張鵬飛

3月1日，三元股份（600429）公布40億定增方案，引入復(fù)星系資本，開始發(fā)力奶粉市場。而光明乳業(yè)（600597）一個月前引入私募RRJ作為戰(zhàn)略投資者，也有傳聞稱光明乳業(yè)的控股方光明集團將以140億元收購以色列最大食品商品生產(chǎn)商Tunva的控股權(quán)。千年老二”蒙牛則早在2013年即以89億元的價格收購雅士利國際75.3%的股權(quán)，在近期的定向增發(fā)時又引入達(dá)能。顯然，巨頭們已經(jīng)按捺不住，在工信部主導(dǎo)的奶粉行業(yè)整合方案尚未出臺以前，戰(zhàn)火已經(jīng)點燃。未來，隨著行業(yè)龍頭公司集政策優(yōu)惠、資金優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢帶來的疊加效應(yīng)，有望強者恒強。

奶粉行業(yè)整合大幕已拉開

201 3年以來，在全社會的高度關(guān)注下，政府針對嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全出臺了一系列政策。4月份，工信部在《2013年食品安全重點工作安排》中指出，要運用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)建立嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品質(zhì)量可追溯體系。5月底，國務(wù)院召開常務(wù)會議，提出“按照嚴(yán)格的藥品管理辦法監(jiān)管嬰幼兒奶粉質(zhì)量”。6月初，工信部先是召集國內(nèi)127家奶粉企業(yè)開會，要求對嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵乳粉企業(yè)兼并重組，提升嬰幼兒乳粉質(zhì)量、提振消費者信心，之后又制定了《提高乳粉質(zhì)量水平、提振社會消費信心行動方案》，被業(yè)界稱為“雙提”方案，要求參照藥品管理方法對嬰幼兒奶粉進(jìn)行管理。9月份，工信部欽點伊利、蒙牛、飛鶴、完達(dá)山與高源之寶組成奶粉“國家隊”。據(jù)悉，“五虎將”有望獲得中央財政專項基金、國家開發(fā)銀行政策性貸款、省級財政配套資金、兼并企業(yè)實施稅收優(yōu)惠等一攬子扶持政策。

按照工信部的布署，兩年后將行業(yè)集中度提高至70%以上。可以預(yù)計，一批小型乳業(yè)難以避免被兼并的命運。據(jù)悉，推遲數(shù)月的工信部奶粉行業(yè)整合方案有望在近期出臺。但各路諸侯早就開始動手了，蒙牛、光明、三元紛紛出手，目前還按兵不動的伊利據(jù)說也會在2014年至2015年大打出手，大魚吃小魚可能會蔚然成風(fēng)。

三巨頭統(tǒng)領(lǐng)市場

據(jù)研究機構(gòu)預(yù)測，2013年度伊利銷售額可達(dá)到510億元，蒙牛可達(dá)到430億元，光明可達(dá)到155億元，同比增長率分別約為17.6%，16%，10.9%，三大乳企銷售規(guī)模已經(jīng)超過千億。事實上，由這三大巨頭雄踞行業(yè)前列已有近10年的時間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，各乳業(yè)巨頭都抓住了居民收入水平提高帶來的消費升級契機，高端奶成了各自手中的王牌武器。伊利有金典牛奶、營養(yǎng)舒化奶，2013年，高端白奶占液體乳收入比重可接近40%；蒙牛有特侖蘇：位居第三的光明有莫斯利安；三元有極致系列。

值得注意的是，三巨頭之間近年來也有明顯分化，比如，伊利與蒙牛、光明的差距有漸漸拉開的趨勢（參見圖1）。

從上圖可以看到，伊利連續(xù)四年保持穩(wěn)定增長，2010年時收入規(guī)模較蒙牛尚差6億，而至2013年，則比蒙牛高出了80億，光明則增長極為緩慢，與老大、老二的差距越拉越大。據(jù)機構(gòu)預(yù)計，未來四巨頭的分化態(tài)勢有可能表現(xiàn)得更明顯。

龍頭企業(yè)伊利股份最值得關(guān)注

過去的一年，伊利股份（600887）業(yè)績高增長，2014年1月23日發(fā)布的臨時公告披露，預(yù)計2013年全年歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長80%左右，剔除行權(quán)帶來的所得稅費用減少影響，實際增長可能接近50%。但公司在二級市場的股價自從10月份高點開始向下調(diào)整了4個多月，調(diào)整幅度超過30%。個中原因則是原奶價格的上升，據(jù)了解，截止2月底，國內(nèi)原奶價格已經(jīng)連漲38周，市場擔(dān)心會吞噬公司的凈利潤，所以，部分機構(gòu)投資開始拋出，甚至包括久負(fù)盛名的QFII也在四季度進(jìn)行了較大手筆的減持。

進(jìn)入2月份以來，市場發(fā)現(xiàn)原奶價格開始下降，上漲趨勢有可能從此終結(jié)。中國農(nóng)業(yè)部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，近期生鮮乳的價格趨穩(wěn)并開始小幅下降。自2月第二周開始，中國的內(nèi)蒙古、河北等10個奶牛主產(chǎn)省（區(qū)）生鮮乳平均價格為4.27元/公斤，這是自2013年5月最后一周生鮮乳價格開漲38周以來，首次出現(xiàn)周環(huán)比零增長；而到了2月第三周，這一數(shù)字為4.25元/公斤，比前一周下降0.5名。中投證券及海通證券均表示，原奶再大幅上漲的動力不復(fù)存在，公司今年在成本端壓力會減少，而在收入端，隨著消費結(jié)構(gòu)升級，高端奶保持高增長的情況下，今年的業(yè)績依然有望保持高增長。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，平安證券估計2013年伊利的高端白奶占液體乳收入比重可接近40%，其中金典收入增長60-70%，預(yù)計2014-15年液體乳的高端產(chǎn)品收入可繼續(xù)快速增長。奶粉業(yè)務(wù)在國家“單獨二胎”政策的的驅(qū)動下，市場容量會增加。目前，伊利的金領(lǐng)冠、珍護也是國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉的主力軍之一，有望迎來恢復(fù)性增長。

按公司的業(yè)績預(yù)估，2013年凈利潤增長80%左右，對應(yīng)的凈利潤為30.9億元，對應(yīng)的EPS為1.51元，當(dāng)前股價相對2013年的業(yè)績不到25倍市盈率，比照2014年的業(yè)績，市盈率可能在20倍左右，考慮行業(yè)的景氣度，以及龍頭地位，存在明顯的安全邊際，中長線投資價值十分突出。從盤面勢來看，似乎也有一批嗅覺靈敏的投資者開始介入。

對伊利股份來說，最大的風(fēng)險可能就是行業(yè)性食品安全事故，如同2008年的“三聚氰胺”事件對公司的沖擊一樣。特別的是，今年又是本屆政府抓食品安全的開局之年，也值得投資者重視。