影子銀行通常指商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表外的信貸融資活動。在中國，它最早出現(xiàn)于80年代，但到了2010年以來才迅猛發(fā)展起來。這種表外業(yè)務(wù)是以銀行規(guī)避監(jiān)管而謀取利潤為特征的：銀行向投資人（許多是銀行儲戶）推銷所謂的“理財(cái)產(chǎn)品”，繞過法定存款準(zhǔn)備金的監(jiān)管要求，將所得資金通過影子銀行渠道變相地貸給融資方（經(jīng)常是房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府）；或者銀行利用銀行間信貸市場和信托公司，繞過監(jiān)管部門對銀行設(shè)定的存貸比要求和利率管制，通過復(fù)雜的信托受益人權(quán)利轉(zhuǎn)讓交易來最終實(shí)現(xiàn)信貸投放。鑒于影子銀行是一種在傳統(tǒng)商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的間接金融，相對于“金融脫媒”（disintermediation）而言，金融抑制條件下出現(xiàn)的影子銀行可以說是一種“準(zhǔn)金融脫媒”（quasi-disintermediation）現(xiàn)象。

中國目前條件下的影子銀行，清晰地折射出金融抑制這一體制特征：在一定意義上，影子銀行是利率管制和信貸管制的某種產(chǎn)物。在中國信貸市場，存款利率上限既限制了銀行吸收存款的能力，也限制了銀行儲戶的資金回報(bào)率（由于通貨膨脹，實(shí)際存款利率甚至可以出現(xiàn)負(fù)值）。此外，各種信貸監(jiān)管的政策又進(jìn)一步縮小了銀行放貸牟利的空間；特別地，強(qiáng)化信貸控制不僅壓縮了房地產(chǎn)業(yè)和地方投融資平臺，也使中小企業(yè)貸款難這一老大難問題由于國營企業(yè)融資的壟斷地位而變得更為惡化。在金融抑制背景下得不到滿足的融資需求，加上基于銀行儲戶追求資金回報(bào)的巨量可貸基金供給，自然而然使得銀行看到了通過金融創(chuàng)新以規(guī)避監(jiān)管能夠帶來的利潤良機(jī)。結(jié)果，影子銀行就這樣在中國應(yīng)運(yùn)而生了，并在近年來得到了迅速擴(kuò)張。

從圖1可以看出，盡管宏觀調(diào)控政策限制了信貸的發(fā)放，2013年前七個(gè)月社會融資規(guī)模的擴(kuò)大仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行貸款，充分反映出傳統(tǒng)銀行貸款之外通過影子銀行渠道的信貸融資活動。特別地，社會融資規(guī)模乘數(shù)表明，每一元傳統(tǒng)銀行貸款在2013年上半年支持著1.83元的社會融資規(guī)模，這進(jìn)一步印證了部分借款者利用貸款特權(quán)的尋租行為（見圖2）。同時(shí)，社會融資規(guī)模與銀行間同業(yè)拆借利率互為相反映像：每當(dāng)社會融資規(guī)?？s減，銀行間同業(yè)拆借利率就上升；反之亦然。

客觀地說，在金融抑制尚存的條件下，影子銀行通過扭曲的形式拓寬了金融服務(wù)的可能性邊界，從而有助于減緩金融抑制對于有效資源配置產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。同時(shí)，影子銀行也事實(shí)上反映了金融機(jī)構(gòu)在綜合經(jīng)營上的某種創(chuàng)新，有利于提高中國金融市場的深度和廣度。影子銀行在一定程度上沖破了利率管制的藩籬，客觀上推動了中國利率市場化的進(jìn)程。央行于今年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，既適應(yīng)了改革與完善信貸市場機(jī)制的現(xiàn)實(shí)需要，又開啟了最終通向存款利率市場化的大門。在一定意義上可以說，影子銀行以倒逼的方式，終于激活了以放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制為開端的這一千呼萬喚的金融改革。

然而，金融抑制條件下出現(xiàn)于中國的影子銀行是一把雙刃劍，除了上述積極作用之外，它也可能會給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。首先是信貸拖欠風(fēng)險(xiǎn)，在國進(jìn)民退的大環(huán)境下，不少投資標(biāo)的缺乏生產(chǎn)能力，回報(bào)率低下；其次是融資方的高利率風(fēng)險(xiǎn)，依仗融資特權(quán)的國有企業(yè)將獲得的貸款用于理財(cái)產(chǎn)品的投機(jī)尋租行為，導(dǎo)致委托貸款和信托貸款的膨脹，推高了信貸市場利率；再次是投資期限錯配，流動性風(fēng)險(xiǎn)高，影子銀行一般都是短期債務(wù)資助融資方的長期借貸需求，這就不可避免地陷入借新債還舊債的“龐氏騙局”（Ponzi game）；最后是投資信息不透明所導(dǎo)致的資本約束不足的風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行所受到的監(jiān)管比起傳統(tǒng)的商業(yè)銀行要少得多，因此有關(guān)其融資對象和貸款的使用情況極少向投資者（債權(quán)人）披露，甚至中央政府都難以及時(shí)掌握確切信息。國內(nèi)外目前大的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境則進(jìn)一步加劇了上述金融風(fēng)險(xiǎn)。譬如，長期以來特別是2008年美國次貸危機(jī)以來，盲目投資導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長下滑，增大了銀行和影子銀行壞賬的壓力；美國不久將退出數(shù)量寬松政策的前景有可能促成資本外逃，又會加劇銀行面對的利率風(fēng)險(xiǎn)，流動性風(fēng)險(xiǎn)，以及信貸拖欠風(fēng)險(xiǎn)。

金融抑制是中國影子銀行產(chǎn)生的根源。雖然金融抑制條件下的影子銀行可以是中國進(jìn)一步金融改革的助推器，但這一游離于嚴(yán)格有效監(jiān)管之外的粗放融資模式本身并不應(yīng)當(dāng)也不可能成為金融改革的落腳點(diǎn)。明智的應(yīng)對措施需要因勢利導(dǎo)，擴(kuò)大和推進(jìn)利率市場化的改革，早日讓信貸市場的價(jià)格機(jī)制在融資對象和融資規(guī)模上發(fā)揮決定作用，以推進(jìn)信貸市場的廣度和深度。這必將有助于從根本上影響投資主體、融資主體以及投融資中介的激勵機(jī)制和經(jīng)濟(jì)行為，減少那種規(guī)避監(jiān)管的“準(zhǔn)金融脫媒”現(xiàn)象，從而在很大程度上使得源于金融抑制條件下影子銀行的表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化，最終全面降低金融風(fēng)險(xiǎn)。在這一轉(zhuǎn)型過程中，謹(jǐn)慎而有力的風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要。只有贏得投資主體的信心，確保金融大體穩(wěn)定，以利率市場化為標(biāo)志的金融改革才會穩(wěn)妥而順利進(jìn)行。這方面的相關(guān)措施也許應(yīng)當(dāng)包括銀行存款保險(xiǎn)制度的確立，與影子銀行金融產(chǎn)品特征和國家財(cái)力相適應(yīng)的適度風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，通過專門設(shè)立的資產(chǎn)管理公司對影子銀行的壞賬實(shí)施資本重組，同時(shí)努力發(fā)展債券市場和其它直接融資的資本市場以開辟更多的民間融資渠道。

（作者系索爾茲伯里大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，富布賴特學(xué)者）