彭微波

摘要：以往研究表明貨幣政策對(duì)股價(jià)有不可忽視的影響，與以往從內(nèi)在規(guī)律、因素對(duì)這些現(xiàn)象進(jìn)行解釋不同，這里選取開(kāi)盤和收盤價(jià)收益率作為兩種價(jià)格形成機(jī)制的代表，通過(guò)BEKK模型實(shí)證檢驗(yàn)，試圖單純地研究在貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響過(guò)程中，價(jià)格形成機(jī)制在其中的意義和表現(xiàn)。結(jié)果表明，連續(xù)競(jìng)價(jià)下的市場(chǎng)質(zhì)量比較好，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)比較迅速和充分。

關(guān)鍵詞：集合競(jìng)價(jià)；連續(xù)競(jìng)價(jià)；BEKK模型；M2；非流動(dòng)性指標(biāo)

一、研究思路和模型介紹

（一）研究思路介紹

1.研究思路

從一般的交易經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)貨幣政策實(shí)施后，市場(chǎng)上的交易者根據(jù)貨幣政策所傳遞的信息來(lái)決定自己的交易行為，而所有的交易行為在一定的交易制度和規(guī)則中才能實(shí)現(xiàn)，所以不同的交易制度或多或少定會(huì)影響到股票價(jià)格的行為表現(xiàn)。交易機(jī)制對(duì)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格行為影響的作用，這里具體指兩種價(jià)格形成機(jī)制，即集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制的作用。通過(guò)比較這兩種制度下貨幣政策和股票價(jià)格行為的影響表現(xiàn)，來(lái)研究在貨幣政策作用于股票價(jià)格行為的這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，價(jià)格形成機(jī)制在其中的意義和表現(xiàn)。

2.研究變量介紹

貨幣政策變量選擇貨幣供應(yīng)量M2；對(duì)于股票流動(dòng)性的衡量，采用Amihud（2002）的非流動(dòng)性指標(biāo)。

（二）BEKK模型介紹

BEKK模型是一類多變量GARCH模型。大多數(shù)使用GARCH類模型的實(shí)證顯示滯后一階的模型即可對(duì)時(shí)間序列有相當(dāng)良好的配置，故本文選擇二元對(duì)角BEKK（1，1）模型。

二元BEKK（1，1）的設(shè)定形式為：

式（1）是向量形式表示的均值方程；式（2）為條件方差方程，A代表ARCH項(xiàng)的系數(shù)矩陣，B代表GARCH項(xiàng)的系數(shù)矩陣，Ht表示條件殘差在t時(shí)刻的方差協(xié)方差矩陣。

將（2）式展開(kāi)可以得到對(duì)角BEKK模型條件方差—協(xié)方差矩陣各元素的方程形式：

（3）式和（4）式是兩變量各自的條件方差方程，（5）式是兩變量之間的條件協(xié)方差方程。

條件方差方程顯示了變量自身的波動(dòng)特征，ARCH系數(shù)A反映前期外界沖擊對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的影響程度，GARCH系數(shù)B反映前期自身波動(dòng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)的影響程度。ARCH系數(shù)與GARCH系數(shù)之和顯示波動(dòng)的持續(xù)性，越接近1，表示波動(dòng)越持久。

條件協(xié)方差方程反映變量之間波動(dòng)相關(guān)性的強(qiáng)弱，ARCH系數(shù)顯示前期外界沖擊對(duì)當(dāng)期協(xié)方差的影響程度，GARCH系數(shù)顯示前期協(xié)方差對(duì)當(dāng)期協(xié)方差的影響程度，ARCH系數(shù)與GARCH系數(shù)之和顯示兩者波動(dòng)相關(guān)性的持續(xù)性，越接近1，表示兩者波動(dòng)相關(guān)性越持久。我們主要分析式（5）來(lái)說(shuō)明股市流動(dòng)性和各貨幣政策變量之間波動(dòng)相關(guān)性。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及其處理

本文采用月度數(shù)據(jù)，選擇上海證券交易所代表行業(yè)中若干股票共254只，時(shí)間段為2007年1月1日至2014年4月30號(hào)，因2006年7月1日上海證券交易所開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)由封閉式改為開(kāi)放式，為了使數(shù)據(jù)信息具有一致性，排除不同集合競(jìng)價(jià)方式的影響，數(shù)據(jù)類型主要為日開(kāi)盤價(jià)和收盤價(jià)，采用簡(jiǎn)單的算術(shù)平均求出月度數(shù)據(jù)，每年可以得到12個(gè)數(shù)據(jù)，最后共得到兩種機(jī)制下的各88個(gè)數(shù)據(jù)，這里收益率采用對(duì)數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。所有實(shí)證通過(guò)Eviews、Stata和winrats計(jì)量軟件進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證結(jié)果

在對(duì)各變量進(jìn)行BEKK模型分析前，我們對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和描述性的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，開(kāi)盤非流動(dòng)指標(biāo)，收盤非流動(dòng)指標(biāo)和7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率都是平穩(wěn)的序列，貨幣供給量在一階差分后也為平穩(wěn)序列。下面是BEKK模型下得出的兩者波動(dòng)關(guān)系的結(jié)果：

表1M2與開(kāi)盤流動(dòng)性的波動(dòng)關(guān)系

從上面的輸出數(shù)值結(jié)果我們可以看出：

1、除了b11外不顯著外，其它系數(shù)都是顯著的。M2與OILLIQ的GARCH系數(shù)為-001285401，波動(dòng)的相關(guān)性受自身前期影響較??；而M2與CILLIQ的GARCH系數(shù)為002788167，波動(dòng)的相關(guān)性雖會(huì)受自身前期的影響，但影響也不大。但是從數(shù)值比較看，連續(xù)競(jìng)價(jià)制度相對(duì)于連續(xù)競(jìng)價(jià)制度，受到M2和OILLIQ受自身前期影響比較大，也就是說(shuō)連續(xù)競(jìng)價(jià)下，貨幣供應(yīng)量與股市流動(dòng)性的波動(dòng)有相對(duì)較強(qiáng)的GARCH效應(yīng)，即當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量和股市流動(dòng)性的相互作用會(huì)影響到未來(lái)貨幣供應(yīng)量和股市流動(dòng)性的相互關(guān)系，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量是股市流動(dòng)性波動(dòng)的重要因素。

2、兩種制度下的a11和a22都是顯著的。說(shuō)明兩種制度下，貨幣供應(yīng)量和股市流動(dòng)性的波動(dòng)均具有明顯的ARCH效應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量和股市流動(dòng)性的波動(dòng)對(duì)它們自身的沖擊強(qiáng)烈。集合競(jìng)價(jià)下ARCH系數(shù)為027146336，連續(xù)競(jìng)價(jià)下ARCH系數(shù)為037622311，說(shuō)明兩種制度下，連續(xù)競(jìng)價(jià)下貨幣供應(yīng)量和股市流動(dòng)性的波動(dòng)受外界沖擊的影響比在集合競(jìng)價(jià)下受外界沖擊影響大。

3、從開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)中，M2即貨幣政策與股市流動(dòng)性的波動(dòng)相關(guān)性更持久一些，集合競(jìng)價(jià)下的a11a22+b11b22=025860935，連續(xù)競(jìng)價(jià)下a11a22+b11b22=040410478，也就是表明，連續(xù)競(jìng)價(jià)下的兩者波動(dòng)持續(xù)性的相關(guān)性比集合競(jìng)價(jià)下強(qiáng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

首先，從收益率的正態(tài)擬合結(jié)果來(lái)看，開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)相對(duì)于收盤連續(xù)競(jìng)價(jià)具有更明顯的尖峰后尾特征；其次從BEKK模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)相對(duì)于收盤連續(xù)競(jìng)價(jià)下，貨幣政策和股市流動(dòng)性的波動(dòng)方面，不論是受前期自身波動(dòng)，還是前期外界波動(dòng)的影響程度，收盤連續(xù)競(jìng)價(jià)都比較大和有較長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)持續(xù)性。說(shuō)明，連續(xù)競(jìng)價(jià)下的市場(chǎng)質(zhì)量比較好，競(jìng)價(jià)比較充分，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高，

對(duì)貨幣政策的反應(yīng)比較迅速和充分。就市場(chǎng)流動(dòng)性而言，連續(xù)競(jìng)價(jià)比集合競(jìng)價(jià)為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性更強(qiáng)，使交易者可以隨時(shí)變現(xiàn)，市場(chǎng)成交量也比較大，所以對(duì)貨幣政策的反應(yīng)也比較及時(shí)和持久；但就市場(chǎng)穩(wěn)定性而言，在連續(xù)競(jìng)價(jià)方式下，根據(jù)價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先的原則，同一筆委托可以多個(gè)價(jià)格成交，因而價(jià)格波動(dòng)較大，而集合競(jìng)價(jià)價(jià)格就相對(duì)比較穩(wěn)定，受外界和前期的波動(dòng)就比較小。

究其成因，可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看。從成交制度來(lái)看，集合競(jìng)價(jià)是一個(gè)間斷性的市場(chǎng)，投資者做出買賣委托后，不能立即按照有關(guān)規(guī)則執(zhí)行并成交，時(shí)滯等原因?qū)е聦?duì)貨幣政策的反應(yīng)不足；從信息批露角度來(lái)看，集合競(jìng)價(jià)下的信息透明性，即信息批露的程度較連續(xù)競(jìng)價(jià)下差，在競(jìng)價(jià)過(guò)程中不披露任何信息，特別是買賣訂單的不平衡信息，也沒(méi)有隨機(jī)結(jié)束機(jī)制，并且投資者不能更改限價(jià)指令，這種運(yùn)作導(dǎo)致集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中噪聲增大，而且易發(fā)生價(jià)格操縱行為，人為的因素在價(jià)格形成過(guò)程中占有一定的作用，所以，對(duì)貨幣政策的反應(yīng)也不能在這種競(jìng)價(jià)制度下得到完全的表現(xiàn)；從參與者的構(gòu)成來(lái)看，集合競(jìng)價(jià)大都是機(jī)構(gòu)投資者，散戶參與競(jìng)價(jià)的意愿比較低，一方面，導(dǎo)致了沒(méi)有充分的競(jìng)價(jià)，不能對(duì)貨幣政策做出充分反應(yīng)，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)手中流動(dòng)性的要求和投資策略也沒(méi)有散戶更為靈活，都會(huì)導(dǎo)致貨幣政策在實(shí)施中不能充分反應(yīng)。

總之，我國(guó)要建立一個(gè)較為完善的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論體系還有很多工作要做，要從理論與實(shí)踐相結(jié)合的角度，對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行更加深入系統(tǒng)的研究。由于證券價(jià)格影響因素的復(fù)雜性，相關(guān)利益主體的多元性，證券價(jià)格的形成是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，尚有很多問(wèn)題有待繼續(xù)深入研究，證券價(jià)格趨勢(shì)的新變化等問(wèn)題尚待進(jìn)一步作新的探討。（作者單位：福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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