王娟 孫早

（1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061；2.西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安710055）

一、引言

自Hall（1992）的開創(chuàng)性工作以來，圍繞著創(chuàng)新與融資渠道，經(jīng)濟(jì)學(xué)者和管理學(xué)者進(jìn)行了大量的理論和經(jīng)驗(yàn)研究。隨著中國(guó)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的深入，企業(yè)的融資方式與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系逐漸成為一個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn)：相對(duì)于已有研究，中國(guó)案例會(huì)是一個(gè)例外嗎？

本文圖1列出了2006-2012年我國(guó)A股上市公司的研發(fā)支出以及1999-2012年的總市值。自2005年的股權(quán)分置改革以來，我國(guó)A股市場(chǎng)的市值逐年增加，在2007年達(dá)到峰值即327 140.88萬億，隨后伴隨2008年A股市場(chǎng)股指下跌，A股市值也直線下降。然而自2005年證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制上市公司披露研發(fā)支出以來，我國(guó)A股上市公司的研發(fā)支出卻似乎從未受到A股市值波動(dòng)的影響，從2006年的14.83萬億增長(zhǎng)到2012年的226.90億，增幅高達(dá)14倍。

本文感興趣的是，隨著上市公司創(chuàng)新投入的持續(xù)上升，是否與多數(shù)非公開市場(chǎng)的研究結(jié)論一樣公開市場(chǎng)的股權(quán)融資能夠有利地促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新（Brown，2009），還是恰好與之相反。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，尤其是正處在轉(zhuǎn)軌期的國(guó)家，如何從理論與經(jīng)驗(yàn)層面上深入理解金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新的機(jī)理，是一個(gè)具有重要意義的話題。

圖1 我國(guó)A股1999-2012年總市值以及2006-2012年研發(fā)支出

二、文獻(xiàn)回顧及假說的提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.創(chuàng)新投入融資成本的理論

不同于一般的投資，創(chuàng)新投入因其本身的特殊之處也使得其融資特性有所不同。創(chuàng)新投入中有一半甚至更多被用于支付研發(fā)人員的工資和薪金，而這些人力資本則會(huì)隨著職員的離開而一同轉(zhuǎn)移；同時(shí)由于研發(fā)的高度不確定性使得其決策具有期權(quán)的特性（Hall，1992）。不僅如此，由于存在如下的原因，也導(dǎo)致研發(fā)融資成本不同于其他普通投資（Hall，2002，2009）：（1）信息不對(duì)稱的存在產(chǎn)生了“檸檬市場(chǎng)”，而由于創(chuàng)新的特殊性使得公司不愿向市場(chǎng)披露完備的信息，投資者更加難以區(qū)分好壞項(xiàng)目，由此造成更加高昂的融資成本；（2）由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，對(duì)于管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)政策會(huì)促使創(chuàng)新投入的增加，但股權(quán)的集中卻并不能夠增加創(chuàng)新的投入；（3）由于OECD以及其他一些國(guó)家對(duì)于研發(fā)投入稅收的特殊性，如存在稅收補(bǔ)貼等，使得其必要的融資成本低于其他的投資。

2.創(chuàng)新投入融資約束及融資渠道的研究

正是由于上述特殊性以及創(chuàng)新投入缺乏實(shí)物擔(dān)保、保護(hù)創(chuàng)新涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等特性，使得創(chuàng)新投入面臨著比其他投資更為嚴(yán)重的融資約束，在理論上，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常使用加速器模型以及歐拉方程對(duì)融資約束檢驗(yàn)。Hall（1992），Himmelberg和 Peterson（1994），Mulkay 等 （2001），Bond等（2003），Brown（2012）等均驗(yàn)證了美國(guó)和其他國(guó)家的創(chuàng)新投入存在著融資約束。

在上述研究的基礎(chǔ)之上，國(guó)外的學(xué)者們對(duì)于融資渠道對(duì)創(chuàng)新投入的影響進(jìn)行了廣泛而深入的理論以及實(shí)證研究。Myers-Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論中強(qiáng)調(diào)了內(nèi)源融資往往是企業(yè)的首選，認(rèn)為Schumpeter有關(guān)內(nèi)源融資有利于創(chuàng)新研發(fā)的觀點(diǎn)得到了充分的驗(yàn)證。隨著企業(yè)迅速發(fā)展，內(nèi)源融資通常無法再滿足融資需求，出現(xiàn)了funding gap，此時(shí)企業(yè)只能尋求外部的融資渠道來進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)顯而易見（Carpenter和Peterson，2002）。Levin等（1987）指出了股權(quán)融資的重要性。Bhagat和 Welch（1995）研究了企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)和R＆D的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國(guó)、歐洲和日本R＆D支出與上兩年度股票收益正相關(guān)。Hall（2002）也指出在公司受到內(nèi)部現(xiàn)金流約束時(shí)，創(chuàng)新所需的股權(quán)融資比負(fù)債融資更加受到企業(yè)的青睞。Sch?fer等（2004）調(diào)查了德國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)新投入中股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇，銀行為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)選擇股權(quán)比例較高的企業(yè)。Müller和Zimmermann（2009）通過對(duì)6 000個(gè)德國(guó)中小企業(yè)的調(diào)查，得出研發(fā)支出密度越大的公司股權(quán)比例越高的結(jié)論。Brown（2009）研究了融資渠道和R＆D之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國(guó)高科技企業(yè)中內(nèi)源融資和外部股權(quán)融資是企業(yè)進(jìn)行R＆D投資的重要來源，尤其是對(duì)年輕企業(yè)。Rammer等（2009）對(duì)德國(guó)制造業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)擁有股權(quán)比例較高的企業(yè)更有動(dòng)力去進(jìn)行創(chuàng)新，增加其研發(fā)支出。

與股權(quán)融資類似，部分文獻(xiàn)探討了債權(quán)融資。由于負(fù)債融資并不適合沒有穩(wěn)定回報(bào)的研發(fā)支出（Stiglitz，1985），而且負(fù)債融資面臨著嚴(yán)重的逆選擇問題，所以負(fù)債融資會(huì)阻礙公司的創(chuàng)新投入（Himmelberg和Petersen，1994）。Chiao（2002）在 Hall（1992）的基礎(chǔ)上通過動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程研究得出創(chuàng)新投入的企業(yè)一般情況下都有較低的短期負(fù)債。Aghion（2004）通過研究英國(guó)上市企業(yè)，得出研發(fā)支出較少的企業(yè)一般資產(chǎn)負(fù)債率也較低，即負(fù)債的杠桿效應(yīng)與研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。David等（2008）也得出了類似的結(jié)論，并對(duì)不同類型的負(fù)債進(jìn)行了進(jìn)一步的研究分析。不僅如此，近年來風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)新投入的研究也日漸盛行，Hall和Lerner（2010）研究了創(chuàng)新投入對(duì)于美國(guó)高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新支出的促進(jìn)作用。

3.國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于研發(fā)支出的研究

近年來，由于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨升級(jí)的緊迫感，學(xué)者們對(duì)創(chuàng)新的研究日漸深入。張杰和劉志彪（2007）以江蘇省制造業(yè)企業(yè)為樣本，從微觀層面考察了影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵因素。戴躍強(qiáng)（2007）對(duì)江蘇省具有省級(jí)或國(guó)家級(jí)技術(shù)中心125家公司為研究，實(shí)驗(yàn)表明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。李麗青（2008）、文芳（2010）和劉振（2011）分別研究了我國(guó)的上市公司，得出融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出投資強(qiáng)度具有關(guān)聯(lián)性，負(fù)債融資與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，同時(shí)文芳（2010）還提出了商業(yè)信用更難為高風(fēng)險(xiǎn)的R＆D投資提供資金來源的觀點(diǎn)。張杰（2012）檢驗(yàn)了融資渠道以及融資約束對(duì)于創(chuàng)新投入的影響，同時(shí)認(rèn)為現(xiàn)金流、注冊(cè)資本及商業(yè)信用成為民營(yíng)企業(yè)的主要來源。

（二）假說的提出

我們注意到，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般未將股權(quán)融資作為創(chuàng)新投入的重要來源深入研究，通常將重點(diǎn)放在負(fù)債對(duì)于創(chuàng)新投入的作用中，沒有將股權(quán)融資的研究也作為重點(diǎn)。同時(shí)由于數(shù)據(jù)披露等因素的影響，國(guó)內(nèi)研究鮮有涉足近幾年來上市公司的研發(fā)支出?；诖?，本文希望從創(chuàng)新投入外源融資的股權(quán)融資渠道著手，研究股權(quán)融資對(duì)我國(guó)A股上市公司的研發(fā)支出的影響。

信息不對(duì)稱問題在創(chuàng)新投入中顯得尤為突出（Hall，2002），進(jìn)而產(chǎn)生檸檬市場(chǎng)（Akerlof，1970），創(chuàng)新檸檬市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要高于普通投資。在檸檬市場(chǎng)的極端情況下，如果信息不對(duì)稱問題非常嚴(yán)重則市場(chǎng)上關(guān)于R＆D投資的項(xiàng)目便會(huì)完全“消失”（Disappear）（Leland和 Pyle，1977）。為了減少該問題只能通過增加信息披露質(zhì)量（Anton和Yao，1998），然而為了保護(hù)公眾投資者的利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所對(duì)上市公司披露的及時(shí)性、完整性以及信息質(zhì)量要求更高，實(shí)則增加了企業(yè)的信息披露成本，故股權(quán)融資增加后上市公司不愿再增加創(chuàng)新投入。不僅如此，委托代理理論認(rèn)為經(jīng)理比股東更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，為了追求短期績(jī)效經(jīng)理并不愿意投資于R＆D以增加公司風(fēng)險(xiǎn)（Grossman-Hart，1982）。而在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離這一問題更加突顯的上市公司，外部股權(quán)融資增加的時(shí)候，經(jīng)理為了減少風(fēng)險(xiǎn)謀求其在位期間的短期業(yè)績(jī)，則會(huì)減少研發(fā)投入。同時(shí)，由于研發(fā)本身特征，例如研發(fā)周期較長(zhǎng)、很難形成實(shí)物資產(chǎn)、不確定性風(fēng)險(xiǎn)高（Hall，2002，2009），為了進(jìn)一步獲得外部融資，會(huì)促使企業(yè)減少股權(quán)融資。

圖2 股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的傳導(dǎo)機(jī)制

盡管與債權(quán)融資相比較，股權(quán)融資有不需要擔(dān)保物、不會(huì)引起財(cái)務(wù)困境、亦不需要受到融資方監(jiān)管的便利，在已有文獻(xiàn)中股權(quán)常被視為通過現(xiàn)金流融資最好的替代渠道，但考慮到轉(zhuǎn)型的背景、上市公司的特殊性以及上述原因，股權(quán)融資在一定程度上會(huì)降低公司的創(chuàng)新投入水平，圖3描述了股權(quán)融資影響創(chuàng)新投入的傳導(dǎo)機(jī)制。

由于成熟企業(yè)可選擇的融資渠道較多，無論是通過現(xiàn)金流進(jìn)行內(nèi)部融資還是通過舉債進(jìn)行外源融資都較為容易，所以增加股權(quán)融資供給時(shí)，成熟企業(yè)的邊際成本相較年輕企業(yè)較小，故其對(duì)成熟企業(yè)研發(fā)投資的影響并不顯著（Gertler，1988；Oliner，1992）。相反，上市時(shí)間較短，即年輕企業(yè)成長(zhǎng)率較高，為了保持這種較高的成長(zhǎng)率通常會(huì)面臨投資過度的問題（Brown，2009），所以年輕企業(yè)股權(quán)融資對(duì)研發(fā)支出的抑制作用也較大。根據(jù)資本和勞動(dòng)兩種要素投入比例的不同，企業(yè)又被分為資本密集度較高和資本密集度較低企業(yè)，這兩種企業(yè)的研發(fā)投入一般不會(huì)相同，融資渠道對(duì)研發(fā)投入的影響也會(huì)有所差異。資本密集度較高的企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入的依賴相對(duì)比較低，外部股權(quán)融資的邊際成本相對(duì)比較?。˙rown，2012）。當(dāng)這類企業(yè)在出現(xiàn)內(nèi)部融資困難而轉(zhuǎn)向外部融資之時(shí)，外部股權(quán)融資對(duì)于資本密集度較低企業(yè)的抑制作用相較于資本密集度較高的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)更加明顯?；谝陨戏治觯岢鲆韵掠写龣z驗(yàn)的假說。

假說1 我國(guó)A股上市公司的股權(quán)融資阻礙了創(chuàng)新投入。

假說2 相較于成熟企業(yè)（上市時(shí)間較長(zhǎng)），股權(quán)融資的抑制作用在年輕企業(yè)（上市較短的企業(yè)）中更為明顯。

假說3 相較于資本密集度較低企業(yè)，資本密集度較高企業(yè)股權(quán)融資的抑制作用更加明顯。

三、模型構(gòu)建與變量定義

（一）模型構(gòu)建

由于融資約束普遍存在于我國(guó)的企業(yè)之中，且會(huì)影響企業(yè)R＆D投入，故考慮到融資約束的存在，本文在Brown（2009）研究基礎(chǔ)上采用歐拉方程，檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的影響。

基礎(chǔ)的歐拉方程源于Bond和Meghir（1994）以及Bond等（2003）對(duì)于固定投資的研究，方程如下

為了研究融資渠道對(duì)R＆D的影響，Brown（2009）將該方程做了如下修正

即增加了股權(quán)融資作為自變量。

為了控制債權(quán)融資對(duì)于R＆D投資的影響，本文加入當(dāng)期債權(quán)融資（debt）及其滯后變量擬采用的計(jì)量模型如下

同時(shí)，全部的變量都需要用期初的企業(yè)總資產(chǎn)來衡量，以控制不同規(guī)模企業(yè)創(chuàng)新投入的程度，即各變量除以期初企業(yè)總資產(chǎn)。

自變量rdj，t：表示企業(yè)j在t時(shí)期的創(chuàng)新投入，考慮到企業(yè)規(guī)模的不同，則用企業(yè)研發(fā)支出占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來衡量。stk、debt和cf是企業(yè)創(chuàng)新投入的三種最重要的融資渠道，分別為企業(yè)股權(quán)融資即實(shí)收資本、債權(quán)融資即企業(yè)的總負(fù)債以及衡量?jī)?nèi)源融資的現(xiàn)金流（（企業(yè)凈利潤(rùn)＋本年折舊費(fèi)用）/期初股權(quán)）?？刂谱兞縮則表示企業(yè)的銷售收入。同樣，所有的變量都需要再除以企業(yè)總資產(chǎn)來剔除掉企業(yè)規(guī)模的影響。

模型（3）中同樣包含了未觀察到的個(gè)體因素（dt）和時(shí)間因素（αt）以及vj，t即殘差項(xiàng)，其中個(gè)體因素（dt）控制了vj，t應(yīng)當(dāng)為符合獨(dú)立同分布的預(yù)測(cè)誤差。

為了克服動(dòng)態(tài)方程中滯后因變量的內(nèi)生性問題，本文采用動(dòng)態(tài)面板廣義矩估計(jì)（GMM）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，由于等式右邊存在滯后項(xiàng)可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，所以選擇一步差分GMM（Difference GMM）估計(jì)方法。其中將滯后一期變量作為前定變量，t-2和t-3期變量作為工具變量。該模型一般有三項(xiàng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，其中之一是Sargan檢驗(yàn)，用來檢驗(yàn)約束條件是否存在過度限制問題。后文的回歸結(jié)果中，同時(shí)給出Sargan檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值和p值。

（二）數(shù)據(jù)以及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)-招股說明書》，并分別于2003年和2006年予以修訂。這是證監(jiān)會(huì)首次要求規(guī)范上市公司披露研發(fā)的各項(xiàng)信息，所以2006年各上市公司才開始逐步在報(bào)表附注中完善研發(fā)支出的披露。2012年研發(fā)費(fèi)用的數(shù)據(jù)雖然已經(jīng)公布，但很多關(guān)鍵變量尚未統(tǒng)計(jì)，故本文采用2006年至2011年我國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，全部來源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)務(wù)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

考慮到行業(yè)影響因素，我們選擇制造業(yè)作為研究對(duì)象，同時(shí)剔除掉連續(xù)兩年凈利潤(rùn)為負(fù)值的樣本，最終得到共計(jì)45組樣本，從2006年到2011年共計(jì)2 550個(gè)觀測(cè)值。全體樣本各變量包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值在內(nèi)的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表1。

表1 總體樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由于企業(yè)的成熟度不同，其對(duì)于融資的需求以及融資的渠道也會(huì)有所不同，Brown（2009，2012）對(duì)美國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)中采用其上市時(shí)間作為衡量成熟度的指標(biāo)。我們進(jìn)一步對(duì)樣本細(xì)分，將總體樣本劃分為成熟企業(yè)和年輕企業(yè)。關(guān)于成熟企業(yè)與年輕企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)的通行做法上市時(shí)間大于等于平均上市時(shí)間的上市公司定義為成熟企業(yè)（張杰，2012），上市時(shí)間小于平均上市時(shí)間的上市公司則為年輕企業(yè)。

同時(shí)，雖然本文選擇制造業(yè)企業(yè)作為觀測(cè)的樣本，能夠在一定程度上避免不同類型企業(yè)對(duì)于融資需求差異的影響，然而制造業(yè)的范圍非常廣泛，涵蓋了紡織、服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)以及電子、醫(yī)藥、生物等知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)。故為了進(jìn)一步考察不同股權(quán)融資在不同類型制造業(yè)企業(yè)中的不同作用，按照資本密集度（總資產(chǎn)與員工人數(shù)的比值）將全部數(shù)據(jù)劃分為兩個(gè)子樣本。其中，高于平均資本密集度的作為資本密集度較高企業(yè)，低于平均資本密集度的作為資本密集度較低企業(yè)。

根據(jù)表2可知，成熟企業(yè)的子樣本中有241組共計(jì)1 446個(gè)觀測(cè)值，年輕企業(yè)的子樣本中有184組共計(jì)1 104個(gè)觀測(cè)值。成熟企業(yè)的創(chuàng)新投入為0.006略高于年輕企業(yè)的0.005。年輕企業(yè)的股權(quán)融資的均值0.180，成熟企業(yè)股權(quán)融資的均值是0.152；年輕企業(yè)股權(quán)融資的最小值和最大值為0.014和0.785，成熟企業(yè)股權(quán)融資的最小值和最大值為0.013和0.511。無論是均值還是最小值或是最大值，年輕企業(yè)的股權(quán)融資的指標(biāo)均大于成熟企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)。從描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，股權(quán)融資比例越高，創(chuàng)新投入越少，而且股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用在成熟企業(yè)和年輕企業(yè)中并不相同。

同時(shí)表2中顯示資本密集度較低企業(yè)的子樣本中有332組數(shù)據(jù)共計(jì)1 992個(gè)觀測(cè)值，資本密集度較高企業(yè)有89組共計(jì)534個(gè)數(shù)據(jù)（其中有4組樣本缺少員工人數(shù)的數(shù)據(jù)）。資本密集度較高企業(yè)創(chuàng)新投入的均值為0.004，低于資本密集度較低企業(yè)創(chuàng)新投入的均值0.006。而其股權(quán)融資的特征也有所不同，資本密集度較高企業(yè)股權(quán)融資的均值為0.180，而資本密集度較低企業(yè)股權(quán)融資的均值則為0.102。

表2 子樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、計(jì)量結(jié)果分析

本部分對(duì)2006年至2011年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用GMM模型進(jìn)行了回歸分析。首先報(bào)告全體樣本回歸分析的結(jié)果，然后進(jìn)一步分析企業(yè)成熟度、資本密集度不同的子樣本，最后進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

（一）全體樣本的回歸

表3列出了我國(guó)A股制造業(yè)上市公司差分GMM回歸的結(jié)果，顯示出所要關(guān)注的股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的作用。我們控制了銷售收入、負(fù)債融資和內(nèi)部融資對(duì)于創(chuàng)新投入的影響，同時(shí)加入了其中將滯后一期變量作為前定變量、t-2和t-3期變量作為工具變量以控制內(nèi)生性的問題。從表3可以看出，在上市公司的整體樣本中當(dāng)期股權(quán)融資和創(chuàng)新投入是負(fù)相關(guān)的，當(dāng)股權(quán)融資增加時(shí)，上市公司的創(chuàng)新投入會(huì)相應(yīng)減少，且該結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，假說1得到了驗(yàn)證。同時(shí)，表3顯示出擾動(dòng)項(xiàng)的差分均不存在一階和二階相關(guān)性，且Sargan檢驗(yàn)的結(jié)果為0.216，即可以接受“所有工具變量均有效”的假設(shè)。

表3 全體樣本股權(quán)融資的檢驗(yàn)結(jié)果

造成如上現(xiàn)象可能有三方面原因：一是由于企業(yè)創(chuàng)新的特征，使得我國(guó)上市公司融資創(chuàng)新投入的融資不同于非上市公司（張杰，2012）；二是信息披露質(zhì)量并不高的我國(guó)A股市場(chǎng)，使得企業(yè)股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的作用與國(guó)外市場(chǎng)也體現(xiàn)出不同的特征；三是由于我們考量的是企業(yè)IPO之后的股權(quán)融資情況，為迎合更關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績(jī)的大多數(shù)外部股東，上市公司也會(huì)盡量減少創(chuàng)新投入以期在短期中提高利潤(rùn)、增加回報(bào)率。

（二）子樣本的回歸

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)于不同類型上市公司的作用，我們分別根據(jù)上市時(shí)間以及資本密集度的不同對(duì)樣本進(jìn)行細(xì)分，對(duì)于兩組子樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果見表4。

表4 子樣本股權(quán)融資的檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，年輕企業(yè)的股權(quán)融資每增加100%創(chuàng)新投入則減少15.45%，且股權(quán)融資的抑制作用在1%的水平下顯著。相反對(duì)于成熟企業(yè)股權(quán)融資的抑制作用則并不顯著，而內(nèi)部融資對(duì)于創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用則在5%的水平下顯著，假說2得到了驗(yàn)證。同時(shí)兩個(gè)子樣本的差分GMM回歸方程均通過了Sargan檢驗(yàn)，且其擾動(dòng)項(xiàng)的差分亦不存在二階自相關(guān)。由于成熟企業(yè)的融資渠道較多，無論是通過現(xiàn)金流進(jìn)行內(nèi)部融資還是通過舉債進(jìn)行外源融資都較為容易，所以對(duì)成熟企業(yè)增加股權(quán)融資供給時(shí)，其對(duì)企業(yè)研發(fā)的投資影響并不顯著。相反，對(duì)于上市時(shí)間較短即年輕的企業(yè)，一般成長(zhǎng)率較高，對(duì)于股權(quán)融資的依賴性更強(qiáng)。當(dāng)股權(quán)融資增加時(shí)，股權(quán)投資者更加關(guān)注上市公司的短期業(yè)績(jī)，而研發(fā)通常周期較長(zhǎng)（Hall，1992）。所以為了緩解企業(yè)面臨的資金困難獲得更多股權(quán)融資，上市公司只能縮減創(chuàng)新投入。

同時(shí)，表4中顯示出股權(quán)融資在資本密集度較高企業(yè)與資本密集度較低企業(yè)中的作用并不一致，對(duì)于資本密集度較低企業(yè)，股權(quán)融資的抑制作用在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，股權(quán)融資每增加100%創(chuàng)新投入則減少17.51%。而對(duì)于資本密集度較高企業(yè)的抑制作用在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，假說3得到了驗(yàn)證。同時(shí)兩個(gè)子樣本的差分GMM回歸方程均通過了Sargan檢驗(yàn)，且其擾動(dòng)項(xiàng)的差分亦不存在二階自相關(guān)。形成這一結(jié)果的主要原因如下：資本密集度較高企業(yè)主要依賴于資金以及人力，對(duì)于創(chuàng)新的投資本身相對(duì)較少，所以在股權(quán)投資增加時(shí)，并不會(huì)過度地影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于創(chuàng)新的決策，故從統(tǒng)計(jì)分析中來看，股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的影響并不顯著。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

為了粗略地檢驗(yàn)以上估計(jì)的有效性，進(jìn)一步做了包含所有變量在內(nèi)的混合OLS估計(jì)、固定效應(yīng)以及隨機(jī)效應(yīng)模型。全體樣本以及子樣本的穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性測(cè)試

可以發(fā)現(xiàn)，無論是混合回歸還是固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型，全體樣本中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。而成熟企業(yè)以及年輕企業(yè)的子樣本，也同GMM模型結(jié)果一致，成熟企業(yè)中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用并不顯著（固定效應(yīng)模型結(jié)果除外），而年輕企業(yè)中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用在1%的可能性顯著。對(duì)于資本密集度較高企業(yè)和資本密集度較低企業(yè)的穩(wěn)健性結(jié)果與GMM模型的結(jié)果也一致，資本密集較高企業(yè)中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用并不顯著，而資本密集度較低企業(yè)中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用在1%的可能性顯著。

五、結(jié)論和建議

如何有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入直接關(guān)系到一國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，故成為近年來學(xué)者和政策制定者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。隨著我國(guó)A股市值大幅增長(zhǎng)、版塊層次增多所吸引的企業(yè)投資者越來越多，從經(jīng)驗(yàn)層面上研究如何有效促進(jìn)A股市場(chǎng)中企業(yè)創(chuàng)新投入是一個(gè)有重要價(jià)值的主題。我國(guó)A股市場(chǎng)中股權(quán)融資即公開募集資金是否有利于企業(yè)創(chuàng)新投入是本文所關(guān)注的焦點(diǎn)。

與已有的文獻(xiàn)不同，本文研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入有抑制作用，相對(duì)于成熟企業(yè)以及資本密集度型企業(yè)，年輕企業(yè)以及資本密集度較低企業(yè)中股權(quán)融資對(duì)于創(chuàng)新投入的抑制作用更為顯著。

本文還具有以下政策含義：（1）對(duì)于上市公司尤其是上市時(shí)間較短以及并不依靠資本來獲取利潤(rùn)的企業(yè)，可以通過非外部股權(quán)的其他多種靈活的融資方式來對(duì)其提供資金支持以加大對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入，諸如商業(yè)銀行貸款、政府扶持的貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資以及通過金融產(chǎn)品（如股權(quán)質(zhì)押融資）等獲取資金等都不失為其較優(yōu)的選擇。（2）對(duì)于那些需要高強(qiáng)度創(chuàng)新投入的上市公司，可以通過長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)等方式使經(jīng)營(yíng)管理者制定長(zhǎng)期投資決策，進(jìn)而加大企業(yè)創(chuàng)新投入，最終提高上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。（3）作為決策的制定者，證監(jiān)會(huì)、交易所應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善信息披露的規(guī)則，提高上市公司信息披露的質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱的問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新的投入。

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