◎ 文 《法人》特約撰稿 蔡恩澤

正視“微刺激”的副作用

◎ 文 《法人》特約撰稿 蔡恩澤

在堅(jiān)持“微刺激”的同時(shí)，我們應(yīng)該努力進(jìn)行政策的自我完善，力求實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生的政策目標(biāo)

隨著今年上半年各省份經(jīng)濟(jì)“半年報(bào)”陸續(xù)出爐，人們欣喜地看到各地經(jīng)濟(jì)增速普遍回升的態(tài)勢(shì)。就全國(guó)而言，今年上半年，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)7.4%，其中二季度為7.5%，快于一季度的7.4%。經(jīng)濟(jì)列車在預(yù)期中運(yùn)行，這其中“微刺激”功不可沒。

副作用浮出水面

當(dāng)初國(guó)家推出“微刺激”政策的初衷就是穩(wěn)增長(zhǎng)，為GDP增速下行兜底。如今“微刺激”效果已現(xiàn)，不負(fù)厚望。不過，隨著“微刺激”政策的持續(xù)執(zhí)行，“微刺激”產(chǎn)生的副作用也浮出水面。

首先是“微刺激”的“度”難以把握，“增之一分則太長(zhǎng)，減之一分則太短”，如何界定“微”的邊界，弄不好“微刺激”就會(huì)變成“宏刺激”。從國(guó)家層面來說，“微刺激”政策從定向降準(zhǔn)、稅收、棚戶區(qū)改造和中西部鐵路建設(shè)，到穩(wěn)定外貿(mào)以及在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域推出一批鼓勵(lì)社會(huì)資本參與的項(xiàng)目，以國(guó)家強(qiáng)大的執(zhí)行力，“微刺激”易受掌控，政策調(diào)控張弛有度。問題是地方政府在政績(jī)沖動(dòng)的挾持下，“微刺激”容易變成“強(qiáng)刺激”。今年3月初四川上調(diào)投資計(jì)劃至2.88萬(wàn)億元，增幅高達(dá)40%，此后廣東、海南、天津等5省市公布7.13萬(wàn)元的重點(diǎn)項(xiàng)目清單；近日黑龍江出臺(tái)65項(xiàng)措施，計(jì)劃投資3000余億元穩(wěn)增長(zhǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前各省市的計(jì)劃投資總額已經(jīng)高達(dá)10萬(wàn)億元。

其次是全國(guó)總債務(wù)負(fù)擔(dān)已攀升至GDP的2.5倍，有債務(wù)危機(jī)之虞。“微刺激”需要資金打理。今年以來，在經(jīng)濟(jì)

銀行貸款利率出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，微刺激效果初步顯現(xiàn)

（CFP供圖）增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)臨近的背景下，“微刺激”形成的債務(wù)比例亦水漲船高。今年上半年，該比例已攀升17個(gè)百分點(diǎn)，接近去年全年的約20百分點(diǎn)。據(jù)渣打銀行的最新估算，截至6月底，中國(guó)總債務(wù)是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的251%，遠(yuǎn)高于2008年底的147%。按新興市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)目前的債務(wù)水平已經(jīng)很高，少數(shù)幾個(gè)債務(wù)比率較高的國(guó)家都是高收入經(jīng)濟(jì)體。這意味著中國(guó)未富已先“負(fù)”，在真正富起來之前已經(jīng)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在如此短的時(shí)間里債務(wù)迅猛增加，總覺得債務(wù)危機(jī)總有一天會(huì)突兀而來。

再次是資金流向效率有限。上半年兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)的貨幣政策，給市場(chǎng)注入了強(qiáng)大的貨幣活力。不過，因此政策，今年上半年M2增速已達(dá)14.7%，比年初制訂的13%目標(biāo)高出1.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)和地方政府的杠桿率只升不減，偏離了調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿的政策導(dǎo)向。一般來說，貨幣政策作為總量政策調(diào)結(jié)構(gòu)效果有限。央行眼下的定向貨幣政策調(diào)控工具，雖說對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定貢獻(xiàn)，但在影子銀行的干擾下，很難有效地保證資金流向效率。

副作用緣于老毛病

無論是“微刺激”的“度”難以把握，還是全國(guó)總債務(wù)負(fù)擔(dān)已攀升至GDP的2.5倍，抑或資金流向效率有限，都能窺見中國(guó)經(jīng)濟(jì)老毛病的影子。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)過度依賴投資。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力沉重，很大程度上是由于過度依賴投資、投資過重造成的。比如2013年前三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是45.9%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.5個(gè)百分點(diǎn)；資本形成總額的貢獻(xiàn)率是55.8%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn)；貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率是-1.7%，拉低GDP為0.1個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)上來看，投資仍然是拉動(dòng)GDP的主力軍。這樣的結(jié)構(gòu)并不看好。過快過度集中的投資，不僅對(duì)長(zhǎng)期沒有好處，短期也不一定能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。過度投資造成了經(jīng)濟(jì)的回升非常困難。當(dāng)年四萬(wàn)億投資只起到一個(gè)月的作用，后幾個(gè)月及長(zhǎng)期后續(xù)的可持續(xù)性明顯差了。短時(shí)間過快的投資增長(zhǎng)，必然導(dǎo)致后續(xù)急劇下落。期望用投資集中度的大項(xiàng)目來推升經(jīng)濟(jì)的做法是一種短期效益，是非常危險(xiǎn)的。但這種做法恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所仰仗的法寶。

地方政府舉債有癮。盡管國(guó)家對(duì)地方政府舉債有一定的法制約束，但“天高皇帝遠(yuǎn)”，恰如封疆大吏的地府政府官員往往不拿國(guó)家法規(guī)約束當(dāng)回事，巧立名目建立各種融資工具，變著法子圈錢，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)游離于國(guó)家宏觀調(diào)控之外。許多地方政府官員發(fā)展經(jīng)濟(jì)不是靠修煉地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力，而是以短視的眼光，一個(gè)比一個(gè)鋪的攤子大，留下一個(gè)又一個(gè)半拉子工程耗盡地方財(cái)政，背上數(shù)年還不清的債務(wù)。

資本慣于在虛擬經(jīng)濟(jì)中逐利。資本的貪婪性決定資本總是游走于朝花夕拾的短期空間，倏忽間賺個(gè)盆滿缽盈。而中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)更是承接逐利資本的蓄水池，有利于資本的投機(jī)鉆營(yíng)。這是因?yàn)橹袊?guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)如股市、債市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的制度還不健全，資本有空可鉆，也能輕松增值。所以，原本希望向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”的貨幣，一不留神，總是溜向虛擬經(jīng)濟(jì)。

力求政策自我完善

有鑒于此，必須正視“微刺激”的副作用，在堅(jiān)持“微刺激”的同時(shí)，努力進(jìn)行政策的自我完善，力求實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生的政策目標(biāo)。

在“微刺激”的“度”的把握上，不要搞“村村點(diǎn)火，處處冒煙”的全面刺激，而要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，選擇重點(diǎn)。不能說一有壓力就搞刺激，但也并意味著一點(diǎn)刺激也沒有，在經(jīng)濟(jì)下行的過渡期，適當(dāng)?shù)卮碳み€是需要的。但是，注重中長(zhǎng)期發(fā)展應(yīng)是此輪“微刺激”的主要特征，當(dāng)下的“微刺激”與2008年四萬(wàn)億投資的“強(qiáng)刺激”不同之處，在于它不是全面的刺激，其著眼點(diǎn)更加具體精準(zhǔn)，主要是對(duì)點(diǎn)，而不是對(duì)面。下半年應(yīng)避免微刺激升級(jí)，繼續(xù)保持適度、溫和的態(tài)勢(shì)，在釋放市場(chǎng)活力上下功夫，而不是再次營(yíng)造“投資熱”。

在債務(wù)問題上，要樂觀謹(jǐn)慎地面對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但一些局部問題仍需引起關(guān)注。盡管曾經(jīng)一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌的城投債，眼下柳暗花明，已成大受青睞的熱門品種，發(fā)行利率比前期顯著下行。投資者們重拾信心，普遍認(rèn)為城投債爆發(fā)信用事件的可能性小，絕對(duì)收益率高。但是，“地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控”的判斷只是基于短期評(píng)估而言，從長(zhǎng)計(jì)議，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的演變?nèi)源嬖诓淮_定性，局部風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷。比如房地產(chǎn)市場(chǎng)已出現(xiàn)回落，依賴“土地財(cái)政”的地方政府償債能力會(huì)有一定影響，必須高度重視。

在資金流向監(jiān)控上，要跟蹤監(jiān)控兩次降準(zhǔn)后農(nóng)村商業(yè)銀行資金的流向。要適當(dāng)提高人民銀行針對(duì)地方法人機(jī)構(gòu)制定的合意貸款規(guī)模。同時(shí)，要加強(qiáng)監(jiān)控。貨幣政策下一步的重點(diǎn)應(yīng)在第三季度對(duì)整體銀行系統(tǒng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)控，注重降低融資成本。

（作者系晶蘇傳媒首席分析師）