趙淑紅

內(nèi)容摘要：我國自2011年金融宏觀調(diào)控以社會融資總量指標(biāo)和M2（廣義貨幣）取代信貸規(guī)模指標(biāo)，同時(shí)成為我國新的貨幣政策中介目標(biāo)。探究社會融資總量指標(biāo)是否可以替代M2成為我國貨幣政策中介目標(biāo)對我國金融宏觀調(diào)控理論研究和政策操作都具有重要意義。本文通過闡述貨幣政策中介目標(biāo)的三條重要性質(zhì)，即相關(guān)性、可控性和可測性以及社會融資總量和M2在這三方面比較分析得出，現(xiàn)階段我國社會融資總量還不能完全取代M2成為貨幣政策中介目標(biāo)，而未來我國社會融資總量極有可能取代M2成為我國貨幣政策中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策中介目標(biāo) 性質(zhì) 對比與分析

引言

由國際金融危機(jī)的爆發(fā)可知，我國原來的貨幣政策中介目標(biāo)信貸規(guī)模已不能滿足現(xiàn)階段中央銀行貨幣操作以及宏觀審慎的管理要求，我國金融宏觀調(diào)控要從整個(gè)金融體系出發(fā)制定貨幣政策，并同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，因此，我國引入社會融資總量指標(biāo)取代原來的信貸規(guī)模成為新的貨幣政策中介目標(biāo)，而進(jìn)一步探究新引入的社會融資總量指標(biāo)與我國已存在的M2之間是否存在替代關(guān)系對我國金融宏觀調(diào)控以及金融統(tǒng)計(jì)的具體實(shí)施具有重要意義。

社會融資總量和M2的概念簡介

社會融資總量是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)（蔣萬進(jìn)等，2002）。社會融資總量概念中金融體系是指社會整個(gè)金融系統(tǒng)，從機(jī)構(gòu)來說，包括銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)；從社會市場來說，包括信貸市場、債券市場、股市市場、保險(xiǎn)市場以及中間業(yè)務(wù)市場等，從人民銀行公布社會融資總量的具體指標(biāo)來說，包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險(xiǎn)公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資十項(xiàng)指標(biāo)（蔣萬進(jìn)等，2002）。

M2即廣義貨幣，它包括通貨、銀行體系內(nèi)活期存款、儲蓄存款和定期存款，簡單來說，M2為銀行體系以外流通的通貨和銀行體系各種存款的總和（劉明志，2006）。

貨幣政策中介目標(biāo)

我國貨幣政策中介目標(biāo)是相對于物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)以及國際收支平衡等我國貨幣政策最終目標(biāo)而言。貨幣政策有一定時(shí)滯性，加上貨幣政策最終目標(biāo)中的很多變量難以宏觀調(diào)控，因此，貨幣政策中介目標(biāo)是指針對能迅速反應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的金融或非金融指標(biāo)并且能通過金融或非金融的指標(biāo)變化來評價(jià)實(shí)施貨幣政策的效果。

貨幣政策中介目標(biāo)具有三個(gè)重要的特性，即相關(guān)性、可控性和可測性。相關(guān)性指貨幣政策中介目標(biāo)變量必須與最終目標(biāo)變量具有很強(qiáng)的相關(guān)性，即兩者變化的方向應(yīng)該相同；可控性是指貨幣當(dāng)局能夠通過一定的貨幣政策工具直接或者間接地對該中介目標(biāo)變量進(jìn)行控制；可測性是指在現(xiàn)有的貨幣金融統(tǒng)計(jì)體制下，能夠較為準(zhǔn)確和及時(shí)地對其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)核算（盛松成，2001）。

由此可以看出，社會融資總量和M2這兩種我國現(xiàn)有的貨幣政策中介目標(biāo)中更滿足貨幣政策中介的三個(gè)重要特性將會成為我國未來的貨幣政策中介目標(biāo)。

社會融資總量和M2三條重要性質(zhì)的對比分析

國內(nèi)不少研究學(xué)者通過運(yùn)用相關(guān)分析、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果檢驗(yàn)等統(tǒng)計(jì)方法從實(shí)證分析的角度來探討社會融資總量與貨幣政策最終目標(biāo)相關(guān)性以及可控性，但是這種分析方法得出的結(jié)論缺乏可信度，主要從兩個(gè)方面表述：一方面，我國現(xiàn)階段社會融資總量數(shù)據(jù)并不能得到精準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，很多理論上衡量貨幣政策最終目標(biāo)指標(biāo)在實(shí)際操作中并完全計(jì)算在內(nèi)，如沒有向社會公開和披露的金融機(jī)構(gòu)中的私募股權(quán)投資，因此，我國現(xiàn)有的貨幣金融統(tǒng)計(jì)制度不能準(zhǔn)確進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)；另一方面，中央銀行從2011年初才向全社會公布社會融資總量，因此，進(jìn)行實(shí)證分析的數(shù)據(jù)具有局限性，而在這種局限性數(shù)據(jù)下統(tǒng)計(jì)分析的數(shù)據(jù)也是不準(zhǔn)確的，并不能作為可靠依據(jù)。本文通過理論分析的同時(shí)結(jié)合我國現(xiàn)階段的實(shí)際情況以及兩者在三條重要性質(zhì)上的對比分析可得出社會融資總量和M2之間替代相關(guān)結(jié)論。

（一）相關(guān)性

1.M2與GDP和物價(jià)間的相關(guān)性。關(guān)于M2與物價(jià)和GDP之間的問題，從相關(guān)實(shí)證分析和理論分析兩方面來進(jìn)行探討。早在2001年末人民銀行研究局就此做過實(shí)證分析，通過選取1984年第一季度到2001年第二季度數(shù)據(jù)作為分析樣本，采用單方程和聯(lián)立方程模型兩種分析方式進(jìn)行GDP和物價(jià)對貨幣供應(yīng)量的分析，分析結(jié)果表明，M2對GDP在短期內(nèi)能夠產(chǎn)生影響，在長期內(nèi)并無影響，而M2對物價(jià)在短期內(nèi)和長期內(nèi)都有可能產(chǎn)生影響，具有很強(qiáng)的相關(guān)性。此外，劉志明（2006）選取1980-2004年度數(shù)據(jù)對M2的年增長率、GDP的年增長率以及CPI的年增長率采用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析，分析顯示M2的年增長率是CPI年增長率格蘭杰原因，并不是GDP的年增長率格蘭杰原因。

著名學(xué)者余永定在《社會融資總量與貨幣政策的中間目標(biāo)》一文中指出，在均衡狀態(tài)下，M2中的儲蓄存款（M2-M1）是內(nèi)生的，然而在居民儲蓄意愿發(fā)生變化的情況下初始存款M1都不會發(fā)生任何變化，所以M1是外生的；此外，由于M1中對應(yīng)的貨幣具有貨幣流通的性能，所以物價(jià)水平直接相關(guān)的指標(biāo)是M1而不是M2。通過貨幣數(shù)量公式計(jì)算可知，儲蓄存款的變化與M1沒有任何關(guān)聯(lián)，只要M1不發(fā)生改變，物價(jià)水平就不會發(fā)生改變。

綜上所述，根據(jù)實(shí)證數(shù)據(jù)分析以及理論研究分析可知，M1與貨幣政策最終目標(biāo)中物價(jià)水平的相關(guān)性很強(qiáng)，由于M2包涵M1在內(nèi)，因此，M2與貨幣政策最終目標(biāo)中的物價(jià)水平具有很強(qiáng)的相關(guān)性；然而M2與GDP的相關(guān)性從實(shí)證數(shù)據(jù)分析和理論研究都表明兩者長期內(nèi)都沒有明顯影響，M2與GDP沒有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此，選取M2作為貨幣政策最終目標(biāo)還有不足的地方。

2.社會融資總量與GDP和物價(jià)間的相關(guān)性。由于社會融資總量引入我國的時(shí)間較晚，社會融資總量的相關(guān)數(shù)據(jù)具有局限性，不能通過實(shí)證數(shù)據(jù)分析準(zhǔn)確說明社會融資總量與貨幣最終目標(biāo)是否具有相關(guān)性。理論上講實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融機(jī)構(gòu)獲得的社會融資總量，為生產(chǎn)GDP而進(jìn)行大量投入，最終產(chǎn)生GDP，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造GDP，根據(jù)社會融資總量的定義，即一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部總金額，因此，社會融資總量與GDP存在很強(qiáng)的相關(guān)性，然而實(shí)際社會融資總量與GDP是否存在很強(qiáng)的相關(guān)性還需要實(shí)證數(shù)據(jù)分析得出準(zhǔn)確的結(jié)論。endprint

目前，社會融資總量與物價(jià)水平之間的聯(lián)系缺乏相關(guān)可靠的論據(jù)，所以還不能得出相關(guān)結(jié)論，也需要相關(guān)理論和實(shí)證數(shù)據(jù)分析進(jìn)行檢測才能得出確切結(jié)論。

（二）可控性

1.M2的可控性。相關(guān)理論表明，M2是中央銀行投放的基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積。中央銀行控制M2的前提是控制基礎(chǔ)貨幣，中央銀行可以通過一定程度控制貨幣發(fā)行業(yè)務(wù)直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣；貨幣乘積是由商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力來體現(xiàn)的，中央銀行不能對商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張進(jìn)行直接調(diào)控，然而可以通過存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具側(cè)面影響商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣乘數(shù)。由此可知，中央銀行可以完全調(diào)控M2。

2.社會融資總量的可控性。社會融資總量的概念表明，社會融資總量的主體包括銀行類金融機(jī)構(gòu)，還包括證券、保險(xiǎn)等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)；社會融資總量的融資方式包括金融機(jī)構(gòu)獲得間接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還包括負(fù)債和股票等方式直接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此，中央銀行對社會融資總量的控制，除了控制銀行類的金融機(jī)構(gòu)，還要控制非銀行類的金融機(jī)構(gòu)，除了要控制間接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還有控制直接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，然而，中央銀行現(xiàn)階段的貨幣政策工具只能影響商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力。據(jù)人民銀行公布的初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002年新增人民幣貸款以外的融資1614億元為同期新增人民幣貸款的8.7%。2010年新增人民幣貸款以外融資6033萬億元為同期新增人民幣貸款的79.7%，從相關(guān)數(shù)據(jù)可知，人民幣貸款只是社會融資總量中部分組成，并且這部分組成比例正不斷下降（杜金富，2008）。因此，中央銀行控制商業(yè)銀行只能控制社會融資總量中銀行類金融機(jī)構(gòu)和銀行間接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分，卻很難控制社會融資總量中非銀行類金融機(jī)構(gòu)以及直接融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分，此外，資本市場不斷發(fā)展引起金融市場不斷深化，中央銀行能控制的人民幣貸款這部分比例在逐年下降，中央銀行將很難以控制社會融資總量。

很多研究學(xué)者指出借鑒西方國家的經(jīng)驗(yàn)，通過控制利率來影響社會融資總量，利率是現(xiàn)階段成本資金使用的體現(xiàn)，利率的改變對直接金融以及間接金融都能產(chǎn)生影響，從而達(dá)到社會金融總量的控制。由于我國現(xiàn)階段銀行存貸款利率受到一定的限制，導(dǎo)致市場利率不能很好體現(xiàn)市場成本資金的使用情況，因此，我國現(xiàn)階段在沒有市場利率化的前提下不能通過利用利率有效地控制社會融資總量。

（三）可測性

1.M2的可測性。我國根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊》中的貨幣框架將金融機(jī)構(gòu)分成貨幣當(dāng)局（中國人民銀行）、存款性銀行、特定存款機(jī)構(gòu)以及其他金融機(jī)構(gòu)，通過對金融機(jī)構(gòu)的分類進(jìn)而對全國范圍內(nèi)的貨幣與金融進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。具體來說就是分別編制這四個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)編制的資產(chǎn)負(fù)債表編制概覽表，即貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表與存款貨幣銀行資產(chǎn)負(fù)債表合并編制的貨幣概表，而又將貨幣概表與特定存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表合并編制的銀行概覽。目前，我國貨幣政策中介目標(biāo)M2就是貨幣概覽負(fù)債方貨幣與準(zhǔn)貨幣的廣義貨幣量，因此，在我國現(xiàn)有的貨幣金融統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)下對M2完全可測。

2.社會融資總量的可測性。根據(jù)現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)與制度的特殊情況，尚未編制金融概覽。由于我國現(xiàn)階段貨幣金融統(tǒng)計(jì)框架主要還是對銀行類金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，而社會融資總量統(tǒng)計(jì)框架除了銀行類金融機(jī)構(gòu)，還包括證券、保險(xiǎn)等非銀行類金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)部分等，就目前我國現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)制度還不能統(tǒng)計(jì)社會金融總量的相關(guān)數(shù)據(jù)。自2011年初，我國已經(jīng)開始公布社會融資總量數(shù)據(jù)，但是公布的社會融資數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，很多現(xiàn)實(shí)中存在的卻沒有向社會公開和披露的金融機(jī)構(gòu)，如私募股權(quán)投資，因此，中央銀行對社會融資總量不能完全可測。

結(jié)論

根據(jù)貨幣政策中目標(biāo)的三個(gè)重要性質(zhì)以及相關(guān)理論，社會融資總量與國家經(jīng)濟(jì)增長GDP之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，這是我國現(xiàn)有貨幣政策中介目標(biāo)M2所不具備的，而隨著我國不斷發(fā)展，我國會有全面又充足的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行實(shí)證數(shù)據(jù)分析，只要證實(shí)社會融資總量與物價(jià)水平之間具有很強(qiáng)相關(guān)性，社會融資總量就很有可能替代M2；另外，只要我國新貨幣政策工具出現(xiàn)，中央銀行對社會融資的總量進(jìn)行調(diào)控也可以實(shí)現(xiàn)，而我國利率市場化隨著國家的發(fā)展正不斷推進(jìn)走向成熟，當(dāng)中央銀行可以通過影響市場利率調(diào)控直接融資成本時(shí)，中央銀行就能實(shí)現(xiàn)社會融資總量的調(diào)控；最后，隨著我國不斷完善貨幣金融統(tǒng)計(jì)制度，從而編制社會融資總量的金融概覽等統(tǒng)計(jì)核算表，實(shí)現(xiàn)社會融資總量的全面又準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)社會融資總量的可測。

綜上可知，社會融資總量不能替代M2成為我國貨幣中介目標(biāo)的原因是我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)體制還不夠完善，不能證實(shí)社會融資總量與物價(jià)水平的相關(guān)性以及不能實(shí)現(xiàn)中央銀行對社會融資總量的控制與統(tǒng)計(jì)，而這些問題隨著我國社會經(jīng)濟(jì)體制不斷完善可以得到解決，我國現(xiàn)階段社會融資總量還不能替代M2，但在未來社會融資總量替代M2成為我國貨幣政策中介目標(biāo)是極有可能實(shí)現(xiàn)的。

參考文獻(xiàn)：

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