劉婉婷 劉明顯

許多國家的研究和實(shí)踐表明，社保基金的變革、創(chuàng)新是資本市場不斷發(fā)展完善的重要動力，社?；鹦枰ㄟ^資本市場來實(shí)現(xiàn)保值和增值。在社保體系比較完善的一些國家，社?；鹋c資本市場已形成了不可分割的互動關(guān)系。祁斌指出美國社保體系和資本市場的粘合度高達(dá)98%。而中國社保體系和資本市場之間沒有形成良性循環(huán)，無法應(yīng)對通貨膨脹造成的資金大幅縮水。深入剖析社?；鹋c資本市場的互動關(guān)系，揭示兩者之間的制約因素，并提出相應(yīng)的對策建議，不僅有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定，而且有利于提高社會福利水平。

一、“社?；稹钡母拍罴捌渫顿Y范圍

“社保基金”是一個充滿爭議的概念，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有不同的理解和定義。社?；鸨旧硎且粋€被簡化了的統(tǒng)稱，主要由社會保障基金和社會保險基金組成。“社會保險基金”是指按照國家法律、法規(guī)，由繳費(fèi)單位和繳費(fèi)個人分別按繳費(fèi)基數(shù)的一定比例繳納以及通過其他合法方式籌集的專項(xiàng)資金?！吧鐣Ｕ匣稹庇挚梢园凑掌浔Ｕ项悇e分為社會福利基金、社會救濟(jì)基金等。2001年，由國務(wù)院設(shè)立“全國社會保障基金”，“全國社會保障基金”是指由國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。為了在一般意義上剖析社保基金與資本市場的互動關(guān)系。本文所稱的“社保基金”，是一個寬泛的概念，既包括全國社會保障基金，也包括社會保險基金。

二、社?；鹋c資本市場之間關(guān)系的探討

國內(nèi)外實(shí)踐證明，社保基金的發(fā)展壯大有利于促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定、發(fā)展和完善，反之，資本市場的發(fā)展又大大促進(jìn)了社保基金的發(fā)展壯大，二者之間存在不可分割的互動關(guān)系。

（一）社?；饘Y本市場發(fā)展的促進(jìn)作用

（1）有利于擴(kuò)大資本市場規(guī)模。全國社?；鹂傄?guī)模由成立之初的200億元增加到2012年底的11060.37億元，增長55倍多；到2015年，全國社?；鹨?guī)模有望超過1.5萬億，爭取達(dá)到2萬億元。因而，數(shù)額龐大、且不斷增長的社?；鹗琴Y本市場穩(wěn)定的資金來源，它能推動資本市場的繁榮和發(fā)展，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。社保基金還能夠加快資金的流動性、減少股票價格的波動程度、加快資本市場的優(yōu)化整合和效率。而且，資本市場的繁榮和發(fā)展反過來又會促進(jìn)社?；鸬陌l(fā)展壯大，從而形成良性循環(huán)。

（2）有利于資本市場的穩(wěn)定。社保基金具有規(guī)模效應(yīng)以及由此產(chǎn)生的資產(chǎn)組合優(yōu)勢，提現(xiàn)風(fēng)險低，負(fù)債穩(wěn)定性強(qiáng)，可為資本市場提供更多的長期資金；而且，社保基金屬于典型的戰(zhàn)略投資者，以獲取長期收益為目的進(jìn)行投資，不會投機(jī)取巧；對長期投資以及穩(wěn)定收益的偏好，有利于向資本市場注入大量的長期性資金，保持資本的穩(wěn)定，且具有更全面的信息資源和更專業(yè)的研究人員，能夠更準(zhǔn)確地評價股票的基礎(chǔ)價值；其持有的股票數(shù)量多、規(guī)模大，并且常采用“購買并持有”策略，有利于資本市場的穩(wěn)定。

（3）有利于改善金融結(jié)構(gòu)和金融創(chuàng)新。戈德史密斯(1994)認(rèn)為，一國現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成該國的金融結(jié)構(gòu)，包括各種現(xiàn)存金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模、經(jīng)營特征和經(jīng)營方式、金融中介機(jī)構(gòu)中各種分支機(jī)構(gòu)的集中程度等。社?；疬M(jìn)入資本市場，促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)相對地位的變化，銀行部門的優(yōu)勢地位逐漸削弱，其他金融機(jī)構(gòu)尤其是資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者的地位逐漸增強(qiáng)，中小投資者相對逐漸減少；而且還會影響資本的價格、提高資本的流動性，這樣一來，刺激了證券一、二級市場的發(fā)展壯大。同時，由于社保基金擔(dān)負(fù)著全國人民養(yǎng)老的重?fù)?dān)，對資本的長期收益和安全性要求很高，這樣就會刺激資本市場為了迎合社?；鸬男枰园l(fā)的對投資產(chǎn)品、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化整合和開發(fā)創(chuàng)新。

（4）有利于提高資本市場運(yùn)行效率。社保基金具有在投資總量、投資理性、監(jiān)管嚴(yán)格、專業(yè)知識等方面的優(yōu)勢，它通過資本交易，對資本市場的價格、競爭和供求機(jī)制產(chǎn)生重要影響；拉動了金融工具的多樣化和創(chuàng)新；而且，社保基金入市促進(jìn)大宗交易和程序交易的發(fā)展，促進(jìn)交易的現(xiàn)代化并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易成本，其“買入并持有”策略減少了交易次數(shù)，降低因頻繁交易而產(chǎn)生的成本；由于社保基金的特殊性，使得對社保基金的監(jiān)督和檢查、投資產(chǎn)品、信息披露等方面的要求相當(dāng)嚴(yán)格，從而促使資本市場的透明化，促進(jìn)公平交易。

（二）資本市場對社?；鸬淖饔?/h3>

（1）有利于降低或分散社保基金投資風(fēng)險。成熟的資本市場中投機(jī)性較弱，資本價格機(jī)制較為完善，能夠較為真實(shí)地反映上市公司的價值，有利于降低和分散投資風(fēng)險。成熟的資本市場不僅系統(tǒng)性風(fēng)險較小，而且基礎(chǔ)設(shè)施比較完善、市場流動性較強(qiáng)，能夠提供各種投資途徑和豐富的投資品種，而且風(fēng)險資產(chǎn)收益率能夠預(yù)見，如此一來，社保基金的基金管理人能夠充分發(fā)揮投資才能來進(jìn)行積極有效的投資組合管理，從而獲得穩(wěn)定、高額的投資收益，為社保基金的保值、增值提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。

92）有利于提高社?；鹜顿Y收益率。社?；鸬耐顿Y范圍包括銀行存款、國債、股票等有價證券，但是對比例進(jìn)行了嚴(yán)格限制，要求投資于銀行存款、國債的比例不低于50%，銀行存款和國債的收益率較低，而隨著資本市場的發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生的金融工具的創(chuàng)新和多元化為社保基金提供更多的投資選擇。從其它國家資本市場發(fā)展的歷史來看，資本市場的長期收益率均高于銀行利率水平和物價上漲率，社保基金投資于資本市場有利于保值增值。

（3）有利于社?；鸬膶?shí)際資本經(jīng)營和流動性。管理者要提高經(jīng)濟(jì)效益就必須使資本增值，在成熟的資本市場中，監(jiān)管到位，管理制度健全，信息透明化，資產(chǎn)清算風(fēng)險小，購入和轉(zhuǎn)讓證券暢通無阻，能夠保障基金的流動性，提高投資效益；同時緩解資金閑置的壓力。資本市場既為社?；鹛峁┝素S富的投資品種，又為其提供了變現(xiàn)便利。社?；鸺纫非筝^高的收益性，又要應(yīng)付百姓的不時之需，需要一定的流動性和較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。

三、制約我國社?；鹋c資本市場良性互動的因素

（一）社?；鹑狈I(yè)經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)制不健全

目前，我國社?；鹑狈I(yè)化、監(jiān)管到位的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，管理人素質(zhì)不高，且缺乏管理規(guī)范、運(yùn)作高效的社保金管理機(jī)構(gòu)。與社?；鹜顿Y關(guān)系緊密的證券基金管理公司、保險公司存在許多不容忽視的問題。保險公司的資產(chǎn)規(guī)模較小，投資渠道偏少，資金嚴(yán)重不足，缺乏資產(chǎn)管理能力，投資收益低，保險業(yè)務(wù)的發(fā)展將加劇資金不足的情況。證券基金存在的問題也較為嚴(yán)重，如封閉式基金進(jìn)入封閉期后，交易只在基金投資者之間發(fā)生，基金管理者無論經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾尉烧展潭ū壤展芾碣M(fèi)，難以提高基金的經(jīng)營水平和經(jīng)營業(yè)績等。對社?；疬M(jìn)行嚴(yán)格限制的監(jiān)管，比如限制基金的投資組合，嚴(yán)格控制其投資金融衍生產(chǎn)品等金融工具，投資組合單一，會導(dǎo)致社?；鸨Ｖ翟鲋党霈F(xiàn)“瓶頸”。

（二）資本市場不成熟，投資風(fēng)險大

社保基金進(jìn)入資本市場需要優(yōu)越的外部條件，如金融市場穩(wěn)定、商業(yè)銀行和保險體系較為健全、金融監(jiān)管有效等。目前我國資本市場的問題是資本市場不健全，投資風(fēng)險大。一是市場結(jié)構(gòu)不合理，相應(yīng)的制度不夠健全，投機(jī)氣氛濃厚，市場波動幅度過大；二是投資工具種類偏少，金融衍生產(chǎn)品匱乏，缺乏股票綜合指數(shù)等可供基金規(guī)避股市風(fēng)險的工具。國債發(fā)行市場化程度低，發(fā)行利率偏高，短期和長期國債比重偏小，企業(yè)債券長期發(fā)展不起來；三是上市公司內(nèi)部存在諸多問題，諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股東大會形式化、獨(dú)立董事不獨(dú)立、監(jiān)事會職能虛化、對管理層缺乏有效的激勵約束等，導(dǎo)致股票市盈率過高，分紅派息數(shù)量較少，長期投資股票收益率不高，而且隱含較大的投資風(fēng)險。

四、促進(jìn)我國社?；鹋c資本市場良性互動的政策建議

（一）構(gòu)建以基金制為主的多層次的社會保障體系，盡快做大做強(qiáng)社?；?/h3>

我國人口老齡化呈加快發(fā)展的趨勢，現(xiàn)有社會保障基金規(guī)模明顯不足。鞏固現(xiàn)有籌資渠道，積極開辟其他基金來源，走基金式發(fā)展的道路。“證券投資基金”和“創(chuàng)業(yè)投資基金”的運(yùn)作模式可以考慮試點(diǎn)運(yùn)行，在社?；鸬幕A(chǔ)上，建立封閉式或開放式基金，聘請專業(yè)且有職業(yè)道德的投資管理專家進(jìn)行運(yùn)作，達(dá)到既盈利又安全的目標(biāo)。社會保險基金需要企業(yè)和市場方面的協(xié)助，當(dāng)前企業(yè)面臨較大的困難和較重的負(fù)擔(dān)，所以要適度降低基本養(yǎng)老保險的替代率，通過財政支持、稅收優(yōu)惠等措施強(qiáng)化企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險；同時要認(rèn)真做好地方國有上市公司追溯部分的國有股份劃轉(zhuǎn)工作，處理好境內(nèi)增發(fā)國有股轉(zhuǎn)持，努力發(fā)展商業(yè)保險和民間社團(tuán)，使其最大限度的參加到社會保障體系。

（二）創(chuàng)新基金管理體系，探索基金的保值增值機(jī)制

積極探索和創(chuàng)新社?；鸸芾眢w系，優(yōu)化組合基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)從業(yè)者的職業(yè)道德培訓(xùn)，設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和透明的信息披露制度，促進(jìn)我國社會保障管理體系的不斷完善。在基金管理中引進(jìn)競爭機(jī)制，通過市場競爭選擇基金管理公司，競爭迫使基金管理者充分利用資本市場，提高投資回報；同時，把管理者的收入與經(jīng)營業(yè)績結(jié)合起來，基金管理費(fèi)取締固定費(fèi)率制，改為從投資收益中提取。隨著我國資本市場的不斷完善和基金管理者素質(zhì)不斷提高，應(yīng)逐步放寬投資限制，加大投資力度，適當(dāng)降低固定收益類產(chǎn)品的投資比例，增加權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例；在投資國內(nèi)證券市場的同時，逐步擴(kuò)大國外證券市場的投資比例。

（三）完善監(jiān)管機(jī)制，努力提高社?；鸨O(jiān)管水平，防范投資風(fēng)險

制定相關(guān)監(jiān)督和管理規(guī)范，對社?；鹗袌鰧?shí)行全程監(jiān)管和實(shí)時監(jiān)控。從監(jiān)管內(nèi)容看，要完善社?；鹜顿Y的法律規(guī)定，針對我國現(xiàn)在保險制度的不完善，基金管理人缺乏法律意識，通過法律培養(yǎng)管理人的職業(yè)道德和理性投資，引導(dǎo)投資者與資本市場的共同發(fā)展。大力推進(jìn)制度創(chuàng)新，建立合格機(jī)構(gòu)投資者制度，扶持社?；疬@樣的機(jī)構(gòu)投資者，形成專業(yè)化的理財隊(duì)伍；創(chuàng)造能有效配置資源的良好市場環(huán)境，比如，創(chuàng)設(shè)足夠的具有長線投資價值的對象，優(yōu)化上市公司的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)，建立對控股股東的制約，完善公司決策的民主化，建立健全獨(dú)立董事制度和投資者利益保護(hù)機(jī)制，為社保基金入市提供長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。

總而言之，社?；鸷唾Y本市場是在復(fù)雜的不斷演變的體系中相互影響、相互促進(jìn)的，任何割裂二者之間關(guān)系的觀點(diǎn)都是“一刀切”。社?；鸬膲汛髞聿婚_資本市場這個大環(huán)境，而資本市場想要穩(wěn)定、快速、健康的發(fā)展也離不開長期、穩(wěn)定的社保基金的注入。

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