周瑜勝 宋光輝

（1.華南理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510641；2.廣東外語外貿(mào)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州510006）

一、相關(guān)研究背景簡析

企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的配置影響企業(yè)的價值與運(yùn)行績效，學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究，但隨著學(xué)者深入的研究發(fā)現(xiàn)，這些控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)特征對公司績效的治理效應(yīng)在不同的國家與不同的地區(qū)、不同的市場有明顯的差異，產(chǎn)生這些差異的根源是什么呢？根據(jù)公司金融理論理解，企業(yè)內(nèi)部治理有兩個核心問題，一是監(jiān)督問題，二是激勵問題；而監(jiān)督與激勵問題源于代理問題，信息不對稱是代理問題發(fā)生的根源。如果外部制度能改變信息不對稱問題的程度，將會對公司內(nèi)部治理機(jī)制的效應(yīng)產(chǎn)生影響。獲得的解釋是不同地區(qū)、市場、制度間的差異影響了信息與激勵的有效性。至此學(xué)者的研究視角從單純的公司內(nèi)部控制權(quán)視角轉(zhuǎn)移到外部制度及市場等因素的影響，其主要呈現(xiàn)兩個方向，一是外部資本市場中公司控制權(quán)的收購市場會對公司內(nèi)部治理效應(yīng)產(chǎn)生何種作用，例如Cremers和Nair（2005）研究了公司控制權(quán)市場（外部治理）以及股東行為（內(nèi)部治理）如何互動［1］。其二是外部的產(chǎn)品市場競爭也會對內(nèi)部治理機(jī)制的治理效應(yīng)產(chǎn)生影響（Xavier G和HolgerMM，2011；Ammann等，2013）。產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場競爭能促進(jìn)信息流動，降低信息不對稱性，減輕代理成本，并影響管理層激勵。但其治理作用顯然也受到內(nèi)部不同的治理結(jié)構(gòu)模式的制約，在研究過程中將公司內(nèi)部控制權(quán)配置因素與外部產(chǎn)品市場競爭因素綜合起來考慮能夠更完善地理解公司的治理效應(yīng)。

但在其效應(yīng)的結(jié)論上，仍有兩個問題需要解決：一是控制權(quán)配置的治理效應(yīng)與產(chǎn)品市場競爭的效應(yīng)是替代性關(guān)系還是互補(bǔ)性關(guān)系？二是產(chǎn)品市場競爭的程度與控制權(quán)配置治理效應(yīng)的關(guān)系是如何作用的？在這方面學(xué)者的結(jié)論是不一樣的，有持替代性關(guān)系結(jié)論的學(xué)者，如Bertrand和 Mullainathan（2001）等；也有持互補(bǔ)關(guān)系結(jié)論的學(xué)者Raith（2003）；還有學(xué)者認(rèn)為，這種關(guān)系隨著治理機(jī)制的不同而存在不同的關(guān)系，如Schmidt（1997）。到目前為止，產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理機(jī)制仍未有一致的結(jié)論。

本研究將從理論與實(shí)證對產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置在治理效應(yīng)上的關(guān)系這一問題作深入的探索。主要研究產(chǎn)品市場競爭存在的獨(dú)立治理效應(yīng)，公司控制權(quán)配置的獨(dú)立治理效應(yīng)，以及公司控制權(quán)配置治理效應(yīng)與產(chǎn)品市場競爭治理效應(yīng)的共同效應(yīng)，探索其內(nèi)在的作用機(jī)制。

本研究的結(jié)論將解釋產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置的效應(yīng)狀態(tài)，以及在不同情況下，效應(yīng)變化的原因、改變的條件、效應(yīng)發(fā)生改變的機(jī)制與路徑，將為企業(yè)在控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)的設(shè)計上提供有用的指導(dǎo)，也為外部監(jiān)管者和投資者提供評估公司績效提供了新的評價工具。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看，學(xué)者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場的競爭，會給管理者帶來壓力，競爭失敗的管理者可能被淘汰，這是第一種影響機(jī)制；同時，產(chǎn)品市場的競爭，會促進(jìn)信息的流動（吳昊旻等，2011），改善企業(yè)內(nèi)信息不對稱狀態(tài)［2］，從而減少由于信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵成本，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生影響，這是第二種影響機(jī)制。產(chǎn)品市場競爭作用于公司治理的第一個作用機(jī)制是來源于一種懲戒機(jī)制；產(chǎn)品市場的競爭程度的增加，會導(dǎo)致競爭者的產(chǎn)品邊際利潤變小，公司要保持利潤或獲得新利潤難度增加，經(jīng)營不善的公司可能會破產(chǎn)或被接管，競爭增加了經(jīng)營不善公司破產(chǎn)的可能性，而這些公司的管理者有可能被降職或解雇。正如Allen和Gale（2000）研究所顯示那樣，產(chǎn)品市場的競爭者充當(dāng)了接管者的角色，管理良好的公司將從管理低效的公司那里奪取市場。這種破產(chǎn)懲戒的威脅將與有效的內(nèi)部治理機(jī)制一樣，能改善公司的治理行為，促使公司價值最大化。其主要公司治理效應(yīng)如下。

促使公司管理者減少懈怠行為，增加努力程度（Machlup，1967；Hart，1983）。

增加公司管理者決策的審慎性，提升資源使用效益。

克服公司管理者與股東之間的代理問題，減少公司管理者與公司股東之間的代理成本，降低管理者與股東的利益沖突，促使管理者的利益與股東保持一致，促使公司價值最大化（Shleifer和 Vishny，1997）。

產(chǎn)品市場競爭對公司治理作用的第二個機(jī)制是信息機(jī)制。在有許多公司展開競爭的產(chǎn)品市場，信息公開透明程度高，公司經(jīng)營績效的信息量相對豐富，并且容易獲取。正如Cremers（2008）所指出，在這種競爭程度高的經(jīng)營環(huán)境中，股東相對容易獲得信息，信息的可獲得性程度高。而且大量的競爭者提供了更多的機(jī)會給股東來評價公司的相對績效，股東獲得相對準(zhǔn)確信息的可能性更高，競爭改善了股東獲得的關(guān)于公司績效的信息的相對質(zhì)量。這些產(chǎn)品市場競爭給信息方面的影響體現(xiàn)在公司治理上的效應(yīng)主要有：

股東權(quán)利更容易發(fā)揮。股東擁有更多、更準(zhǔn)確的公司信息，能更準(zhǔn)確地識別和判斷管理者決策行為。

降低股東對公司管理層的監(jiān)管成本。信息更加容易獲得，使得股東的監(jiān)管成本降低、監(jiān)管的實(shí)施變得更加容易（Cremers，2008）。

信息的容易獲取與相對豐富與準(zhǔn)確性，使得股東有更多機(jī)會并且能更準(zhǔn)確更客觀地評估管理者的相對績效，更準(zhǔn)確地設(shè)計激勵制度。

市場競爭，加速了公司股東對浪費(fèi)公司資源、經(jīng)營低效管理者的發(fā)現(xiàn)與察覺。

更加準(zhǔn)確評估公司的價值與經(jīng)營績效，公司具有更高被接管的可能性。

簡單來說，產(chǎn)品市場競爭將促使企業(yè)管理者追求的目標(biāo)不會偏離企業(yè)價值最大化目標(biāo)；或者從第二類代理來看，減少大股東侵占小股東以及私有利益的攫取，保證小股東和企業(yè)整體的利益。但也有學(xué)者認(rèn)為，在不同的治理機(jī)制下，產(chǎn)品市場競爭對公司績效的影響是不同的，其結(jié)論是產(chǎn)品市場競爭未必能帶來正的效應(yīng)。具體來講，學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理效應(yīng)關(guān)系的研究結(jié)論有以下幾個類型。

（一）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有互補(bǔ)效應(yīng)

部分學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭有助于強(qiáng)化內(nèi)部治理的效應(yīng)，或者說，公司內(nèi)部治理效應(yīng)在競爭性行業(yè)中效果更顯著。這種觀點(diǎn)，就是認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有互補(bǔ)效應(yīng)。例如，Holmstrom與 Milgrom（1994）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭與公司治理具有完全的互補(bǔ)性［3］。Defond和Park（1999）從CEO更替率的視角，證明了產(chǎn)品市場競爭提升了公司內(nèi)部治理的有效性［4］。Raith（2003）從管理激勵的角度驗(yàn)證了在更強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭的情況下，需要更高的管理激勵。其研究表明產(chǎn)品市場競爭對管理層激勵存在互補(bǔ)關(guān)系［5］。Januszewski等（2002）則使用1986-1994年間400家生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在更強(qiáng)產(chǎn)品競爭性行業(yè)的公司具有更高的生產(chǎn)率增長［6］。

Joanna L等（2011）研究顯示，當(dāng)競爭強(qiáng)度高的時候，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，董事會成員的獨(dú)立性對信息技術(shù)投資與公司績效關(guān)系具有正的調(diào)節(jié)效應(yīng)［7］。Anzhela K 和 Diana K （2012）研究發(fā)現(xiàn)在競爭性的行業(yè)，強(qiáng)的股東權(quán)利保護(hù)與更好的公司績效緊密相連。但是，這個關(guān)系在集中性行業(yè)（競爭性程度低的行業(yè)）并不顯著［8］。

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有替代效應(yīng)

在產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理關(guān)系上，更多的學(xué)者持替代性觀點(diǎn)。例如Aghion等（1999）研究的結(jié)論是產(chǎn)品市場競爭可以作為一個替代性的激勵工具，激勵企業(yè)管理者的創(chuàng)新與增長。其觀點(diǎn)是產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理具有替代性［9］。Jeffrey等 （2008）運(yùn)用事件研究方法，研究結(jié)論是競爭與公司治理是替代性的，兩者都可以減輕委托—代理問題［10］。Xavier Giroud等 （2010）產(chǎn)品市場競爭減輕了內(nèi)部代理問題。在非競爭性行業(yè)，要素成本、工資、管理費(fèi)用等在法律通過后都增加，并且僅僅是在非競爭性行業(yè)，他們從代理成本的視角證明了產(chǎn)品市場競爭對公司內(nèi)部治理的替代性作用［11］。Julia Chou等 （2011）研究公司內(nèi)部治理對績效具有顯著效應(yīng)的情形僅存在于產(chǎn)品市場競爭比較弱的時候。整個證據(jù)證明產(chǎn)品市場競爭對公司治理具有相當(dāng)?shù)挠绊懀枪局卫淼奶娲?2］。Xavier Giroud等 （2011）證明了競爭性行業(yè)的公司從良好的公司治理中獲益相對少，而非競爭性行業(yè)的公司獲益相對較多，在競爭性行業(yè)，效應(yīng)是小而不顯著的，而在非競爭性行業(yè)，效應(yīng)是大而顯著的［13］。Gloria Y Tian和 Garry Twite（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場競爭性上與公司層面的治理有著相互替代效應(yīng)。總體來說，內(nèi)部公司治理機(jī)制是改善公司生產(chǎn)率的有效工具。然而，內(nèi)部治理機(jī)制在面臨更高競爭性的產(chǎn)品市場的公司是不夠有效的［14］。Ammann M 等（2013）研究表明，產(chǎn)品市場競爭是公司治理的替代，競爭壓力會促使經(jīng)理追求公司價值最大化，公司治理僅僅在非競爭性行業(yè)能顯著增加公司價值［15］。

國內(nèi)學(xué)者大多數(shù)的研究結(jié)論也支持了產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理機(jī)制之間的替代性關(guān)系。蔣榮，陳麗蓉（2007）研究顯示，CEO變更與HHI之間的負(fù)相關(guān)不顯著，但低競爭行業(yè)下，CEO變更與HHI顯著負(fù)相關(guān)；高競爭行業(yè)下，CEO變更對經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的業(yè)績的敏感性高于對公司業(yè)績的敏感性［16］。宋常等（2008）結(jié)果表明：在產(chǎn)品市場競爭度低的行業(yè)中，由于外部市場監(jiān)管不便或不利，客觀上需要董事會發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)管作用；而在產(chǎn)品市場競爭度高的行業(yè)中，市場能夠起到較好的監(jiān)督作用，董事會僅起到一定的輔助監(jiān)管作用［17］。宋增基等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，董事會與產(chǎn)品市場競爭具有顯著的替代性［18］。曹廷求，田金秀（2012）研究認(rèn)為，內(nèi)部公司治理機(jī)制在競爭性強(qiáng)的企業(yè)發(fā)揮作用較?。?9］。黃蕾（2013）說明產(chǎn)品市場競爭與董事會治理機(jī)制之間為替代關(guān)系［20］。譚慶美等（2103）實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭會影響Tobin’s Q與管理層持股之間關(guān)系的敏感性。產(chǎn)品市場競爭對Tobin’s Q具有顯著負(fù)向影響，即產(chǎn)品市場競爭程度加劇會破壞企業(yè)價值。此外，產(chǎn)品市場競爭與管理層持股對 Tobin’s Q的影響存在顯著替代關(guān)系［21］。

（三）產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理關(guān)系具有模式依賴特性，效應(yīng)取決于內(nèi)部治理機(jī)制

也有學(xué)者認(rèn)為隨著不同的內(nèi)部治理機(jī)制，其關(guān)系也呈現(xiàn)出差異。例如Schmidt（1997）認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭的增加對管理者的激勵有兩種效應(yīng)。第一種效應(yīng)，它增加了公司破產(chǎn)清算的概率從而促進(jìn)管理層積極工作，它對激勵管理者的努力有著正面的效應(yīng)；第二種效應(yīng)，競爭也減少了公司的利潤，它將導(dǎo)致管理者高的努力無法獲得對應(yīng)的回報［22］。所以兩種效應(yīng)——正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)的疊加，導(dǎo)致總效應(yīng)是不確定的，因此產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵之間應(yīng)為非線性關(guān)系。Stefan等 （2011）研究了產(chǎn)品市場競爭對管理激勵的效應(yīng)。研究通過收集2002-2005年間200個瑞士公司600個觀測樣本來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膶?shí)證含義。研究結(jié)果與模型的含義一致，產(chǎn)品市場競爭與管理激勵方案之間的凸性關(guān)系，這表明在產(chǎn)品市場競爭的某個強(qiáng)度水平之上，競爭對激勵強(qiáng)度的邊際效應(yīng)是隨著競爭水平增加的。而且競爭是與更低的公司股價聯(lián)系在一起的［23］。

國內(nèi)學(xué)者譚云清，朱榮林（2007）結(jié)果表明，若企業(yè)未達(dá)到平均市場份額，則產(chǎn)品市場競爭程度越高，需要的監(jiān)督水平就越低，激烈的產(chǎn)品市場競爭可以起到監(jiān)督經(jīng)理人的作用；若企業(yè)達(dá)到了平均市場份額，則產(chǎn)品市場競爭程度越高，需要的監(jiān)督水平也越高，且監(jiān)督水平與企業(yè)實(shí)現(xiàn)的市場份額成正比［24］。姜付秀等（2009）研究結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭和合理的公司治理機(jī)制能夠降低企業(yè)的代理成本、提升代理效率。而在不同產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下，不同公司治理機(jī)制表現(xiàn)出不同作用。在控制公司治理等因素的情況下，產(chǎn)品市場競爭有助于降低代理成本；產(chǎn)品市場競爭與不同公司治理機(jī)制之間的交互關(guān)系并不相同［25］。伊志宏等 （2010）研究結(jié)果表明，公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排能夠?qū)π畔⑴懂a(chǎn)生促進(jìn)作用，而產(chǎn)品市場競爭則對某些公司的治理機(jī)制產(chǎn)生互補(bǔ)或替代的作用［26］。

從目前的研究來看，有兩個典型特征，其一是有關(guān)產(chǎn)品市場競爭與公司治理機(jī)制關(guān)系的結(jié)論仍未達(dá)成一致，相關(guān)研究仍在繼續(xù)；其二這些研究中，探討的公司治理機(jī)制主要集中在對第一類代理問題實(shí)施監(jiān)督與激勵的機(jī)制上，而這些機(jī)制是控制管理層對股東的代理問題。

本研究與以上研究的不同在于，集中于第二類代理相關(guān)的治理機(jī)制，主要探討大股東對小股東代理問題的控制上——即控制權(quán)的配置。本研究探討的主題是產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置的互動效應(yīng)及關(guān)系，從筆者掌握的文獻(xiàn)看，很少有研究從這個視角展開。

本研究在借鑒第一類研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭能夠減輕大股東控制權(quán)私利的獲取效應(yīng)，因此提出兩類基本假設(shè)。

假設(shè)1在產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度高的情況下，控股大股東控股程度、超額控制權(quán)程度對公司績效的影響效應(yīng)會降低。

假設(shè)2在產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度高的情況下、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度對公司績效的影響效應(yīng)會降低。

三、變量定義、數(shù)據(jù)收集和變量描述性統(tǒng)計

（一）關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的變量描述

本文根據(jù)數(shù)據(jù)研究的科學(xué)與可行性，采用的測量方法主要有以下三個：（1）測量行業(yè)集中度的變量，赫芬達(dá)爾系數(shù)Hindex，HHI＝∑（Xi/X）＾2，其中，Xi表示企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入，X表示企業(yè)所在行業(yè)總的主營業(yè)務(wù)收入；（2）測量行業(yè)中大公司所占行業(yè)的市場份額之和，用CR4來表示；（3）每個企業(yè)的市場份額，表示各個企業(yè)的競爭能力，用MARSHARE來表示。

（二）關(guān)于控制權(quán)配置的變量描述

本研究采用四個變量來描述控制權(quán)配置，第一個變量是五個大股東各自的控制股份比例，以sharei來表示，其中角標(biāo)i取值為1至5，分別表示第一至第五大股東；第二個變量是超額控制權(quán)，表示大股東擁有的控制權(quán)超過其所有權(quán)的比例，用SEPERATE表示；第三個變量為股權(quán)制衡度，兩個測量方式，分別以第二大股東或其他四大股東對第一大股東股權(quán)的比值來計算，用Balance表示；第四個變量為股權(quán)集中度，企業(yè)中五個大股東控股比例平方之和，用CONCEN來表示。

（三）關(guān)于企業(yè)價值、績效的變量描述

企業(yè)價值變量，在測量過程中分別以STKRETURN，ROA，TOBINQ，ROE為代理變量來測量。其中，STKRETURN表示年個股票累計年回報率，取自國泰安數(shù)據(jù)庫；ROA表示總資產(chǎn)年回報率，為會計凈利潤與公司賬面總資產(chǎn)的比率，TOBINQ表示托賓Q比值，為（股票的市場價值＋資產(chǎn)賬面價值-股票賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值的比值，ROE表示權(quán)益回報率，為會計凈利潤與公司股票賬面資產(chǎn)的比率。

（四）關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性特征其他控制變量描述

用LOG（ASSET）表示公司平均賬面總資產(chǎn)的對數(shù)；用LEVERAGE表示杠桿系數(shù)，公司賬面總負(fù)債與公司賬面總資產(chǎn)的比值；用LONGINVRAT表示長期投資比率，為公司長期投資與公司總資產(chǎn)的比值；用LOG（STKVALUE）表示公司股票市場總價值的對數(shù)；用BOKTOMARK表示公司股票賬面價值與市場價值的比值。

本研究所用的樣本全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及萬德數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過筆者手工編輯，將公司治理數(shù)據(jù)、股票市場數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，將其中關(guān)鍵數(shù)據(jù)的不全樣本進(jìn)行了刪除。同時，考慮到研究的特性，也對41家金融企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除，其中包含16家銀行、18家證券公司、4家保險公司、3家信托投資公司，主要是因?yàn)檠芯恐兴褂玫钠髽I(yè)價值的測量工具不適合這些類型的企業(yè)。由于上市年度的差異，每個年度刪除的樣本數(shù)量會有所差異。在行業(yè)分類上，本研究根據(jù)2001年度中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》辦法所進(jìn)行的13個大的行業(yè)分類。同時在研究中，又發(fā)現(xiàn)制造業(yè)門類非常大，因此在制造業(yè)中，采用了制造業(yè)的9個小類的分類方法。另外文化藝術(shù)業(yè)R87類別由于只有一家企業(yè)，因此這個門類沒有包含進(jìn)來，本研究中最后得到的行業(yè)分類為21個。在研究中根據(jù)21個行業(yè)分別計算各自的每個年度的行業(yè)競爭指數(shù)。

本研究采用的樣本時間跨度為2003-2011年，其中2003年度樣本量為1 270個，2004年度樣本量為1 362個，2005年度樣本量為1 362個，2006年度樣本量為1 415個，2007年度樣本量為1 507個，2008年度樣本量為1 568個，2009年度樣本量為個1 667個，2010年度樣本量為個2 003個，2011年度樣本量為2 278個，總樣本量為14 432個。

產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置變量的統(tǒng)計特征見表1。從產(chǎn)品市場競爭的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到，在市場份額上，最大市場份額為46.9%，最小的市場份額為0，其原因?yàn)楫?dāng)年有的公司市場份額的數(shù)據(jù)公布為0。市場份額的平均值為0.9%，中位數(shù)為0.2%，說明市場上大多數(shù)公司的市場份額并不高，出現(xiàn)這種統(tǒng)計特征的原因與行業(yè)的劃分比較大有關(guān)系。當(dāng)行業(yè)劃分比較大時，行業(yè)中的公司數(shù)量多，公司所占市場份額就少了。在行業(yè)集中度上，最大值0.35，說明有的行業(yè)壟斷程度相對高，最小值為0.023，說明有的行業(yè)競爭還是比較充分的。行業(yè)集中度中位數(shù)為0.044，說明中國上市公司所在行業(yè)一半以上的行業(yè)競爭還是比較充分的。再從行業(yè)中前四大公司所占份額來看，最大值為88.4%，接近寡頭壟斷；最小值為22.6%，說明行業(yè)競爭程度相對高，中位數(shù)為29.9%，這個說明也印證了行業(yè)集中度指標(biāo)的判斷，一半的行業(yè)競爭程度還是相對高的。再從控制權(quán)配置方面的統(tǒng)計來看，可以看到大股東平均現(xiàn)金流權(quán)為34.8%，平均控制權(quán)為40.3%，大股東擁有的差額控制權(quán)的平均值為5.4%，最大值為39.9%，而中值為0，說明中國企業(yè)的上市公司中，超額控制權(quán)的出現(xiàn)已經(jīng)是一個普遍現(xiàn)象，有的企業(yè)超額控制程度比較厲害。而同時，也說明上市公司中有接近一半的企業(yè)沒有運(yùn)用超額控制的方式。從股權(quán)集中度來看，其平均值為0.18，說明中國上市公司股權(quán)集中度比較高，股權(quán)制衡度第一種測量方法的平均值為0.326，說明第二大股東往往相對第一大股東，只有其三分之一大，這個測量值的中值為0.23，說明一半的企業(yè)，其第二股東只有第一股東份額的五分之一。而且第二種股權(quán)制衡度測量方式的中位數(shù)是0.47，說明有一半以上的企業(yè)，其他四個股東份額的總和只有大股東的一半不到。

表1 產(chǎn)品市場競爭度指標(biāo)與公司控制權(quán)配置變量描述性統(tǒng)計

四、研究模型與實(shí)證分析

本研究分三個階段來進(jìn)行，第一步是進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)引入實(shí)證研究中的各種變量之間的相關(guān)性，可替代性。第二步是單變量分析，分析產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置各種變量之間的相互關(guān)系，各個變量單獨(dú)對公司績效的作用。第三步是多變量分析。在以上分析的基礎(chǔ)上，將產(chǎn)品市場變量與公司控制權(quán)變量放在一起，研究其對公司績效與價值的影響。在研究中，除了各個變量單獨(dú)進(jìn)入模型外，還將控制權(quán)變量與產(chǎn)品市場競爭變量的交叉項(xiàng)引入到模型中來。另外，也通過用競爭變量為指標(biāo)，對樣本進(jìn)行分組，分別回歸，然后對照分析。為了提升研究的穩(wěn)健性，對大股東治理效應(yīng)的度量分別以不同的變量ROE、ROA、STKRETURN、TOBINQ，替換進(jìn)行此類回歸分析，同時也對超額控制權(quán)與制衡程度以不同的測量計算方式計量，進(jìn)行相應(yīng)分析。

本次研究中構(gòu)建的總模型如下

模型一考慮產(chǎn)品市場競爭和公司控制權(quán)配置的共同效應(yīng)；模型二中，加入了產(chǎn)品市場變量與公司控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)，考慮產(chǎn)品市場變量與公司控制權(quán)變量交互效應(yīng)。

在進(jìn)行模型的實(shí)證前，為了檢驗(yàn)當(dāng)前治理變量之間的關(guān)系，排除回歸方程中可能存在的多重共線性問題，首先對當(dāng)前變量之間的關(guān)系做了一個檢驗(yàn)，運(yùn)用相關(guān)系數(shù)來加以檢驗(yàn)，如同表2所示。從表2中可以看到，行業(yè)集中度（HHI）與行業(yè)前四大企業(yè)所占份額（CR4）之間相關(guān)程度較高，為0.908，因此，在后面的實(shí)證研究中，兩個變量不能同時進(jìn)入模型，可分別依次進(jìn)行替代研究；第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)（SHARE1）與股權(quán)集中度（CONCEN）的相關(guān)系數(shù)為0.661；公司總資產(chǎn)對數(shù)（LOG（ASSET））與公司股票市場價值對數(shù)（LOG（STKVALUE＊1 000））的相關(guān)系數(shù)為0.795，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，所以可以據(jù)此作出推斷，選擇這些變量進(jìn)入回歸模型中，不會引起嚴(yán)重的多重共線性問題。

（一）相關(guān)性分析

表2 變量的相關(guān)性分析

表3 產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置特征共同對公司績效的影響，因變量為ROE

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置的共同作用

產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置作為外部內(nèi)部兩種不同控制機(jī)制，各自都發(fā)揮一定的治理作用，對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況下，兩者可能會同時存在，這兩種機(jī)制是否存在相互影響，如果共同作用，其影響又是如何。從理論上看，產(chǎn)品市場競爭作為一種外部機(jī)制，它發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能；同時也提供了一種外部信號，在同行業(yè)中提供了一種信息傳遞的機(jī)制，對其管理者、控制者、投資者提供了一種績效評估參照系。因此，產(chǎn)品市場的這種外部作用一定會對其內(nèi)部控制產(chǎn)生作用，但其產(chǎn)生作用的程度，在不同的內(nèi)部機(jī)制中，肯定會存在差異。在以往的研究中，學(xué)者集中在競爭對管理層監(jiān)督與激勵的作用，其結(jié)論是三種。其一是互補(bǔ)性，產(chǎn)品競爭與內(nèi)部治理作用的互補(bǔ)性；其二是替代性，產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理作用具有互相替代性；其三是產(chǎn)品市場競爭與內(nèi)部治理狀態(tài)的依存性，即其關(guān)系受內(nèi)部治理機(jī)制的影響。大多數(shù)這些研究集中于與第一類代理相關(guān)的管理者代理問題，而很少人研究到產(chǎn)品市場競爭對第二類代理有關(guān)的大股東代理的控制權(quán)配置機(jī)制有何影響，本研究進(jìn)行了這方面的探索。產(chǎn)品市場競爭同樣會對大股東的治理行為影響。激烈的競爭下，大股東掠奪小股東的行為可能會受到抑制，大股東的股權(quán)收益也會受到影響。從理論上說，外部產(chǎn)品市場競爭會使大股東的目標(biāo)與公司價值最大化目標(biāo)更加趨向一致，大股東控股權(quán)對公司績效的影響會減弱；大股東獲取控制權(quán)的私利會受到抑制，因此，超額控制權(quán)對公司的負(fù)向影響也會減弱；同時，大股東偏離公司目標(biāo)的行為也受到產(chǎn)品市場的監(jiān)管，股東制衡的效應(yīng)和股權(quán)集中度的效應(yīng)也會減弱，這就是本研究在前面所提出的假設(shè)。

在前面分立研究的基礎(chǔ)上，在本階段，將產(chǎn)品市場競爭變量和公司控制權(quán)配置變量同時都放入模型一中，其研究結(jié)果見表3。從模型的實(shí)證研究結(jié)果來看，產(chǎn)品市場競爭仍然呈現(xiàn)負(fù)的效應(yīng)，在競爭程度高的行業(yè)，公司績效表現(xiàn)得更低一些。同樣，高市場份額的公司，即其更高市場能力的公司，其績效更差。九年的數(shù)據(jù)中，市場份額系數(shù)仍然有七年數(shù)據(jù)顯著為負(fù)值。從大股東控股權(quán)比例來看，其回歸系數(shù)仍然為正值，九年的數(shù)據(jù)中有七年數(shù)據(jù)顯著為正，說明大股東控股權(quán)高，公司的績效高；從超額控制權(quán)來看，其系數(shù)仍然為正，但九年的數(shù)據(jù)中只有四年數(shù)據(jù)顯著，所以對超額控制權(quán)效應(yīng)的解釋仍然不確定；對股權(quán)制衡來說，其系數(shù)仍然為正，九年的數(shù)據(jù)中有八年的數(shù)據(jù)為正，說明股權(quán)制衡的提高仍然與高的公司績效相關(guān)。而在股權(quán)集中度上，其系數(shù)仍然為負(fù)，九年的數(shù)據(jù)中有六年數(shù)據(jù)為負(fù)，說明當(dāng)公司股東股權(quán)越不均衡時，公司的績效越低。研究中公司特征中財務(wù)杠桿是負(fù)向的效應(yīng)，股票市場價值是正向的效應(yīng)，股票賬面價值/市場價值比率是負(fù)向效應(yīng)。

表4 產(chǎn)品市場競爭與控制權(quán)配置變量共同加入后，各自年度回歸系數(shù)變化對比表

（二）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置的交互作用

從表3研究結(jié)果來看，產(chǎn)品市場競爭變量與控制權(quán)配置變量同時在對方變量加入的情況下，其作用的方向沒有改變，那么各自在另一類變量加入的情況下，其作用的程度是否發(fā)生變化，各自對模型中因變量的解釋能力是否發(fā)生變化。依此變化，可以分析產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)變量是否存在交互關(guān)系，并確認(rèn)其關(guān)系特征。為了更清楚分析兩類變量之間的交互關(guān)系，本研究將模型一中獨(dú)立分析的產(chǎn)品市場競爭變量和控制權(quán)配置變量的回歸系數(shù)作為變化前的指標(biāo)，與模型二中兩類變量同時加入后的回歸系數(shù)分類列在一起，進(jìn)行對比，其具體情形見表4所示。從表4可以看到，兩類變量的各個系數(shù)變化的幅度非常小，每類變量對公司績效的解釋能力基本沒有發(fā)生變化，由此數(shù)據(jù)可以推斷，兩類變量之間的交互作用是非常小的，幾乎不存在相互影響。產(chǎn)品市場變量與控制權(quán)變量各自獨(dú)立發(fā)生作用。為了進(jìn)一步確認(rèn)兩類變量之間的交互作用，本研究又將產(chǎn)品市場競爭變量與控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)進(jìn)入方程（見模型二），其回歸結(jié)果見表5。從表5可以看到，各個變量系數(shù)變化都很小。同時加入方程中的三個交叉項(xiàng)變量，只有行業(yè)集中度與股權(quán)制衡變量交叉項(xiàng)有三年的系數(shù)為顯著的負(fù)值，其他兩個變量完全不顯著，再次印證了產(chǎn)品市場競爭變量與控制權(quán)配置變量之間只有微弱交互影響性，兩類變量各自獨(dú)立作用，分別發(fā)揮治理效應(yīng)，影響公司績效。

表5 產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)配置交叉項(xiàng)的回歸，因變量為ROE

為了進(jìn)一步對這種交互效應(yīng)作深入分析，在本研究中又進(jìn)行了分組回歸分析。以產(chǎn)品市場競爭變量代理變量行業(yè)集中度為參照標(biāo)準(zhǔn)，HHI大于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度高組，HHI小于或等于中位數(shù)的樣本劃入行業(yè)集中度低組，然后對兩組數(shù)據(jù)按照年度分別進(jìn)行普通回歸，回歸的結(jié)果如表7所示。從研究中發(fā)現(xiàn)，在高行業(yè)集中度（低市場競爭）組別中，HHI系數(shù)與企業(yè)績效的關(guān)系更加顯著。這說明，在低市場競爭的行業(yè)中，市場競爭的降低，給企業(yè)帶來的益處更大。從市場份額與企業(yè)績效關(guān)系看，同樣在高行業(yè)集中度（低市場競爭）組別中，其系數(shù)更加顯著。這個實(shí)證說明，在低競爭度的行業(yè)中，越高公司市場份額的企業(yè)對企業(yè)績效的影響更加負(fù)面。在公司控制權(quán)配置上，可以看到，在高行業(yè)集中度（低市場競爭）分組中，大股東的控股權(quán)的正面效應(yīng)更加顯著，這同樣說明在低的競爭行業(yè)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)的提升有助于提升公司績效。而超額控制權(quán)在高低行業(yè)集中度的分組回歸中，仍然在高股權(quán)集中度（低市場競爭）的行業(yè)中顯著；對于股權(quán)集中度，研究結(jié)果顯示，在高股權(quán)集中度（低競爭）分組中，其負(fù)效應(yīng)更顯著。這說明，在低競爭的行業(yè)中，企業(yè)中股東股權(quán)的不均衡對企業(yè)績效的影響更大；而在股權(quán)制衡度上，研究結(jié)果顯示，在高低行業(yè)集中度分組中，其差異不大。這說明無論在高競爭的行業(yè)或是低競爭的行業(yè)，股權(quán)制衡的提升都能起到對企業(yè)績效的正向作用。這個研究結(jié)論說明，產(chǎn)品市場競爭對公司控制權(quán)配置的治理效應(yīng)有所影響，產(chǎn)品市場競爭能夠在一定程度上抑制公司控制權(quán)配置引發(fā)的第二類代理的負(fù)面效應(yīng)，但是這種作用仍然是有限的。在本階段的研究模型基礎(chǔ)上，再次加入產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)變量的交叉項(xiàng)，其研究結(jié)論沒有變化，囿于篇幅關(guān)系，不再標(biāo)出。

表6 按照行業(yè)集中度變量高低分組回歸，產(chǎn)品市場競爭和控制權(quán)變量回歸系數(shù)年度差異對比表

五、穩(wěn)健性研究

為了提升研究的穩(wěn)健性，本研究除了使用權(quán)益回報（ROE）作為公司績效測量變量進(jìn)行研究外，還使用資產(chǎn)回報（ROA）、托賓Q值（TOBINQ）、股票年回報（STKRETURN）作為替代變量進(jìn)入模型進(jìn)行實(shí)證，其中股票年回報和本研究結(jié)論是一致的，資產(chǎn)回報，托賓Q值結(jié)論不顯著；同時對于競爭變量，也選擇了行業(yè)前四大公司份額之和（CR4）作為行業(yè)集中度的替代變量進(jìn)行研究，其研究結(jié)論保持不變。另外，研究中還將公司的競爭變量與公司控制權(quán)配置變量的交叉項(xiàng)進(jìn)入模型進(jìn)行對比研究，所以總共四個模型一共進(jìn)行了32次數(shù)據(jù)的回歸分析，此外還做了8次的分組回歸分析，其結(jié)果支持本研究的結(jié)論，極大保證了本研究的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，（1）產(chǎn)品市場競爭的增加會使公司績效降低，公司控制權(quán)中，大股東現(xiàn)金流權(quán)增加、股東制衡的增加、股權(quán)集中度的下降都能增加公司的績效。（2）產(chǎn)品市場競爭與公司控制權(quán)之間沒有明顯的相互關(guān)系，各自獨(dú)立發(fā)揮作用。（3）產(chǎn)品市場競爭不能有效控制大股東對小股東的代理問題，大股東對小股東的代理問題還得依賴大股東合理的股權(quán)比例、股東的股權(quán)制衡、股權(quán)集中度的降低。

政策啟示，一是推動中國產(chǎn)品市場的低競爭行業(yè)競爭程度的提升，發(fā)揮產(chǎn)品市場競爭對公司治理的正面效應(yīng)；二是同步推動中國資本市場的發(fā)育，推動企業(yè)控制權(quán)配置的均衡性，發(fā)揮股權(quán)制衡對公司內(nèi)部治理的主體關(guān)鍵作用。

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