張廣鳳

內(nèi)容摘要：近年來(lái)，我國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備受到普遍的關(guān)注。本文利用我國(guó)1985-2012年的年度數(shù)據(jù)，考慮到交易性需求、預(yù)防性需求、攀比動(dòng)機(jī)和投資性功能，使用多元回歸模型進(jìn)行適度外匯儲(chǔ)備的測(cè)度。研究表明，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備體現(xiàn)了安全性功能，但忽略了投資性功能。在安全性功能中交易性需求、攀比動(dòng)機(jī)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響最大，其次是預(yù)防性需求。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 安全性功能 投資性功能

外匯儲(chǔ)備作為反映一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融實(shí)力的重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，除充當(dāng)國(guó)際貿(mào)易的支付手段外，還具有調(diào)整國(guó)際收支、維持匯率穩(wěn)定、提高融資能力、增強(qiáng)本國(guó)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)等作用。近年來(lái)，包括我國(guó)在內(nèi)的東亞國(guó)家外匯儲(chǔ)備普遍偏高，巨額的外匯儲(chǔ)備成為當(dāng)前理論界和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。持有外匯儲(chǔ)備既要保證發(fā)揮防范外部危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定本國(guó)經(jīng)濟(jì)的保障機(jī)制作用，又要兼顧成本-收益性，過(guò)度的外匯儲(chǔ)備會(huì)帶來(lái)巨額的損失，因此外匯儲(chǔ)備規(guī)模要適度。本文在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，考慮多重動(dòng)機(jī)下我國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。

理論模型

（一）多重需求動(dòng)機(jī)及影響因素

對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求主要包括以下幾個(gè)方面：一是交易性需求。交易性需求是指一國(guó)為滿足公共部門或私人部門對(duì)外匯支付的交易需求而持有的外匯儲(chǔ)備，影響外匯儲(chǔ)備交易性需求的代表性因素主要是邊際進(jìn)口傾向。二是預(yù)防性需求。預(yù)防性需求主要是一國(guó)中央銀行為緩沖外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊產(chǎn)生的外匯需求，其影響因素主要有國(guó)際收支的波動(dòng)性。三是攀比動(dòng)機(jī)。攀比動(dòng)機(jī)也稱為儲(chǔ)備需求決定的衣柜理論，指一國(guó)的外匯儲(chǔ)備量并非完全出于自身需求，而是會(huì)參考區(qū)域內(nèi)他國(guó)的持儲(chǔ)量，一旦他國(guó)增加外匯儲(chǔ)備，本國(guó)也有動(dòng)力增加自身持儲(chǔ)量。因此，攀比動(dòng)機(jī)而形成的外匯儲(chǔ)備需求取決于區(qū)域內(nèi)其他國(guó)家，尤其是持儲(chǔ)大國(guó)的外匯儲(chǔ)備量。四是投資性需求。投資性需求是指外匯管理當(dāng)局根據(jù)外匯儲(chǔ)備的財(cái)富性質(zhì)將超額的外匯儲(chǔ)備在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行投資以獲取回報(bào)而產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備需求，其影響因素是國(guó)內(nèi)外投資收益率的差別。

（二）變量及理論模型

由于外匯實(shí)際儲(chǔ)備并不總與最優(yōu)儲(chǔ)備量相一致，外匯管理當(dāng)局會(huì)根據(jù)二者的缺口進(jìn)行調(diào)整，盡力使二者相一致。因此，本文借鑒鄒宏元等（2011）的研究考慮外匯儲(chǔ)備的實(shí)際量與最優(yōu)量的缺口的調(diào)整。調(diào)整路徑如下：

lnRt-lnRt-1=λ（lnRt*—lnRt-1）+μt （1）

λ為調(diào)整系數(shù)，取值[0，1]。λ=1，實(shí)際持儲(chǔ)量與最優(yōu)儲(chǔ)備量一致。λ≠1，實(shí)際儲(chǔ)備量與最優(yōu)外匯儲(chǔ)備量不相等，儲(chǔ)備缺口當(dāng)期未得到完全調(diào)整。μt為隨機(jī)變量，μt～（0，σ2）。

根據(jù)上述對(duì)外匯儲(chǔ)備需求動(dòng)機(jī)及影響因素的分析，最優(yōu)外匯儲(chǔ)備取決于四方面的需求，由此來(lái)構(gòu)建模型。首先選取變量。被解釋變量為一國(guó)的最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。解釋變量為四大需求動(dòng)機(jī)的各影響因素。對(duì)應(yīng)交易性需求的影響因素的變量為：邊際進(jìn)口傾向m用全年進(jìn)口額IM與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比表示。預(yù)防性需求用經(jīng)常項(xiàng)目的波動(dòng)來(lái)代表。經(jīng)常項(xiàng)目的波動(dòng)CAV用進(jìn)出口差額的波動(dòng)率表示，計(jì)算方法為：先計(jì)算進(jìn)出口差額BIE對(duì)時(shí)間t趨勢(shì)回歸得到的估計(jì)值γT，BIEt=γ0+γTt+τ（t=1，2，3…T），然后把變化方差與進(jìn)出口差額均值的比作為表示經(jīng)常項(xiàng)目波動(dòng)的變量，即CAVT=。有關(guān)攀比動(dòng)機(jī)的外匯儲(chǔ)備需求以東亞地區(qū)內(nèi)外匯儲(chǔ)備大國(guó)的持儲(chǔ)量MR作為變量。最后，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要持有的是美國(guó)國(guó)債，投資性需求對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響用美國(guó)一年期政府債券收益率與我國(guó)一年期定期存款利率的差ROR來(lái)表示。各解釋變量及其代碼描述匯總?cè)绫?所示。

變量選取完成后，因CAV和ROR的負(fù)數(shù)取值問(wèn)題，對(duì)其他變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，全面考慮外匯儲(chǔ)備的安全性功能和投資性功能，則測(cè)度我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的上限的模型具體表示為：

lnRst*=α0+α1lnmt+α2CAVt+α3lnMRt+α4RORt+εt （2）

外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的下限僅考慮安全性功能，滿足交易性需求、預(yù)防性需求以及攀比動(dòng)機(jī)，不考慮投資性功能，把上限模型中投資性需求對(duì)應(yīng)變量ROR去除即可，則外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模下限的測(cè)度模型具體表示為：

（3）

把式（2）和式（3）代入式（1），整理可得到實(shí)際外匯儲(chǔ)備與各變量的表達(dá)式為：

lnRt=β0+β1lnmt+β2lnCAVt+β3lnMRt+β4RORt+β5lnRt-1+ηt （4）

和

lnRt=κ0+κ1lnmt+κ2CAVt+κ3lnMRt+κ4lnRt-1+ηt （5）

式（4）和式（5）中的βi=αi*λs，但是β5=（1-λs），κi=ψi*λx ，κ4=（1-λx）。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文的數(shù)據(jù)為1985-2012年的年度數(shù)據(jù)。我國(guó)1985-2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于1996-2012年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于各官方網(wǎng)站。攀比動(dòng)機(jī)中，日本各年的外匯儲(chǔ)備為區(qū)域內(nèi)最高值，持儲(chǔ)大國(guó)為日本，其數(shù)據(jù)來(lái)自于日本財(cái)務(wù)省網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)一年期國(guó)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自于IMF。

（二）實(shí)證分析

由于解釋變量和被解釋變量均屬于時(shí)間序列的變量，為避免回歸過(guò)程中產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象，首先對(duì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從結(jié)果可以看出，所有變量在5%顯著性水平下均為非平穩(wěn)變量，但經(jīng)過(guò)差分處理后為平穩(wěn)時(shí)間序列，且都是一階單整，所以可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%顯著性水平下式（4）的變量之間存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系，式（5）的變量存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。但在建立式（4）和式（5）VAR模型時(shí)，lnRt和lnRt-1存在相關(guān)性，但式（4）和式（5）中l(wèi)nRt和lnRt-1不可或缺，因此對(duì)式（4）和式（5）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果分別為：endprint

lnRt=-0.228976+0.416405lnmt+

（-6.143541***） （2.682690***）

0.030222CAVt+0.407956lnMRt-（2.924914***） （3.249682***）

0.021154RORt+0.774675lnRt-1

（-2.659565**） （10.728710***） （6）

lnRt=-0.320541+0.422586lnmt+

（-5.102208***） （2.732946**）

0.032143CAVt+0.423409lnMRt+

（3.184416***） （3.412737***）

0.762916lnRt-1

（10.763620***） （7）

***表示1%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)，**表示5%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)。

對(duì)式（6）和式（7）進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，White檢驗(yàn)結(jié)果表明不存在異方差。

根據(jù)式（2）和式（4）的對(duì)應(yīng)關(guān)系以及式（6）的結(jié)果，可以推算出λs=（1-0.774675）=0.225325，進(jìn)而推算出適度外匯儲(chǔ)備的上限為：

lnRst*=-1.016203+1.848020lnmt+

0.134126CAVt+1.80523lnMRt-

0.093882RORt （8）

同理，推算出適度外匯儲(chǔ)備的下限為：

lnRxt*=-0.352014+1.7824321lnmt+

0.135877CAVt+1.785903lnMRt （9）

結(jié)論與建議

上述實(shí)證研究表明我國(guó)的外匯儲(chǔ)備體現(xiàn)出外匯儲(chǔ)備安全性功能得到了外匯管理當(dāng)局的重視，而投資性功能被忽略了。從適度外匯儲(chǔ)備的上下限各影響因素的系數(shù)可以看出，邊際進(jìn)口傾向m和大國(guó)持儲(chǔ)量MR對(duì)適度外匯儲(chǔ)備的影響最大，經(jīng)常項(xiàng)目的波動(dòng)影響相對(duì)弱些，且三方面需求的系數(shù)均為正，表明適度外匯儲(chǔ)備主要體現(xiàn)為交易性需求和攀比動(dòng)機(jī)，其次是預(yù)防性需求。適度外匯儲(chǔ)備上限中表示投資性需求的變量ROR影響較小，且系數(shù)為負(fù)，不符合經(jīng)濟(jì)意義。

造成這一結(jié)果的原因主要是，對(duì)外匯儲(chǔ)備的投資收益考慮不全面，僅僅把美國(guó)1年期債券的收益率納入其中，并未涉及其他期限、幣種的債券以及股票等其他收益性證券以及隱性收益。另外，美債收益率基本低于我國(guó)存款收益率，這也正是造成外匯儲(chǔ)備高企的原因之一。同時(shí)也表明我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求未能按照收益率差異及時(shí)進(jìn)行正確調(diào)整，沒(méi)有實(shí)際考慮持有外匯儲(chǔ)備的成本—收益性而合理地選擇適度的外匯儲(chǔ)備量。由此，我國(guó)外匯管理當(dāng)局需在密切關(guān)注外匯儲(chǔ)備安全性功能的同時(shí)，注重超額外匯的盈利性，要把以往被動(dòng)型、防御型外匯儲(chǔ)備管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)型、投資型模式。采取合理的外匯儲(chǔ)備管理措施，對(duì)于超額的外匯儲(chǔ)備采取比較積極的投資策略，提高回報(bào)率，在實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略性發(fā)展的同時(shí)滿足外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值的需要。

參考文獻(xiàn)：

1.鄒宏元，陳奉先，涂萬(wàn)春.預(yù)防性持有、攀比效應(yīng)與亞洲經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備囤積—基于1980-2009年的數(shù)據(jù)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011（7）

2.李巍，張志超.一個(gè)基于金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備分析框架—兼論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（8）

3.王凌云，王愷.對(duì)中國(guó)適度外匯儲(chǔ)備的測(cè)度[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010（4）endprint

lnRt=-0.228976+0.416405lnmt+

（-6.143541***） （2.682690***）

0.030222CAVt+0.407956lnMRt-（2.924914***） （3.249682***）

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（3.184416***） （3.412737***）

0.762916lnRt-1

（10.763620***） （7）

***表示1%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)，**表示5%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)。

對(duì)式（6）和式（7）進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，White檢驗(yàn)結(jié)果表明不存在異方差。

根據(jù)式（2）和式（4）的對(duì)應(yīng)關(guān)系以及式（6）的結(jié)果，可以推算出λs=（1-0.774675）=0.225325，進(jìn)而推算出適度外匯儲(chǔ)備的上限為：

lnRst*=-1.016203+1.848020lnmt+

0.134126CAVt+1.80523lnMRt-

0.093882RORt （8）

同理，推算出適度外匯儲(chǔ)備的下限為：

lnRxt*=-0.352014+1.7824321lnmt+

0.135877CAVt+1.785903lnMRt （9）

結(jié)論與建議

上述實(shí)證研究表明我國(guó)的外匯儲(chǔ)備體現(xiàn)出外匯儲(chǔ)備安全性功能得到了外匯管理當(dāng)局的重視，而投資性功能被忽略了。從適度外匯儲(chǔ)備的上下限各影響因素的系數(shù)可以看出，邊際進(jìn)口傾向m和大國(guó)持儲(chǔ)量MR對(duì)適度外匯儲(chǔ)備的影響最大，經(jīng)常項(xiàng)目的波動(dòng)影響相對(duì)弱些，且三方面需求的系數(shù)均為正，表明適度外匯儲(chǔ)備主要體現(xiàn)為交易性需求和攀比動(dòng)機(jī)，其次是預(yù)防性需求。適度外匯儲(chǔ)備上限中表示投資性需求的變量ROR影響較小，且系數(shù)為負(fù)，不符合經(jīng)濟(jì)意義。

造成這一結(jié)果的原因主要是，對(duì)外匯儲(chǔ)備的投資收益考慮不全面，僅僅把美國(guó)1年期債券的收益率納入其中，并未涉及其他期限、幣種的債券以及股票等其他收益性證券以及隱性收益。另外，美債收益率基本低于我國(guó)存款收益率，這也正是造成外匯儲(chǔ)備高企的原因之一。同時(shí)也表明我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求未能按照收益率差異及時(shí)進(jìn)行正確調(diào)整，沒(méi)有實(shí)際考慮持有外匯儲(chǔ)備的成本—收益性而合理地選擇適度的外匯儲(chǔ)備量。由此，我國(guó)外匯管理當(dāng)局需在密切關(guān)注外匯儲(chǔ)備安全性功能的同時(shí)，注重超額外匯的盈利性，要把以往被動(dòng)型、防御型外匯儲(chǔ)備管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)型、投資型模式。采取合理的外匯儲(chǔ)備管理措施，對(duì)于超額的外匯儲(chǔ)備采取比較積極的投資策略，提高回報(bào)率，在實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略性發(fā)展的同時(shí)滿足外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值的需要。

參考文獻(xiàn)：

1.鄒宏元，陳奉先，涂萬(wàn)春.預(yù)防性持有、攀比效應(yīng)與亞洲經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備囤積—基于1980-2009年的數(shù)據(jù)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011（7）

2.李巍，張志超.一個(gè)基于金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備分析框架—兼論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（8）

3.王凌云，王愷.對(duì)中國(guó)適度外匯儲(chǔ)備的測(cè)度[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010（4）endprint

lnRt=-0.228976+0.416405lnmt+

（-6.143541***） （2.682690***）

0.030222CAVt+0.407956lnMRt-（2.924914***） （3.249682***）

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（3.184416***） （3.412737***）

0.762916lnRt-1

（10.763620***） （7）

***表示1%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)，**表示5%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)。

對(duì)式（6）和式（7）進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，White檢驗(yàn)結(jié)果表明不存在異方差。

根據(jù)式（2）和式（4）的對(duì)應(yīng)關(guān)系以及式（6）的結(jié)果，可以推算出λs=（1-0.774675）=0.225325，進(jìn)而推算出適度外匯儲(chǔ)備的上限為：

lnRst*=-1.016203+1.848020lnmt+

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0.093882RORt （8）

同理，推算出適度外匯儲(chǔ)備的下限為：

lnRxt*=-0.352014+1.7824321lnmt+

0.135877CAVt+1.785903lnMRt （9）

結(jié)論與建議

上述實(shí)證研究表明我國(guó)的外匯儲(chǔ)備體現(xiàn)出外匯儲(chǔ)備安全性功能得到了外匯管理當(dāng)局的重視，而投資性功能被忽略了。從適度外匯儲(chǔ)備的上下限各影響因素的系數(shù)可以看出，邊際進(jìn)口傾向m和大國(guó)持儲(chǔ)量MR對(duì)適度外匯儲(chǔ)備的影響最大，經(jīng)常項(xiàng)目的波動(dòng)影響相對(duì)弱些，且三方面需求的系數(shù)均為正，表明適度外匯儲(chǔ)備主要體現(xiàn)為交易性需求和攀比動(dòng)機(jī)，其次是預(yù)防性需求。適度外匯儲(chǔ)備上限中表示投資性需求的變量ROR影響較小，且系數(shù)為負(fù)，不符合經(jīng)濟(jì)意義。

造成這一結(jié)果的原因主要是，對(duì)外匯儲(chǔ)備的投資收益考慮不全面，僅僅把美國(guó)1年期債券的收益率納入其中，并未涉及其他期限、幣種的債券以及股票等其他收益性證券以及隱性收益。另外，美債收益率基本低于我國(guó)存款收益率，這也正是造成外匯儲(chǔ)備高企的原因之一。同時(shí)也表明我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求未能按照收益率差異及時(shí)進(jìn)行正確調(diào)整，沒(méi)有實(shí)際考慮持有外匯儲(chǔ)備的成本—收益性而合理地選擇適度的外匯儲(chǔ)備量。由此，我國(guó)外匯管理當(dāng)局需在密切關(guān)注外匯儲(chǔ)備安全性功能的同時(shí)，注重超額外匯的盈利性，要把以往被動(dòng)型、防御型外匯儲(chǔ)備管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)型、投資型模式。采取合理的外匯儲(chǔ)備管理措施，對(duì)于超額的外匯儲(chǔ)備采取比較積極的投資策略，提高回報(bào)率，在實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略性發(fā)展的同時(shí)滿足外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)保值增值的需要。

參考文獻(xiàn)：

1.鄒宏元，陳奉先，涂萬(wàn)春.預(yù)防性持有、攀比效應(yīng)與亞洲經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備囤積—基于1980-2009年的數(shù)據(jù)分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011（7）

2.李巍，張志超.一個(gè)基于金融穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備分析框架—兼論中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（8）

3.王凌云，王愷.對(duì)中國(guó)適度外匯儲(chǔ)備的測(cè)度[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010（4）endprint