（中國地質(zhì)大學（北京）人文經(jīng)管學院 北京 100083）

近幾年我國傳媒行業(yè)發(fā)展迅猛，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)值規(guī)模及組成結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了較大的變化，隨著傳媒行業(yè)發(fā)展環(huán)境的不斷優(yōu)化，科技含量不斷提高，新媒體迅速成長，傳統(tǒng)媒體正逐步尋求通過結(jié)構(gòu)調(diào)整達到與新媒體融合發(fā)展。機遇與挑戰(zhàn)并存，傳媒行業(yè)在發(fā)展過程中更要注重財務(wù)風險的控制，在有效降低企業(yè)財務(wù)風險的基礎(chǔ)上，抓住良好的發(fā)展機遇，以發(fā)展成為跨媒體、跨行業(yè)、跨地區(qū)的“大傳媒”產(chǎn)業(yè)。

一、財務(wù)風險分析模型——“ZScore”模型

“Z-Score”模型就是一種多變量預測財務(wù)風險的模型，即運用反映企業(yè)資產(chǎn)流動性、累計獲利能力、投資價值等多種財務(wù)指標加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（即Z值）對財務(wù)風險量化分析。

Z值判別函數(shù)表達式如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

Z值為判別函數(shù)值，反映財務(wù)風險的大小。Z值越小，企業(yè)財務(wù)風險越大，破產(chǎn)可能性越大。Edward I Altman教授的研究結(jié)果表明，如果Z值小于1.81，則企業(yè)財務(wù)危機嚴重，如果Z值在1.81-2.99之間，則企業(yè)財務(wù)狀況處于“灰色地帶”，即財務(wù)狀況不明晰，企業(yè)可能會出現(xiàn)破產(chǎn)情況，應重視財務(wù)風險的控制。如果Z值大于2.99，則表明企業(yè)財務(wù)狀況良好，企業(yè)財務(wù)風險較低。

X1為營運資本/資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動性。X1值越大，說明企業(yè)資產(chǎn)流動性越好。企業(yè)的營運資本的持續(xù)減少，會導致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，企業(yè)容易陷入短期償債危機。

X2為留存收益/資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)的累積獲利能力。上市公司期末留存收益是指盈余公積加未分配利潤。X2越大，說明企業(yè)籌資和再投資能力越強。

X3為息稅前利潤/資產(chǎn)總額，息稅前利潤即利潤總額加財務(wù)費用，X3越大，說明企業(yè)在不考慮稅收時資產(chǎn)的盈利能力，該指標主要是從企業(yè)資金來源的角度對企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進行評價。

X4為股票總市值/負債賬面價值，股票總市值為每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)。X4反映了投資者對公司前景的判斷，指標越高說明市場對企業(yè)的發(fā)展預期較高，企業(yè)具有投資價值。股票市價應按當年最后一個交易日的收盤價計算。

X5為主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，該指標反映企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率。X5越大，說明企業(yè)利用資產(chǎn)進行經(jīng)營的成果好，利用率高，銷售能力強；反之，則說明企業(yè)資產(chǎn)利用率低，最終會影響企業(yè)的獲利能力，這時應促進企業(yè)挖掘潛力、提高市場占有率，提高資產(chǎn)利用率。

二、實證分析

（一）樣本選取

文化傳媒行業(yè)涉及平面出版業(yè)、有線電視網(wǎng)絡(luò)運營商、電影電視制作商、公關(guān)廣告業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)媒體以及近年來興起的動漫、游戲、移動互聯(lián)網(wǎng)等。本文根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，初步確定國內(nèi)文化傳媒行業(yè)上市公司的選取范圍，然后以上市公司年度報告中的主營業(yè)務(wù)屬于文化傳媒類為依據(jù)，最終確定了32家研究樣本。

由于多數(shù)文化傳媒類公司的上市時間集中在2010-2012年這一區(qū)間，所以，本文選取了2011到2012年這一時間段的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。使用的數(shù)據(jù)均來源于上市公司年報以及新浪財經(jīng)等。

（二）分析過程

本文通過對32家樣本公司2011年和2012年財務(wù)數(shù)據(jù)資料進行統(tǒng)計，運用Z值模型進行計算分析，具體如下：

1.Z值年平均值分析。32家傳媒行業(yè)上市公司Z值均值2011年為6.61、2012年為 4.99。 可見，2011年和2012年上市公司的Z值均值均大于2.99，說明傳媒行業(yè)上市公司的總體財務(wù)狀況良好，財務(wù)風險低。這和近年來傳媒行業(yè)蓬勃發(fā)展有著密不可分的關(guān)系。然而，2012年的Z值均值相較于2011年下降了24.51%，主要原因是隨著傳媒行業(yè)的快速發(fā)展，我國傳媒行業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)的挑戰(zhàn)，數(shù)字技術(shù)、信息技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的全面普及，以數(shù)字媒體為代表的新媒體發(fā)展勢頭迅猛，傳統(tǒng)傳媒行業(yè)的業(yè)務(wù)空間受到擠壓，行業(yè)競爭加劇。另外，受全球經(jīng)濟形勢低迷的影響，國內(nèi)整體經(jīng)濟增長速度放緩，對整個傳媒行業(yè)都有一定影響。

2.Z值分布結(jié)果分析。根據(jù)Z值的臨界數(shù)據(jù)值，按不同的區(qū)間進行分組統(tǒng)計。2011年32家傳媒行業(yè)上市公司有兩家的財務(wù)狀況處于 “灰色地帶”，其余30家的Z值大于2.99，占企業(yè)數(shù)量的93.75%，財務(wù)狀況良好。2012年，有6家上市公司的Z值小于1.88，公司存在嚴重的財務(wù)風險，占企業(yè)數(shù)量的18.75%，有6家的Z值在1.88-2.99之間，處于“灰色地帶”，占企業(yè)數(shù)量的18.75%，有20家的Z值大于2.99，財務(wù)狀況良好，占企業(yè)數(shù)量的62.5%。新媒體對傳統(tǒng)媒體構(gòu)成了強有力的競爭，傳統(tǒng)媒體收入來源單一，成本持續(xù)上漲，使傳統(tǒng)媒體面臨更加激烈的競爭，致使財務(wù)風險進一步加大。

3.變量數(shù)值X對Z值影響分析。財務(wù)狀況越好的區(qū)間，X1、X3和X5的均值越大，說明企業(yè)資產(chǎn)流動性、盈利能力、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與Z值大小密切相關(guān)。對Z值影響最大的變量是X4。在Z≤1.81 區(qū)間，2012 年 X4的值為 1.421，在1.81＜Z＜2.99 區(qū)間，2011 年的 X4值為1.776，2012 年的 X4值為 2.464，在 Z≥2.99區(qū)間，2011年的 X4值為7.974，2012 年的 X4值為 9.025。X4反映了公司的投資價值，市場對公司的前景看好，會使公司的股價提高，從而X4值越大。 在 1.81＜Z＜2.99 區(qū)間，2011 年的X5值為 0.164,2012年X5值為 0.429，在Z≥2.99區(qū)間，2011年的 X5值為0.652，2012年X5值為0.608。 近年來，國家對文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展越來越重視，對文化產(chǎn)業(yè)的政策扶持力度加大，從政策保障、政府投入、稅收優(yōu)惠、金融支持等多方面對文化產(chǎn)業(yè)進行扶持，這使得市場普遍看好文化傳媒行業(yè)。其次，新媒體的迅速崛起，井噴式發(fā)展，使市場對其溢價估值。這些原因都造成不同公司的X4值的區(qū)別，從而影響Z值的大小。例如中文傳媒，現(xiàn)有業(yè)務(wù)出現(xiàn)合理化調(diào)整，貨幣資金充沛，預期存量業(yè)務(wù)的調(diào)整也將持續(xù)，行業(yè)地位將在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中得到鞏固和加強，中文傳媒通過股權(quán)投資等方式實現(xiàn)對電視資源（泰國中文電視臺）、團購（窩窩團）、藝術(shù)品（北京藝融民生投資）的經(jīng)營與投資，公司在此基礎(chǔ)上的其他新業(yè)務(wù)拓展能力得以提高，如以并購方式實現(xiàn)對新媒體的覆蓋，尤其是網(wǎng)絡(luò)媒體方面，在全媒體的架構(gòu)下，內(nèi)容與渠道價值將得到顯著提高，估值空間進一步打開。中文傳媒在 2011年的 X4值為 1.538，Z值為3.459，而在 2012 年的 X4值為 5.851，相較于2011年上漲了280.43%，Z值為5.049，相較于2011年上漲了45.97%。

三、結(jié)論及建議

（一）加強資產(chǎn)的流動性

文化傳媒行業(yè)一個顯著的特點就是流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在資產(chǎn)中所占比重相比于固定資產(chǎn)要高，特別是無形資產(chǎn)，如知識產(chǎn)權(quán)、商譽等，所占比例更為突出，對文化產(chǎn)業(yè)盈利的影響不可忽視。同時，文化產(chǎn)品生產(chǎn)在機器設(shè)備、廠房建筑上的投入往往有限，更多的投入是在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品營銷、人力資源等方面，因此，這必然要求加強公司資產(chǎn)流動性管理。另外，文化傳媒企業(yè)產(chǎn)品資本回收期較長，同時在產(chǎn)出、銷售方面面臨較高的風險。如果不能合理預測、引領(lǐng)消費者偏好，那么產(chǎn)品很容易出現(xiàn)滯銷，使企業(yè)面臨巨大的破產(chǎn)風險。

（二）提高盈利能力，保證資金的良性循環(huán)

隨著文化傳媒行業(yè)的繁榮發(fā)展，高投入高回報的行業(yè)特點也讓公司的投資信心越發(fā)增強，并且，隨著風險投資和私募資金的加入，使得文化傳媒企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴大，文化傳媒企業(yè)的投資實力日益增強。例如電影行業(yè)，面對國外電影的競爭，高投入是國內(nèi)電影與國外電影博弈的手段之一。所以，公司需要提高盈利能力，增大市場占有率，進而可以獲得更高的回報，逐漸形成一個良性循環(huán)，降低財務(wù)風險。

（三）通過橫向、縱向的整合和結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)多元化發(fā)展

文化傳媒行業(yè)應該更加注重多元化的發(fā)展。企業(yè)集團發(fā)展到一定規(guī)模后勢必會發(fā)生跨行業(yè)、多元化的產(chǎn)業(yè)擴張行為，尋求集團經(jīng)營的多點支撐，并由此建構(gòu)起企業(yè)合理的產(chǎn)業(yè)鏈，以降低生產(chǎn)成本，增加競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)的抗風險能力。多元產(chǎn)業(yè)擴張是企業(yè)集團增加收益機會、分散經(jīng)營風險的必由之路，也是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的必然趨勢。橫向的整合可以降低企業(yè)成本，擴大企業(yè)規(guī)模；縱向的整合可以使得上下游的產(chǎn)業(yè)鏈條連接起來，從而發(fā)揮綜合協(xié)作的優(yōu)勢。傳統(tǒng)媒體與新媒體之間的融合、產(chǎn)業(yè)之間的相互滲透，可以使企業(yè)獲取更多的利潤。實施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的媒體，整合、優(yōu)化了資源，提高了資源的效率，并利用品牌延伸等戰(zhàn)略，充分發(fā)展了集團的核心業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，著力打造核心競爭力，使其成本降低，充分發(fā)揮了1+1＞2的協(xié)同效應。比如一家以報紙為主營業(yè)務(wù)的公司，將業(yè)務(wù)拓展到手機報、網(wǎng)絡(luò)之后，生產(chǎn)的內(nèi)容產(chǎn)品可以通過多個渠道發(fā)行出去，獲得更多的發(fā)行、更多的廣告費用及相關(guān)的衍生價值。通過這些方式，可以形成一個多媒體集團，提升企業(yè)的整體價值，從而提高在市場上的競爭力。