等是深層次因素。因此，內(nèi)外價(jià)值背離是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過(guò)程中的必然現(xiàn)象，是長(zhǎng)期形成的趨勢(shì)，與國(guó)內(nèi)外多方面的復(fù)雜因素相互交織，息息相關(guān)。

第二，近期的人民幣匯率貶值是一種短期調(diào)整現(xiàn)象，并不會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，也不能看做“外升內(nèi)貶”這一長(zhǎng)期趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)，其原因在于:一方面，中國(guó)對(duì)美國(guó)多年來(lái)存在巨額貿(mào)易順差，2012年達(dá)到2189億美元，2013年仍為2159億美元。無(wú)論從經(jīng)濟(jì)或是政治的角度講，人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期性貶值的可能性都非常小。另一方面，匯率的短期性貶值有助于擠出投機(jī)因素和高估的匯率升幅，也有利于匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步改革，為金融市場(chǎng)化打好基礎(chǔ)。然而一旦形成長(zhǎng)期性貶值趨勢(shì)或造成匯率的不穩(wěn)定性大幅增強(qiáng)，則可能導(dǎo)致大規(guī)模的長(zhǎng)期資本外流，包括外資外流和內(nèi)資外流，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重傷害，并且?guī)胖档牟环€(wěn)定和不堅(jiān)挺對(duì)于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是極大的損害。

第三，根據(jù)巴薩效應(yīng)假說(shuō)，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)通常伴隨著本幣升值，而根據(jù)菲利普斯曲線，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又伴隨著適度的通貨膨脹，因而人民幣“外升內(nèi)貶”是一種發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。但是對(duì)待人民幣價(jià)值問(wèn)題也需要采取相應(yīng)的措施。首先，大力促進(jìn)內(nèi)需，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)向內(nèi)部外部均衡狀態(tài)趨近。其次是穩(wěn)步、審慎推進(jìn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去，從而使資本流動(dòng)的渠道雙向?qū)ΨQ化。第三是繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從資源消耗型的粗放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式向技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步的新增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)變。最后是對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行合理調(diào)節(jié)，避免信貸大規(guī)模的擴(kuò)張和資金的無(wú)節(jié)制投入，維持物價(jià)穩(wěn)定。推進(jìn)外匯管理體制改革，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，使貨幣政策兼具價(jià)格型和數(shù)量型的調(diào)控功能。

［1］張遠(yuǎn)為，嚴(yán)飛．試析人民幣內(nèi)外價(jià)值偏離現(xiàn)象［J］．商業(yè)研究，2012(1)．

［2］裴平，吳金鵬．論人民幣內(nèi)外價(jià)值偏離［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2006(1)．

［3］Roubini N．，2007．Why China should Abandon Its Dollar Peg，International Finance，Vol．10:71－89．

［4］張明．外升內(nèi)貶背景下的人民幣匯率形成機(jī)制改革［J］．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011(1)．

［5］關(guān)志雄．通貨膨脹與匯率升值并存的分析——人民幣對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值的原因［J］．世界經(jīng)濟(jì)研究，2008(6)．

［6］向松柞．匯率穩(wěn)定是中國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略之必須［N］．國(guó)際商報(bào)，2010－07－01．

［7］盛松成．人民幣“外升內(nèi)貶”:我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性現(xiàn)象［J］．銀行家，2014(1)．

［8］尹應(yīng)凱．購(gòu)買力平價(jià)、人民幣價(jià)值之謎與“雙效應(yīng)——三階段”曲線假說(shuō)［J］．國(guó)際金融研究，2008(11)．

［9］賀根慶，王國(guó)瑞．人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值現(xiàn)象的再認(rèn)識(shí)［J］．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008(11)．

［10］梁東黎．物價(jià)和匯率的決定的一般均衡分析——對(duì)人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象的解釋［J］．財(cái)貿(mào)研究，2009(9)．

［11］趙先立．人民幣升值壓力的雙重視角研究［J］．亞太經(jīng)濟(jì)，2013(1)．