夏春暉

去 年年中便傳出丹麥老牌航運(yùn)公司Torm即將退市的消息，今年1月9日，Torm最終做出主動(dòng)退市的決定。翻查其2012年年報(bào)和去年三季報(bào)，數(shù)據(jù)顯示均為虧損，但匪夷所思的是，因資產(chǎn)重組造成的損失占其總體損失一半以上。原本Torm希望通過資產(chǎn)重組方案削減散貨業(yè)務(wù)，集中火力發(fā)展成品油輪業(yè)務(wù)以求“咸魚翻身”，結(jié)果卻令人大跌眼鏡，失去了翻身的最好機(jī)會(huì)，只能選擇退市。但Torm的退市并不意味著退出，畢竟市場不乏經(jīng)歷“退市——重整旗鼓——再上市”的頑強(qiáng)企業(yè)。

意料中的退市

1月9日，Torm正式向美國證券交易委員會(huì)遞交材料，主動(dòng)終止在委員會(huì)的證券登記，這意味著Torm正式于美國退市摘牌。Torm的退市摘牌，并未給航運(yùn)業(yè)帶來太多震驚，恰如一個(gè)已是癌癥晚期的患者，市場早在半年前就得知其病情，用半年時(shí)間來準(zhǔn)備接受這樣一個(gè)結(jié)果，自然就沒了驚訝。

早在去年6月，Torm即向市場公開其資金短缺，不準(zhǔn)備實(shí)行ADR計(jì)劃。所謂ADR，簡言之是一種金融工具，是美國的一種存托憑證，用于協(xié)助外國企業(yè)在美國上市融資。具體做法為由美國一家商業(yè)銀行作為預(yù)托人，外國企業(yè)把股票存于該銀行的海外托管銀行，該預(yù)托銀行便在美國發(fā)行代表該企業(yè)股票的可流通票證。這樣的融資方式規(guī)模不大，卻需要較高成本，綜合考慮后，Torm決定從股東利益出發(fā)，直接摘牌。去年7月19日，Torm在美國的存托股票交易和與德意志銀行的存款協(xié)議已經(jīng)停止。根據(jù)三季報(bào)，Torm去年前三季度共虧損4002萬美元。

去年，Torm一直在梳理自身的非核心和核心資產(chǎn)。下半年首先宣布削減散貨船業(yè)務(wù)，表示除保留2艘自有散貨船和7艘長期租賃散貨船，將不再續(xù)租20～30艘短租散貨船。Torm彼時(shí)的計(jì)劃是削減非核心的散貨業(yè)務(wù)，集中火力拼最擅長的成品油輪領(lǐng)域，并認(rèn)為去年在該領(lǐng)域會(huì)取得不俗成績。

這樣的期待并沒錯(cuò)，去年成品油輪市場大旺是不爭的事實(shí)。從宏觀市場看，成品油輪運(yùn)輸企業(yè)的利潤超過原油輪運(yùn)輸企業(yè)6倍，業(yè)績達(dá)到歷史最優(yōu)，同時(shí)成品油輪運(yùn)費(fèi)首次超過原油輪。從典型性角度分析，近年在成品油輪市場風(fēng)生水起的Scorpio Tankers僅通過三年的發(fā)展，市值便已超過15億美元，去年企業(yè)股價(jià)至少上漲12%，這一成績令成品油輪市場的“老姜”Torm十分眼紅。論市場資源、資歷和戰(zhàn)略眼光，Torm均自詡在Scorpio Tankers之上，所以Torm計(jì)劃全力“辣”拼這一市場。但我們看到的結(jié)果是，Torm通過出售成品油輪來緩解企業(yè)緊張的資金流，而且這些出售行為基本都是虧本買賣，并直接導(dǎo)致Torm失去重要的翻身機(jī)會(huì)。而出售成品油輪這些決定的作出，均自重組之后。

重組擴(kuò)大損失

Torm2012年年報(bào)顯示，全年稅前虧損5.79億美元，是2009年以來虧損額度最高的一年。這意味著截至2012年，Torm已從2008年的獲利3.61億美元后累計(jì)虧損11.8億美元， 已經(jīng)在退市的邊緣。所幸，2012年3月企業(yè)得到兩家國際財(cái)團(tuán)1億美元的注資，并獲得債權(quán)人同意，將債務(wù)期限從2012年年底延長至2016年12月31日。同時(shí)，Torm與部分期租人重新簽訂合同，新合同將原本低于市場價(jià)的期租價(jià)提升至現(xiàn)有水平，與不同意調(diào)整價(jià)格的期租人終止合同，Torm在年報(bào)中認(rèn)為此舉大幅提高了企業(yè)的存款。這一系列改善動(dòng)作，令Torm在展望2013年時(shí)信心十足，計(jì)劃2013年將企業(yè)的稅前虧損額控制在1億～1.5億美元之間，并且繼續(xù)一系列資產(chǎn)重組。

但值得注意的是，Torm在2012年年報(bào)中明確指出，在5.79億美元的虧損額中，有3.26億美元的虧損來自資產(chǎn)重組。受資產(chǎn)重組影響，企業(yè)經(jīng)營利潤虧損2.3億美元，而重組成本耗資2.1億美元。這里已能看出Torm在資產(chǎn)重組方面的無能，而去年，無能的重組持續(xù)進(jìn)行。

首先是大刀闊斧砍去干散貨業(yè)務(wù)，盡管干散貨業(yè)務(wù)令企業(yè)虧損2700萬美元，但其干散貨運(yùn)費(fèi)水平基本高于市場基準(zhǔn)價(jià)。其中，巴拿馬型船運(yùn)費(fèi)相比市場高出33%；海峽型船運(yùn)費(fèi)高出11%。在當(dāng)時(shí)波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)創(chuàng)十年新低的情況下，Torm干散貨船運(yùn)費(fèi)還能有高于市場的表現(xiàn)，值得肯定。但去年，Torm便將干散貨業(yè)務(wù)削減得慘不忍睹。

至于Torm尤為重視的成品油輪市場，2012年其LR1型油輪運(yùn)費(fèi)高于市場基準(zhǔn)價(jià)10%（見圖1）；LR2型油輪運(yùn)費(fèi)高出市場基準(zhǔn)價(jià)12%（見圖2）；MR型油輪運(yùn)費(fèi)高出市場基準(zhǔn)價(jià)32%（見圖3）。去年，成品油輪市場形勢大好，但4月份Torm向由美國橡樹資產(chǎn)管理公司控制的一家未公布名字的企業(yè)出售5艘MR型成品油輪，該交易顯示虧損500萬美元，原計(jì)劃分明是集中火力拼成品油輪市場，結(jié)果又如2012年一般，通過售船以緩解現(xiàn)金池壓力，實(shí)在匪夷所思（見圖4）。而Torm在售船方面十分“擅長”做虧本買賣，2012年出售“Torm Lana”號時(shí)就凈虧損1600萬美元。

去年是成品油輪市場的旺年，期租水平與運(yùn)輸需求大增的局面，正是Torm“咸魚翻身”的大好機(jī)會(huì)，然而企業(yè)重組項(xiàng)目部沒有選擇激流勇進(jìn)，而是急流勇退，直接斷送翻身機(jī)會(huì)。原本馬士基航運(yùn)有意合并Torm油輪業(yè)務(wù)，眼見Torm逆勢賤賣自家核心資產(chǎn)，不禁心有戚戚，這或是雙方合并胎死腹中的原因之一。

Torm重組期間，由于沒有抓住發(fā)展核心業(yè)務(wù)，致使去年三季度虧損達(dá)到4002萬美元， 其后11月份又被迫出售4艘MR型成品油輪給美國橡樹資產(chǎn)管理公司，以緩解流動(dòng)資金的壓力。此時(shí)，其于紐約摘牌退市基本成定局。

摘牌并非死刑

盡管Torm決定摘牌退市，但絕不意味著Torm會(huì)退出航運(yùn)市場，退市或是這家企業(yè)目前最好的選擇。

從成本角度看，在紐約上市的企業(yè)需承擔(dān)大量因上市產(chǎn)生的費(fèi)用，其中包括召開股東大會(huì)、履行公開義務(wù)、聯(lián)絡(luò)投資者、繳費(fèi)給交易所以及承擔(dān)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)等，僅維護(hù)費(fèi)用就超過100萬美元，這對資金緊缺的Torm而言是一大壓力。據(jù)業(yè)內(nèi)專家分析：“赴美上市的企業(yè)，選擇的是低標(biāo)準(zhǔn)、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，當(dāng)融資規(guī)模至不足以維系上市成本時(shí)，上市無異于一場災(zāi)難。這里的災(zāi)難有三重含義——股份流失，讓企業(yè)家寢食難安；成本過高，讓他們心如刀割；愿望落空，嚴(yán)重打擊經(jīng)營管理的信心甚至改變企業(yè)的既定戰(zhàn)略。”

另一方面，摘牌退市進(jìn)行私有化后，Torm整體決策將更加迅速有效。Torm目前亟需制定高效的改革方案，更好地理順企業(yè)股本結(jié)構(gòu)，先行退市有助其安排改革計(jì)劃，如轉(zhuǎn)變主營業(yè)務(wù)以適應(yīng)市場變化、實(shí)施較大規(guī)模并購計(jì)劃后重新申請上市等。Torm此時(shí)退市，是為自身向前發(fā)展掃清階段性障礙。

從公開上市的公眾企業(yè)，變成完全私有化的企業(yè)，不僅意味著Torm今后不需再公開財(cái)務(wù)報(bào)表，更意味著其將擁有更大的靈活度、更快的反應(yīng)速度和更強(qiáng)的資本運(yùn)作能力，來自監(jiān)管部門和中小股東們條條框框限制的減少，對于一家需要突破、亟待下猛藥的老牌企業(yè)，其積極意義顯而易見。

在資本市場上，來來往往的企業(yè)，絕非留下的就是英雄，離開的都要破產(chǎn)。上市成功并不能讓單一企業(yè)的管理文明立即成熟，企業(yè)的任何決策與行為，都應(yīng)為企業(yè)戰(zhàn)略與發(fā)展目標(biāo)服務(wù)，資本工具作為一種融資手段，應(yīng)當(dāng)更加注重其工具性，從容取舍。

退市之后的Torm究竟會(huì)如何發(fā)展？企業(yè)將于5月份發(fā)布2013年年報(bào)，屆時(shí)或會(huì)嗅到端倪。endprint