周立朝 林明枝

作者簡(jiǎn)介：周立朝（1992-）男，漢族，江西吉安人，金融學(xué)碩士研究生，福州大學(xué)，研究方向：國(guó)際金融。

林明枝（1988-），男，漢族，福建泉州人，金融學(xué)碩士研究生，福州大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。

摘要：隨著全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與投融資方式的轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)上被認(rèn)為是穩(wěn)定外資來(lái)源的FDI，顯現(xiàn)出了直接投資與間接投資互相融合、留存收益增多、穩(wěn)定性下降等新特點(diǎn)。在對(duì)外引資的過(guò)程中，匯率扮演著舉足輕重的角色，然而，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程，外匯市場(chǎng)的逐步放開(kāi)以及匯率波動(dòng)空間擴(kuò)大，致使匯率的影響力增強(qiáng)。文章結(jié)合FDI的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、股權(quán)戰(zhàn)略投資、留存收益三個(gè)方面研究匯率對(duì)FDI穩(wěn)定性的影響。

關(guān)鍵詞：FDI穩(wěn)定性；匯率；留存收益；行業(yè)結(jié)構(gòu)

一、引言

上世紀(jì)末至今，由于一些外資流入相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)達(dá)地區(qū)也不能避免幾場(chǎng)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，所以一度被認(rèn)為是穩(wěn)定外資來(lái)源的FDI遭受到一些研究者的質(zhì)疑。Krugman（1998）發(fā)現(xiàn)，在東亞危機(jī)期間，以產(chǎn)業(yè)投資基金和股權(quán)戰(zhàn)略投資為主的國(guó)際資本利用東道國(guó)貨幣匯率暴跌以及企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行“乘人之?！笔降氖召?gòu)，隨著東道國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，匯率回升與企業(yè)好轉(zhuǎn)之時(shí)，外商投資者就會(huì)轉(zhuǎn)手出售企業(yè)的股份，這種收購(gòu)由于符合資本跨境流動(dòng)和獲取企業(yè)控制權(quán)這兩個(gè)FDI的條件，但是又與傳統(tǒng)的市場(chǎng)導(dǎo)向型FDI、成本導(dǎo)向型FDI不一樣，可以被看成短期投機(jī)型FDI。

早期國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)FDI的研究較多從傳統(tǒng)理論模式出發(fā)，如從市場(chǎng)導(dǎo)向、成本導(dǎo)向類型的FDI進(jìn)行研究，但是隨著FDI一些新形式、新特點(diǎn)的出現(xiàn)，匯率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化、留存收益問(wèn)題對(duì)FDI的影響日益顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)FDI新的影響因素進(jìn)行研究，巴曙松（2013）通過(guò)估算發(fā)現(xiàn)，我國(guó)FDI留置利潤(rùn)規(guī)模龐大，F(xiàn)DI留置利潤(rùn)的問(wèn)題日益凸顯，如果短期內(nèi)較多的利潤(rùn)匯回，將會(huì)沖擊外匯市場(chǎng)，影響到國(guó)際收支能力。黃榮哲、農(nóng)麗娜（2012）利用VAR模型分析匯率、房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)行業(yè)FDI之間的相互影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)三者之間有著相互推動(dòng)的關(guān)系：匯率與房?jī)r(jià)的攀升促使FDI流入的增加；反過(guò)來(lái)，F(xiàn)DI的流入加大了匯率升值與房?jī)r(jià)升高的壓力。以上研究涉及到了FDI與匯率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、留存收益等問(wèn)題，這些問(wèn)題之間更是相互影響、相互助推。

二、FDI穩(wěn)定性下降的影響因素

早期我國(guó)FDI進(jìn)入方式主要以綠地投資和跨國(guó)公司兼并收購(gòu)為主，資產(chǎn)流動(dòng)性較差，是一種較長(zhǎng)期的投資方式，因此對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，F(xiàn)DI也被認(rèn)為是相對(duì)穩(wěn)定的引資方式，但是就全球范圍來(lái)看，資本市場(chǎng)開(kāi)放度較高的國(guó)家在面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)甚至是金融危機(jī)時(shí)，出現(xiàn)了資本流入“急剎車”的現(xiàn)象，其中包括了FDI外逃、FDI逆向流入的現(xiàn)象。目前我國(guó)FDI穩(wěn)定性下降的影響因素主要有在以下方面：

（1）匯率彈性空間擴(kuò)大。匯率的波動(dòng)程度會(huì)由于彈性空間的擴(kuò)大而增加。自2005年匯改以來(lái)，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在接下來(lái)的幾年時(shí)間里，人民幣開(kāi)始呈現(xiàn)升值的態(tài)勢(shì)。隨后人民幣匯率又經(jīng)歷了金融危機(jī)的考驗(yàn)，到2010年6月19日，央行宣布重啟匯改，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。銀行間即期外匯人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由2012年4月16日規(guī)定的1%變?yōu)?014年3月17日的2%，這進(jìn)一步發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯率形成中的作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，但另一方面，匯率浮動(dòng)彈性的增大容易放大匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民幣兌美元匯率交易價(jià)浮動(dòng)幅度的上升，對(duì)FDI投資帶來(lái)更多的變數(shù)：為外商投資者帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，加大了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

圖一：FDI流入（單位：億美元）與REER指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：REER來(lái)源于BIS數(shù)據(jù)庫(kù)，F(xiàn)DI月度數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)用支持系統(tǒng)

文章選用了人民幣實(shí)際有效匯率（REER）來(lái)分析近幾年FDI流入對(duì)匯率變化的反應(yīng)情況。從圖一可以看出，自2009年以來(lái)，REER指數(shù)在經(jīng)歷了一段徘徊期后，持續(xù)上升，在2014年一月份突破120點(diǎn)，而后有所下跌；在這段時(shí)間，F(xiàn)DI單月流入最多時(shí)超過(guò)140億美元，雖然流入的月度數(shù)據(jù)振幅較大，但是通過(guò)指數(shù)化后的趨勢(shì)分析，可以發(fā)現(xiàn)總體上FDI流入量不斷增加。說(shuō)明了FDI流入量與人民幣匯率大體上呈正相關(guān)的關(guān)系，如果匯率下跌，按照目前的情況，F(xiàn)DI流入則會(huì)下降，可能出現(xiàn)FDI流入“急剎車”現(xiàn)象。

（2）帶有股權(quán)性質(zhì)的FDI增多。股權(quán)性質(zhì)的FDI是FDI與外商間接投資（FII）相互融合的產(chǎn)物，區(qū)別直接投資與間接投資的股權(quán)比列界限是10%，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在不同國(guó)家也不盡相同。隨著金融工具的創(chuàng)新、證券市場(chǎng)的發(fā)展，曾經(jīng)涇渭分明的FDI與FII顯現(xiàn)出相互交融的趨勢(shì)，國(guó)外大型投資集團(tuán)熱衷于股權(quán)的“戰(zhàn)略投資”，如通過(guò)股權(quán)收購(gòu)兼并或者直接入股的方式以達(dá)到獲得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在這種情況下，因匯率或者國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引發(fā)的不利因素，可能促使外資方逐漸將股權(quán)轉(zhuǎn)手套現(xiàn)，轉(zhuǎn)移出國(guó)。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)比實(shí)體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓容易，為了增強(qiáng)國(guó)外股權(quán)戰(zhàn)略投資的穩(wěn)定性，通常情況要對(duì)股權(quán)戰(zhàn)略投資者的持股時(shí)間進(jìn)行約束，以防止戰(zhàn)略投資變成投機(jī)行為，但這只是將股權(quán)形式的波動(dòng)期推遲，不能從根本上解決其不穩(wěn)定性問(wèn)題，在禁售期期滿之后外商依然能夠自由拋售股份。在這個(gè)過(guò)程中，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)外商是否決定撤資起到一定的影響：若人民幣升值，則外商還會(huì)考慮繼續(xù)留在國(guó)內(nèi)以獲得貨幣增值效益，若外商認(rèn)為人民幣會(huì)貶值，那么會(huì)將股權(quán)逐漸變現(xiàn)匯回母國(guó)，這樣一來(lái)將進(jìn)一步?jīng)_擊外匯市場(chǎng)。

（3）FDI中房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)快。房地產(chǎn)行業(yè)與制造業(yè)相比，前者更利于投資者的投機(jī)行為，而制造業(yè)FDI相對(duì)房地產(chǎn)業(yè)要穩(wěn)定。我們通過(guò)細(xì)分FDI在各個(gè)行業(yè)中的投資額度就可以發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)FDI的規(guī)模變化程度并不一致，流入房地產(chǎn)行業(yè)的FDI增速較快，制造業(yè)發(fā)展速度相對(duì)較慢，房地產(chǎn)行業(yè)大量的FDI流入給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)影響到資本流動(dòng)的平衡。自從匯改以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要城市房?jī)r(jià)迅速上漲，為房產(chǎn)投資者創(chuàng)造了較大的盈利空間，外商投資者更傾向于在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行直接投資。人民幣升值和房地產(chǎn)價(jià)格上漲通常被視為外商投資中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的重要誘因。升值吸引國(guó)際資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，進(jìn)一步吸引國(guó)際資本流入，從而增強(qiáng)人民幣升值預(yù)期。

圖二：房地產(chǎn)FDI占比、制造業(yè)FDI占比與百城房?jī)r(jià)（單位：元/㎡）

數(shù)據(jù)來(lái)源：制造業(yè)與房地產(chǎn)FDI占比通過(guò)中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)用支持系統(tǒng)的數(shù)據(jù)整理而得，百城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于搜房產(chǎn)業(yè)網(wǎng)。

從圖二可以看出，流入房地產(chǎn)行業(yè)的FDI比重呈上升趨勢(shì)，作為樣本的百城房產(chǎn)價(jià)格總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2014年5月份到7月份，出現(xiàn)了連續(xù)下降的情況，但是房地產(chǎn)價(jià)格總體上與流入房地產(chǎn)行業(yè)的FDI呈正向變動(dòng)關(guān)系，流入制造業(yè)的FDI比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在2010年6月份，制造業(yè)FDI占FDI當(dāng)月流入總量一半左右，但是到了2014年7月份，比重下降到31%，低于房地產(chǎn)行業(yè)所占比重（33%）。圖中，制造業(yè)FDI比重與房地產(chǎn)行業(yè)FDI比重的指數(shù)趨勢(shì)線逐漸靠攏，而且這兩個(gè)行業(yè)的FDI流量幾乎在每個(gè)月份都成反向變動(dòng)：在某個(gè)月份，一方的上升伴隨著另一方的下降，如果外商熱衷于投資房地產(chǎn)，會(huì)在一定程度上壓縮制造業(yè)FDI的比重，而且由于國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，生產(chǎn)成本提高，國(guó)內(nèi)制造業(yè)逐漸失去了以往的資源優(yōu)勢(shì)，此外，美國(guó)采取了一系列政策旨在召回海外工業(yè)，發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)回流對(duì)我國(guó)吸引制造業(yè)FDI產(chǎn)生不利影響。

（4）FDI留存收益規(guī)模龐大。通常FDI收益有三種存在形式：未分配收益、已分配未匯回、已分配匯回。由于FDI留存收益的所有權(quán)屬于外商投資者，因而FDI留存收益實(shí)質(zhì)上是我國(guó)對(duì)外商投資者的債務(wù)，負(fù)有隨時(shí)給付義務(wù)。對(duì)于留存境內(nèi)的外資收益，如果外商既不購(gòu)匯匯出境外，也不在境內(nèi)用于增資、利潤(rùn)再投資，而是尋求其他渠道直接以人民幣資金作為內(nèi)資投入到外資限制進(jìn)入的行業(yè)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)，就可逃避國(guó)家宏觀調(diào)控政策的限制，給國(guó)家投資規(guī)模的調(diào)控增加難度。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩或人民幣升值到位后將引起大量資本抽離，留存收益大規(guī)模匯出，對(duì)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡帶來(lái)負(fù)面影響。為了便于管理FDI留存收益，國(guó)家外匯管理局依據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)于2011年對(duì)我國(guó)國(guó)際收支平衡表進(jìn)行了修正，將歸屬于外商直接投資的人民幣收益換算成美元計(jì)入國(guó)際收支平衡表。

近些年由于受人民幣升值與房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱發(fā)展的影響，流入國(guó)內(nèi)的FDI增加，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)FDI的存量居高不下，如此龐大的FDI存量每年所產(chǎn)生的收益達(dá)到驚人之高。

圖三：FDI、證券投資、其它投資余額規(guī)模（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)際投資頭寸表

從圖三可以看出，2010年第四季度末的國(guó)內(nèi)FDI存量為15696億美元，而到了2014年第二季度末，增加到24748億美元，新流入的FDI與留存下來(lái)的收益共同推動(dòng)著FDI規(guī)模的擴(kuò)張。假設(shè)FDI年收益率為10%，那么2.5萬(wàn)億美元的FDI又將產(chǎn)生2500億美元的收益，這部分收益屬于外商所有，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，部分外商尋求渠道將這部分流動(dòng)性大的資金投向國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。顯然，當(dāng)某個(gè)行業(yè)行情高漲時(shí)，外商就會(huì)加大這個(gè)行業(yè)的資金投入，助推這個(gè)行業(yè)的高漲，好比是“火上澆油”，近幾年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)高漲的背后，外商的推動(dòng)因素不可小覷；反之，一旦外商認(rèn)為某個(gè)行業(yè)條件惡化或者國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境惡化，那么將很有可能逃離這個(gè)行業(yè)甚至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，無(wú)疑是“雪上加霜”。如今，縱多眼光投向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，前文圖二中的數(shù)據(jù)顯示了2014年5月份到7月份百城房?jī)r(jià)連續(xù)下降。價(jià)格以后跌不跌，跌幅多少，成為學(xué)者們津津樂(lè)道的話題，伴隨這個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)的同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)外商投資者的吸引力有下降的跡象。

三、應(yīng)對(duì)FDI穩(wěn)定性下降的對(duì)策

由于投融資方式的多樣化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，F(xiàn)DI受匯率、行業(yè)因素的影響日漸顯著，隨著股權(quán)形式的FDI戰(zhàn)略投資的發(fā)展，使得FDI可能出現(xiàn)不亞于證券市場(chǎng)的波動(dòng)程度，而且龐大的FDI存量，將對(duì)FDI穩(wěn)定性與國(guó)際收支能力形成挑戰(zhàn)。文章就FDI出現(xiàn)的新問(wèn)題提出相關(guān)對(duì)策建議。

（1）保持匯率水平的穩(wěn)定，完善匯率的傳導(dǎo)機(jī)制，控制匯率微升、微降的幅度。當(dāng)前形勢(shì)下，匯率彈性空間逐步放開(kāi)，理論上匯率波動(dòng)的幅度也會(huì)增大，但是這與保證匯率水平的穩(wěn)定并不矛盾，若能使匯率在一個(gè)合理的區(qū)間處于良性波動(dòng)水平，那么它對(duì)FDI的引進(jìn)起到穩(wěn)定作用。面對(duì)人民幣升值壓力，國(guó)家可以在人民幣升值趨勢(shì)不變的形式下，選擇小幅度漸進(jìn)式升值方式，既可以緩解外匯市場(chǎng)的供求，也可以降低FDI流入“急剎車”的可能性。在適當(dāng)時(shí)候，匯率調(diào)整性的微降也可以緩解部分行業(yè)的投資熱度，起到熨平FDI波動(dòng)程度的作用。

（2）加強(qiáng)外商股權(quán)戰(zhàn)略投資的監(jiān)管。不僅是要保證在外商股權(quán)戰(zhàn)略投資進(jìn)入行業(yè)時(shí)的有力監(jiān)管，更要掌握其進(jìn)入行業(yè)后的資金動(dòng)向，防止部分原本進(jìn)行直接投資的外商偏離了FDI的方向，打市場(chǎng)監(jiān)管的“擦邊球”，將部分資金注入證券市場(chǎng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擁有企業(yè)管理決策權(quán)的外商，要“因時(shí)制宜”地對(duì)其轉(zhuǎn)售股權(quán)進(jìn)行限制，尤其是當(dāng)某個(gè)行業(yè)發(fā)展過(guò)熱時(shí)，要加強(qiáng)監(jiān)管與限制，防止投機(jī)型外商將手中股權(quán)大量轉(zhuǎn)售。

（3）適當(dāng)控制房地產(chǎn)行業(yè)FDI的規(guī)模，促進(jìn)制造業(yè)FDI在質(zhì)量上的提高，優(yōu)化調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)。如今房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行的壓力，而外商投資者顯現(xiàn)出脫手套現(xiàn)的傾向，在這種情況下，國(guó)家應(yīng)該在保證房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格穩(wěn)定的前提下，減少對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策干預(yù)，讓市場(chǎng)逐漸消化行業(yè)的余溫。另一方面，由于國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)回流的影響，我國(guó)制造業(yè)面臨著FDI回流的困境，在這種情況下，國(guó)家應(yīng)該針對(duì)性的為制造業(yè)FDI提供政策優(yōu)惠，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如提高政府效率、降低企業(yè)交易成本、改善投資環(huán)境，在服務(wù)、人才供應(yīng)等方面為外商直接投資提供強(qiáng)有力的支持。

（4）前提條件是要建立對(duì)FDI留存收益的監(jiān)測(cè)體系。國(guó)家外匯管理局之前將外商未分配與已分配未匯出的收益納入國(guó)際收支平衡表的負(fù)債項(xiàng)目，說(shuō)明國(guó)家十分重視對(duì)FDI留存收益的監(jiān)管，這是建立檢測(cè)體系的第一步，以后更要著力于建立一個(gè)能夠有效監(jiān)測(cè)和管理FDI留存收益的體系。然后，規(guī)范外商留存利潤(rùn)匯出的行為，對(duì)其匯出的程序、時(shí)間、條件在法律層面上進(jìn)行約束，比如控制外商在國(guó)內(nèi)所能持有留存收益的時(shí)間與規(guī)模，對(duì)其留存收益的具體情況到相關(guān)機(jī)構(gòu)登記。最后要繼續(xù)增加人民幣匯率彈性，如前文提到的，在合理波動(dòng)區(qū)間的微升與微降相結(jié)合，進(jìn)一步釋放人民幣長(zhǎng)期性升值的壓力，充分發(fā)揮人民幣匯率在平衡國(guó)際收支中的杠桿作用，疏導(dǎo)外商投資企業(yè)境內(nèi)滯留的收益。（作者單位：福州大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Paul Krugman（1998）：”Firesale FDI，”working Paper，Massachusetts Institute of Technology.

[2]Hausmann R.and Fernandez-Arias E，（2000）”Foreign Direct Investment：Good Cholesterol？”Inter-American Development Bank Working Paper 417.

[3]巴曙松.外商直接投資留置利潤(rùn)估算及利潤(rùn)匯回對(duì)國(guó)際收支的影響[J]，經(jīng)濟(jì)縱橫2013（8）：21-26.

[4]黃榮哲、農(nóng)麗娜.匯率、房?jī)r(jià)與外商直接投資房地產(chǎn)行業(yè)[J]，浙江金融2012（12）：26-28.

[5]張純威.中國(guó)發(fā)生資本流入“急剎車”的可能性及其防范[J]，國(guó)際金融研究2012（9）：43-51.

[6]王玨、韓會(huì)師.FDI是穩(wěn)定的外資來(lái)源嗎？——基于FDI凈流入額波動(dòng)性的視角[J]，國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題2012（10）：132-139.

[7]王自鋒、邱立成.匯率水平與波動(dòng)程度對(duì)我國(guó)外商直接投資的影響研究[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)20098（5）：41-53.

[8]方顯倉(cāng)、曹海軍、黃澤民.外商直接投資與匯率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究——源自新興市場(chǎng)國(guó)家的證據(jù)[J]，上海大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2014（5）：115-124.