賈伶

摘 要：證券投資基金在中國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。隨著中國(guó)證券投資基金發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，其投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響也日益加深，對(duì)羊群效應(yīng)在內(nèi)的中國(guó)證券投資基金投資行為的研究顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng)；證券投資基金；成因；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）04-0131-02

引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在飛速發(fā)展的同時(shí)也使得社會(huì)對(duì)資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會(huì)的廣泛關(guān)注。1992年11月淄博基金的設(shè)立揭開了投資基金的發(fā)展序幕。截至2011年末，中國(guó)基金管理公司69家、基金數(shù)量914只、基金資產(chǎn)凈值2.19萬(wàn)億元。其中開放式基金數(shù)量達(dá)到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國(guó)證券投資基金在發(fā)展過(guò)程中取得了一定的成績(jī)，但是其投資行為也會(huì)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響，會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

一、中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

（一）中國(guó)基金業(yè)發(fā)展歷程

回顧中國(guó)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，大體可以分為以下三個(gè)階段：（1）1991—1997年的萌芽期：這一階段中國(guó)基金行業(yè)的特點(diǎn)為：基金公司少，管理資產(chǎn)規(guī)模小，運(yùn)作不規(guī)范，相關(guān)政策法規(guī)不健全。（2）1997—2002年的發(fā)展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國(guó)基金行業(yè)進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展期。這一時(shí)期，中國(guó)的基金市場(chǎng)仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發(fā)展期：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金成立，成為中國(guó)第一只開放式基金。2012年年底，中國(guó)共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.82萬(wàn)億。

（二）中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)

投資基金的“羊群效應(yīng)”是基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出部分人的決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價(jià)格上的現(xiàn)象。

中國(guó)的基金業(yè)已發(fā)展了快二十年了，目前，基金業(yè)正在處于不斷擴(kuò)張的階段，但也出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題，中國(guó)的證券投資基金的投資行為出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”。由于中國(guó)證券市場(chǎng)各種體制、機(jī)制不健全，中國(guó)投資基金的“羊群效應(yīng)”并沒(méi)有隨股市的發(fā)展而有減弱的趨勢(shì)，反而隨基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大而有愈演愈烈之勢(shì)。諸多研究表明證券投資基金對(duì)穩(wěn)定股市沒(méi)有起到積極的影響，反而推動(dòng)了市場(chǎng)暴漲暴跌，基金投資理念同質(zhì)化嚴(yán)重，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。投資基金的“羊群效應(yīng)”行為成為中國(guó)股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應(yīng)的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場(chǎng)上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此中國(guó)基金業(yè)的羊群行為主要還是來(lái)自于理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托—代理關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對(duì)自己的名聲很看重，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)忽視自己所擁有的信息，反而會(huì)跟隨大多數(shù)的投資者采取行動(dòng)；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析等；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。中國(guó)證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應(yīng)，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家所表現(xiàn)出來(lái)的特有原因。

（二）中國(guó)所特有原因

第一，中國(guó)股票市場(chǎng)的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國(guó)的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會(huì)投向高成長(zhǎng)的國(guó)有企業(yè)，以期獲得高額的報(bào)酬。這兩點(diǎn)也有助于羊群效應(yīng)的發(fā)生。

第二，股票市場(chǎng)“高收益股短缺”以及股市的“高投機(jī)性”現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司主要是國(guó)有企業(yè)，使得一些高成長(zhǎng)性、收益較好的國(guó)有企業(yè)備受投資基金的親睞，從而助長(zhǎng)了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國(guó)的投資者都很想在極短的時(shí)間內(nèi)獲利，而不會(huì)把投資基金當(dāng)作長(zhǎng)期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會(huì)要求基金公司還他們一個(gè)公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會(huì)改變?cè)械耐顿Y策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制。賣空機(jī)制能對(duì)沖在投資過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而保證在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上有高的收益。但是缺乏賣空機(jī)制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場(chǎng)上選擇相同的投資策略，導(dǎo)致了投資基金“羊群效應(yīng)”的發(fā)生。

三、證券投資基金羊群效應(yīng)的解決對(duì)策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國(guó)現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作

加強(qiáng)基金監(jiān)管有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定、提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應(yīng)該主要從基金發(fā)行、基金日常運(yùn)作、基金公司的審批幾個(gè)方面來(lái)實(shí)施。信息對(duì)于進(jìn)行投資決策時(shí)至關(guān)重要，對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實(shí)、有效信息。

（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)

中國(guó)投資基金的管理費(fèi)用已從原來(lái)的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績(jī)報(bào)酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資。但是新改進(jìn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制雖然與之前相比有很大的進(jìn)步，但仍有問(wèn)題。所以相關(guān)部門應(yīng)該完善證券投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績(jī)效評(píng)價(jià)體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對(duì)于防止由于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將會(huì)十分有效。

（四）加強(qiáng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，拓展投資渠道

中國(guó)證券投資基金數(shù)量多，但是同質(zhì)化嚴(yán)重，各種基金的差異不大，這是因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，沒(méi)有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化。所以，應(yīng)該著力發(fā)展債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，給投資基金更多的選擇空間。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]