曾剛

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)的“失衡”與“再平衡”一直都是各方高度關(guān)注的問題，相關(guān)爭議尚無定論，但既有經(jīng)濟(jì)模式已無法為繼確是不爭的事實(shí)。

在過去的幾年中，盡管金融危機(jī)的蔓延和惡化得到了遏制，但主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長仍相當(dāng)疲弱。新興市場在經(jīng)歷多年的高速增長后，各國也開始遭遇結(jié)構(gòu)性調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整壓力，經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩。最近，受美國QE政策退出的影響，部分新興市場國家匯率貶值壓力驟升，金融市場震蕩也有所加劇。所有這些，都預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”之路依舊漫長。

作為世界第二大單一經(jīng)濟(jì)體和世界最大的貿(mào)易國，中國與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)程度在不斷提高。中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了重要?jiǎng)恿Γc此同時(shí)，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及各國貨幣政策的調(diào)整，也不可避免地對(duì)中國產(chǎn)生了重要的影響。

美、歐、日經(jīng)濟(jì)與貨幣政策

美國。在寬松貨幣政策，尤其是QE政策的刺激下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)漸趨明朗。2013年，受消費(fèi)者信心恢復(fù)、房地產(chǎn)市場復(fù)蘇較好、制造業(yè)維持強(qiáng)勢(shì)上行、出口大幅攀升等利好因素的影響，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)增長。根據(jù)美國商務(wù)部在今年1月30日公布的數(shù)據(jù)，2013年第四季度，美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值環(huán)比增速達(dá)到3.2%，連續(xù)11個(gè)季度保持增長。在失業(yè)率方面，根據(jù)美國勞工部1月7日公布的數(shù)據(jù)，2014年1月，美國非農(nóng)部門新增崗位11.3萬個(gè)，失業(yè)率從前月的6.7%進(jìn)一步降至6.6%，比2012年同期下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，為金融危機(jī)爆發(fā)以來的最低水平，基本接近美聯(lián)儲(chǔ)之前公布的目標(biāo)值。在物價(jià)方面，美國2013年下半年CPI均維持在1.7%左右。

正是基于對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)樂觀的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)意外地在2013年最后一次例會(huì)上，宣布從2014年1月起逐步削減月度資產(chǎn)購買規(guī)模，將長期國債的購買規(guī)模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購買規(guī)模從400億美元降至350億美元。進(jìn)入2014年之后，QE退出步調(diào)仍未改變。1月29日，美聯(lián)儲(chǔ)決定在2月繼續(xù)削減月度資產(chǎn)購買規(guī)模，將長期國債購買規(guī)模從400億美元降至350億美元，抵押貸款支持證券購買規(guī)模則從350億美元降至300億美元。QE退出的啟動(dòng)，給全球金融市場特別是新興市場國家金融市場造成了較大的壓力，并引發(fā)了一定程度的金融震蕩。

歐元區(qū)。自2011年歐債危機(jī)升級(jí)以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)就一直在負(fù)增長區(qū)間徘徊，直到2013年第二季度才迎來首次正增長。之后兩個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增長雖然維持為正，但依然非常微弱，第四季度環(huán)比增長僅為0.3%，主要還來自德國經(jīng)濟(jì)反彈的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率水平仍維持在12%以上，尚無改善跡象。此外，2014年1月份的核心通脹率僅為0.8%，延續(xù)了從2011年以來的下滑趨勢(shì)。

除實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的低迷外，歐元區(qū)銀行業(yè)依然泥足深陷。一方面，銀行不良貸款率高企，部分國家如意大利、希臘和西班牙的不良率都在10%上下，極大削弱了銀行的資本基礎(chǔ)；另一方面，《新巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施（包括更高的資本監(jiān)管要求和流動(dòng)性監(jiān)管要求等）又給歐洲銀行，特別是大銀行帶來了高昂的追加成本。內(nèi)外交困之下，歐洲銀行業(yè)在2013年延續(xù)了收縮策略，在大量削減其海外分支機(jī)構(gòu)的同時(shí)，對(duì)歐元區(qū)內(nèi)部的信貸投放也繼續(xù)維持低迷。歐洲經(jīng)濟(jì)所面臨的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，依然相當(dāng)嚴(yán)重。

也正是基于這種背景，2013年，歐洲央行繼續(xù)擴(kuò)大貨幣政策的寬松程度，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在2013年5月的降息之后，11月7日，歐洲央行將利率再次調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)至0.25%，將隔夜貸款利率降低25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，同時(shí)維持零隔夜存款利率不變，歐元區(qū)主要利率就此達(dá)到歷史最低水平。

日本。從2013年4月起，日本央行開始實(shí)施超寬松貨幣政策，除維持之前的隔夜無擔(dān)保拆借利率在0～0.1%之外，還推出了日本版的“QE”計(jì)劃，旨在每年增加60萬億至70萬億日元基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。日本央行還反復(fù)重申其中期貨幣政策目標(biāo)，即爭取在2015年4月前將通貨膨脹率抬升至2%。在2014年2月18日的貨幣政策會(huì)議上，日本央行繼續(xù)維持既有寬松政策。

在超寬松貨幣政策的影響下，日本經(jīng)濟(jì)在2013年中出現(xiàn)了一些向好的變化。經(jīng)濟(jì)增長方面，截至目前，日本經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)五個(gè)季度的擴(kuò)張，日本央行預(yù)計(jì)2013全年GDP增長將達(dá)到2.7%。在通貨膨脹率方面，從2013年第二季度開始，日本CPI指數(shù)穩(wěn)步攀升，到2013年12月達(dá)到1.6%，核心CPI則為1.3%，均為5年多來的最高水平，距離其2%的貨幣政策目標(biāo)已然不遠(yuǎn)。此外，日本的失業(yè)率2013年末約維持在3.7%左右，為6年來最低，遠(yuǎn)好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

但日本金融活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)依然嚴(yán)重，削弱了超寬松政策的刺激效果。截止到2013年12月，日本M1、M2和M3的增速分別為5.8%、4.4%和3.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于基礎(chǔ)貨幣增長。銀行信貸增長也同樣延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，2013年，經(jīng)季節(jié)調(diào)整的銀行貸款增速僅為2.2%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持沒有明顯改進(jìn)。此外，日元貶值也加劇了日本貿(mào)易賬戶的惡化，并對(duì)經(jīng)常賬戶收支產(chǎn)生了負(fù)面影響。

對(duì)中國金融層面的影響

金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)施超寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球金融市場流動(dòng)性泛濫。大量套利資本以各種灰色途徑進(jìn)入中國，在導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長的同時(shí)，也增加了國內(nèi)金融體系的流動(dòng)性供應(yīng)，并造成了局部市場的價(jià)格泡沫。在一些分析人士看來，未來隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松政策（特別是美國的QE政策）的退出，或可能引發(fā)套利資金外流，給從2013年下半年以來就一直處于緊張狀態(tài)的銀行流動(dòng)性造成新的壓力，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。

不過，上述擔(dān)心多少有些夸大，具體有以下幾方面原因。第一，QE的小規(guī)?？s減和退出，并不改變美國貨幣寬松的基本環(huán)境?？紤]到聯(lián)邦基金利率仍維持在超低水平，而且銀行信貸傾向和金融市場活躍程度都有明顯恢復(fù)，QE數(shù)量縮減所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供給增量減少，應(yīng)會(huì)被貨幣乘數(shù)和流通速度的上升所抵消，美元整體的流動(dòng)性未必會(huì)因此下降。第二，歐元區(qū)和日本會(huì)繼續(xù)實(shí)施其超寬松貨幣政策，這也會(huì)降低QE退出對(duì)全球流動(dòng)性的影響。第三，中國應(yīng)對(duì)QE退出的空間仍然較大。一方面，相對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)體，中國目前實(shí)際利率（貸款）處于明顯較高水平。2011年以來，隨CPI穩(wěn)步下降以及資金供求關(guān)系的緊張，中國的實(shí)際利率（貸款）上升趨勢(shì)非常明顯。與美國剛剛轉(zhuǎn)正，以及歐元區(qū)和日本仍然為負(fù)的實(shí)際利率水平相比，利差空間巨大。在這種情況下，如果國內(nèi)不出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)暴露，QE小幅退出所引發(fā)的資金外流壓力應(yīng)不會(huì)太大，而外資繼續(xù)涌入、外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長，以及與之相關(guān)的（企業(yè)）中長期貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的積聚，反倒是更需要擔(dān)心的問題。另一方面，即使QE退出導(dǎo)致了資本外流，中國巨額的外匯儲(chǔ)備也足以應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，高額的法定存款準(zhǔn)備金也為調(diào)整銀行體系流動(dòng)性提供了足夠的空間?？傮w上看，QE退出對(duì)中國的直接影響并不大，但還是要高度關(guān)注因疊加風(fēng)險(xiǎn)事件而可能帶來的意外沖擊，在這一點(diǎn)上，管理好金融體系的風(fēng)險(xiǎn)以及市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，將是2014年中國貨幣政策最重要的任務(wù)之一。

全球經(jīng)濟(jì)失衡引發(fā)危機(jī)之后，不同國家之間的分化有所加大，所面對(duì)的主要問題、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，以及政策取向均大相徑庭，到目前為止，新的均衡狀態(tài)仍遠(yuǎn)未成型。