羅寧

年1月美聯(lián)儲正式開始縮減購債規(guī)模，新興市場面臨新一輪的沖擊。美聯(lián)儲近期發(fā)布的一份報告也警示，許多新興市場“蘊(yùn)含著重大的經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性”。在本輪國際金融危機(jī)后躍升為全球主要增長引擎的新興經(jīng)濟(jì)體，未來面臨的考驗日益嚴(yán)峻。

金磚褪色？

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）今年年初發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》更新報告，2012年、2013年新興市場經(jīng)濟(jì)增速分別較2011年下降1.3個和1.5個百分點至4.9%和4.7%。其中，土耳其、印度尼西亞、南非2013年實際GDP增幅較2011年分別下降4.9個、1.2個和1.5個百分點，巴西、印度經(jīng)濟(jì)增速與2010年相比，降幅分別達(dá)到5.0個和6.8個百分點。上述五國目前在許多國際投行的分析報告中已被稱為“脆弱五國”（Fragile Five）。隨著中國和俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)不同程度的放緩，引領(lǐng)新興市場增長的“金磚國家”似乎也在開始褪色。

總體上看，宏觀政策逐步收緊、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡狀況未能得到有效改善是近兩年新興市場增速放緩的主要原因。危機(jī)爆發(fā)以來支持新興市場強(qiáng)勢復(fù)蘇的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策已開始收緊，而公共部門與私人部門增長動力“接力棒”交接不順，直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)大幅波動。與此同時，外部市場疲軟特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求明顯下降對新興市場“出口導(dǎo)向”的發(fā)展模式造成沖擊，消費、投資、出口“三駕馬車”結(jié)構(gòu)失衡問題日益嚴(yán)峻。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，新興經(jīng)濟(jì)體仍主要集中于附加值相對較小的產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)，在產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷等高端環(huán)節(jié)暫處劣勢，核心競爭力有待提升。

值得關(guān)注的是，此前被全球經(jīng)濟(jì)“東盛西衰”的階段表現(xiàn)所掩蓋的事實開始再次顯露：盡管危機(jī)爆發(fā)后新興市場率先復(fù)蘇、高速增長，發(fā)達(dá)市場陷入持續(xù)低迷，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在國際資本市場以及全球產(chǎn)業(yè)鏈中的主導(dǎo)地位仍未受到實質(zhì)性的動搖。這一方面體現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變動對新興市場造成的“外溢效應(yīng)”，另一方面則體現(xiàn)在新興經(jīng)濟(jì)體對來自發(fā)達(dá)市場的外部需求的明顯依賴性。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實施的超大規(guī)模量化寬松政策，促使熱錢不斷涌入新興市場，引發(fā)其資產(chǎn)泡沫快速膨脹，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向則會導(dǎo)致新興市場遭遇資金大量流出的沖擊。去年僅是對美國貨幣政策調(diào)整的預(yù)期，就引發(fā)多個新興市場貨幣大幅貶值。其中印尼盾、土耳其里拉、巴西雷亞爾、印度盧布對美元分別貶值24.3%、20.4%、15.1%和12.4%，俄羅斯盧布和泰國泰銖貶值幅度相對較小，分別為7.7%和6.9%。2014年初美聯(lián)儲正式縮減購債規(guī)模，多數(shù)新興市場貨幣貶值趨勢再現(xiàn)，土耳其里拉在1月份前四周內(nèi)繼續(xù)貶值8.8%，阿根廷比索對美元匯率1月初至2月上旬貶值幅度達(dá)20%。

雖然國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，新興市場內(nèi)部貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對各經(jīng)濟(jì)體出口的貢獻(xiàn)不斷增加，但來自發(fā)達(dá)市場的外部需求仍對新興市場出口貿(mào)易形成關(guān)鍵的影響。過去兩年，發(fā)達(dá)市場進(jìn)口產(chǎn)品和服務(wù)的增幅從2011年的4.7%大幅下降至1.0%和1.5%，同期新興市場出口貿(mào)易增幅分別下降2.6個和3.2個百分點至4.2%和3.5%。隨著出口貿(mào)易增速放緩，新興市場國際收支狀況受到明顯影響。據(jù)IMF估測，2012年、2013年新興市場經(jīng)常賬戶余額同比分別下降7.3%和38%，占GDP比重分別從2011年的1.6%下降至1.4%和0.8%。

跨境資金大量流出、經(jīng)常賬戶余額銳減，致使新興市場外匯儲備面臨嚴(yán)峻考驗。過去持續(xù)的貿(mào)易順差為新興市場積累了大量外匯儲備，截至2012年末，新興市場外匯儲備總額72606.9億美元，是1997年的12倍。但2013年以來，受貿(mào)易順差減少、資本外流影響以及對外匯市場干預(yù)，部分新興市場外匯儲備大幅下降，其中阿根廷、印尼、巴西去年1～11月外匯儲備降幅分別為27.6%、10.7%、3%。此外，雖與上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)期間相比，新興市場外匯儲備及外債負(fù)擔(dān)已明顯改善，但在經(jīng)常賬戶余額銳減的同時外債余額持續(xù)擴(kuò)張，也使外匯儲備未來的壓力將進(jìn)一步加大。據(jù)IMF估測，2012年、2013年新興市場外債余額同比增幅分別達(dá)到9.1%和6.9%。

看空過早，但面臨多重挑戰(zhàn)

當(dāng)然，簡單地從上述問題就看空新興市場，未免有失偏頗。近年來不斷崛起的新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)總量的占比持續(xù)上升，2013年按照購買力平價測算，已超越發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體達(dá)到50.4%。據(jù)IMF預(yù)測，2014～2018年，新興經(jīng)濟(jì)體GDP年均增速5.36%，為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的兩倍，全球占比將進(jìn)一步上升到53.9%。雖然當(dāng)前受內(nèi)外部多方面因素影響，新興經(jīng)濟(jì)體增長呈現(xiàn)總體放慢趨勢，跨境資本大幅流出更是反映出投資者的悲觀預(yù)期。但需要指出的是，這些并非新興經(jīng)濟(jì)體增長行將結(jié)束的信號。

從實體經(jīng)濟(jì)方面看，當(dāng)前大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體仍處于資本積累快速增長階段期，技術(shù)方面的后發(fā)優(yōu)勢依舊明顯，在人口總量及結(jié)構(gòu)方面與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有優(yōu)勢，年輕群體規(guī)模龐大，消費意愿和能力不斷增強(qiáng)。這些因素在短期內(nèi)不會消失或明顯減弱，將繼續(xù)推動新興市場的經(jīng)濟(jì)增長。以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)體制的改革與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)增長動力。

從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主基調(diào)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇加快也為新興經(jīng)濟(jì)體提供了一個相對良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場信心的增強(qiáng)以及投資者風(fēng)險偏好的提升最終會對新興市場形成積極的正面影響。與此同時，新興經(jīng)濟(jì)體加快產(chǎn)業(yè)升級、提升經(jīng)濟(jì)競爭力，均需要引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備，這也將帶動發(fā)達(dá)國家的對外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長，新經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。

但當(dāng)前新興市場的動蕩局勢也說明其崛起之路絕非坦途，未來面臨的風(fēng)險不容忽視。特別是在金融危機(jī)爆發(fā)5年之后，世界經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行及政策應(yīng)對經(jīng)歷了從應(yīng)急到調(diào)整階段的轉(zhuǎn)換，雖然仍處于深度調(diào)整期，但全球經(jīng)濟(jì)逐步向增長周期的均衡曲線回歸是大趨勢，世界經(jīng)濟(jì)競爭格局將更趨激烈，所謂“貿(mào)易戰(zhàn)”、“貨幣戰(zhàn)”將呈現(xiàn)長期化、復(fù)雜化，新興經(jīng)濟(jì)體還將面臨多重考驗。

首先，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭沖擊出口導(dǎo)向發(fā)展模式，新興經(jīng)濟(jì)體在增長與通脹之間兩難抉擇。近年來，全球貿(mào)易摩擦出現(xiàn)頻率不斷升高，新的貿(mào)易和資本流動壁壘愈演愈烈，反傾銷調(diào)查、資本管控明顯增多，貿(mào)易增長受到較大影響。據(jù)世貿(mào)組織預(yù)計，2014年世界貿(mào)易額增幅為4.5%，仍低于過去20年的平均水平，未來出口形勢更趨嚴(yán)峻。在增速下滑的同時，新興經(jīng)濟(jì)體通脹風(fēng)險仍在攀升，保增長與控通脹的難題或?qū)⒊蔀殚L期需要面對的問題。

其次，據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）調(diào)查，2013年后三季度新興市場銀行業(yè)信貸指數(shù)持續(xù)位于“惡化區(qū)間”（Deteriorating Conditions），未來短期內(nèi)難有明顯改善。隨著美聯(lián)儲退出QE政策逐步推進(jìn)，美國長期國債收益率上行是大概率事件，市場融資成本將持續(xù)提升，跨境資本或加快流出新興市場轉(zhuǎn)向美國，新興經(jīng)濟(jì)體信貸緊縮狀況可能更趨惡化，銀行業(yè)風(fēng)險將進(jìn)一步加大。

再次，新興市場所面臨的地緣政治風(fēng)險和政治動蕩或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。受經(jīng)濟(jì)增長放緩、發(fā)展模式面臨考驗和不斷崛起的中產(chǎn)階級要求增加選舉權(quán)的影響，過去一年多來，巴西、印度、土耳其、印尼、泰國、南非均出現(xiàn)了不同程度的社會動蕩，今年這六國都將迎來政府換屆選舉。從目前來看，現(xiàn)任政府連任壓力均有所加大，政策連續(xù)性將可能受到較大沖擊，進(jìn)而成為新興市場經(jīng)濟(jì)增速回升的阻礙。

最后，近年來以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了提振經(jīng)濟(jì)增長、探索解決結(jié)構(gòu)性問題的“治本”之策，提出“再工業(yè)化”發(fā)展戰(zhàn)略，致力于打造產(chǎn)業(yè)價值鏈高端的競爭優(yōu)勢，目前已取得初步成效。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)的優(yōu)勢持續(xù)積累和強(qiáng)化，并再次占領(lǐng)制高點，新興經(jīng)濟(jì)體謀求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、增長方式轉(zhuǎn)型所面臨的競爭壓力將進(jìn)一步加大。