2013年7月初，中國證監(jiān)會宣布批準(zhǔn)中國期貨金融交易所開展國債期貨交易。時隔18年國債期貨重啟。利率市場化進(jìn)程快速推進(jìn)背景下，國債期貨的市場前景怎樣？對銀行的積極作用和潛在風(fēng)險何在？商業(yè)銀行應(yīng)采用何種策略參與市場？通過對發(fā)達(dá)國家國債期貨市場研究和我國監(jiān)管部門政策梳理，本文嘗試對上述問題進(jìn)行分析，以期為商業(yè)銀行參與國債期貨市場提供決策參考。

國債期貨的前景展望

我國推出國債期貨的條件較為成熟。其主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是國債存量擴(kuò)容和現(xiàn)券交易活躍為國債期貨推出奠定基礎(chǔ)。2012年末我國記賬式國債存量達(dá)7.8萬億元，國債現(xiàn)券交易額9.2萬億元；而在1995年該數(shù)值僅為0.3萬億元和0.7萬億元。二是國債市場化發(fā)行機(jī)制業(yè)已確立，利率市場化改革加速和利率形成機(jī)制完善有效減少了市場操縱行為的發(fā)生。三是機(jī)構(gòu)投資者隊伍逐步擴(kuò)大，銀行、保險、基金等金融機(jī)構(gòu)掌握絕大多數(shù)的國債頭寸，投資理念逐漸成熟。四是金融市場體系日益完善，目前國債現(xiàn)券主要是在銀行間市場和上海證券交易所兩個市場進(jìn)行交易，監(jiān)管措施嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范，風(fēng)險控制能力得到有效提升。

機(jī)制設(shè)計決定市場穩(wěn)定性。中金所5年期仿真合約參照美國等發(fā)達(dá)市場國債期貨產(chǎn)品原理、并結(jié)合滬深300股指期貨合約和國債期貨仿真交易經(jīng)驗而設(shè)計，較327國債期貨合約進(jìn)行諸多改進(jìn)（如表1）。一是合約標(biāo)的由固息國債變?yōu)橹衅诿x標(biāo)準(zhǔn)國債，通過轉(zhuǎn)換因子以剩余期限在4～7年的國債現(xiàn)券為標(biāo)的物進(jìn)行交割，可選交割標(biāo)的券范圍的拓寬降低了327國債期貨因為交割券太少而造成的“多逼空”現(xiàn)象。二是保證金制度、持倉限額制度、漲跌停板制度相對完善，價格急劇波動的可能性減弱。三是中金所通過結(jié)算會員制度和實時監(jiān)測制度減弱結(jié)算風(fēng)險。

投資者行為決定市場活躍度。由于專業(yè)性較強(qiáng)、技術(shù)門檻較高、波動幅度較小，機(jī)構(gòu)投資者將成為國債期貨市場的主要參與主體。商業(yè)銀行是國債現(xiàn)券市場最大持有方（如圖1），卻未必是期貨市場主力軍。首先，銀行持有債券賬戶分為投資類和可交易類，投資類為長期持有到期，可交易類賬戶才有參與國債期貨市場交易的需求。2012年，從上市銀行情況來看，可交易類4～7年期國債現(xiàn)券占全部總量尚不足10%。其次，理論上銀行可以參與到國債期貨市場進(jìn)行套保、套利、投機(jī)，但從銀行穩(wěn)健經(jīng)營、尋求安全利差的特點(diǎn)來看，持有債券目的為了匹配資產(chǎn)負(fù)債表，并利用國債期貨對少部分風(fēng)險敞口進(jìn)行對沖，博取價差收益的動力不如券商和基金。相比而言，基金、券商現(xiàn)券持有量略小，但換手率較高，加之套利動機(jī)和資管產(chǎn)品創(chuàng)新動力較強(qiáng)，在合理的機(jī)制引導(dǎo)下，雖然商業(yè)銀行持券較為集中，但基金、證券等機(jī)構(gòu)參與積極性更高，將足以支撐國債期貨市場的流動性。

國債期貨市場前景廣闊。投資者結(jié)構(gòu)決定國債期貨市場在發(fā)展初期穩(wěn)定性較強(qiáng)，既不會過于活躍，也不會出現(xiàn)明顯的流動性不足，利率衍生品創(chuàng)新與應(yīng)用當(dāng)是市場逐步培育的過程。隨著利率市場化進(jìn)程加快，國債期貨市場前景廣闊。一是從國際市場經(jīng)驗來看，國債期貨能夠為債券市場提供更為有效的避險工具，帶動國債現(xiàn)券市場的投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化和流動性狀態(tài)改善。2012年全球交易量最大的20個利率期貨和利率期權(quán)產(chǎn)品中，國債期貨占據(jù)50%，其交易量占到利率期貨的49.56%。二是從滬深300股指期貨運(yùn)行情況來看，股指期貨品種IF00在2010年推出時機(jī)構(gòu)投資者多持觀望態(tài)度，日均成交額僅1000億元，而隨著股指期貨在資產(chǎn)配置中的作用凸顯，如今日均成交額高達(dá)7000億元。相比而言，國債期貨機(jī)制設(shè)計較為符合機(jī)構(gòu)投資者需求，其市場吸引力將隨著投資者熟悉和市場完善而增強(qiáng)。

國債期貨帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

我國利率市場化已取得重大進(jìn)展，除存款利率之外的其他利率已基本實現(xiàn)市場化定價。利率市場化在促進(jìn)金融資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)和有效配置的同時，也加劇了市場利率波動風(fēng)險。作為標(biāo)準(zhǔn)化的利率衍生產(chǎn)品，國債期貨推出對商業(yè)銀行而言機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

增強(qiáng)利率風(fēng)險管理能力。隨著金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，商業(yè)銀行持有包括國債在內(nèi)的金融市場工具所占比重日益增加，利率風(fēng)險頭寸管理需求較為迫切，國債期貨推出為利率風(fēng)險管理提供可操作性工具。從國債一級市場來看，債券承銷行能夠利用國債期貨對沖國債承銷期間利率波動，降低國債承銷期間的利率風(fēng)險。從國債二級市場來看，商業(yè)銀行可通過國債期貨套期保值功能規(guī)避利率風(fēng)險，減少非預(yù)期利率波動帶來的損失。從整體債券市場來看，商業(yè)銀行能夠通過套期保值來有效降低債券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，提升金融機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險管理水平。而且，國債期貨相對于場外利率風(fēng)險管理工具（如利率互換和債券遠(yuǎn)期）具有以下優(yōu)勢：一是國債期貨允許做空，這意味著商業(yè)銀行能夠以更加主動、靈活的操作策略規(guī)避利率風(fēng)險；二是國債期貨屬于標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，市場透明度較高、流動性較好，可以降低場外利率風(fēng)險管理工具的搜尋成本和交易成本；三是國債期貨以保證金的方式每日結(jié)算，能夠降低最后交易日進(jìn)行交割結(jié)算產(chǎn)生的全額信用風(fēng)險。

提高資產(chǎn)管理效率。債券市場是商業(yè)銀行最重要的參與場所之一。商業(yè)銀行若通過現(xiàn)券買賣進(jìn)行初始建倉和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅成本較高，時間偏長，而且易于造成現(xiàn)券市場收益率波動，增加資產(chǎn)管理的成本和難度。國債期貨市場采取杠桿化交易模式，能夠降低商業(yè)銀行參與現(xiàn)券市場的成本，提高資產(chǎn)管理的效率。一是商業(yè)銀行可以通過國債期貨市場現(xiàn)券交割有計劃的建倉，減弱在一級市場發(fā)行受限和二級市場大量購券帶來的沖擊，降低債券組合調(diào)整的成本和時間。二是商業(yè)銀行可以在不調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的前提下利用保證金交易短時間內(nèi)完成債券投資組合的久期調(diào)整，提高資金運(yùn)用效率。三是商業(yè)銀行可以靈活選擇國債期貨合約期限以及交割券種，進(jìn)而降低未來債券組合的不確定性，增加債券組合管理的彈性。四是商業(yè)銀行可以利用國債期貨較好的控制債券變現(xiàn)所帶來的流動性風(fēng)險，增加流動性管理的靈活性。

推動銀行產(chǎn)品創(chuàng)新。商業(yè)銀行可利用國債期貨基礎(chǔ)衍生品屬性進(jìn)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新，增加理財業(yè)務(wù)市場競爭力。充分利用國債期貨的做空機(jī)制、保證金交易機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計和集中撮合競價方式等特點(diǎn)，商業(yè)銀行可豐富其產(chǎn)品線，開發(fā)滿足市場各類需求的財富管理創(chuàng)新產(chǎn)品，如國債期貨現(xiàn)券套利理財產(chǎn)品、掛鉤國債期貨的理財產(chǎn)品等，改變偏重于固定收益類產(chǎn)品、形式單一、投資結(jié)構(gòu)同質(zhì)化的問題，為消費(fèi)者提供更加安全多樣的產(chǎn)品選擇。

國債期貨的風(fēng)險探析。商業(yè)銀行參與國債期貨也可能面臨一定的風(fēng)險，具體表現(xiàn)在：一是市場風(fēng)險，中金所5年期仿真合約最低保證金比率為2%，高杠桿能夠極大的提高資金使用效率，減少交易者套期保值的成本，但國債期貨價格發(fā)生逆向變動帶來的價值損失也將成倍放大。二是操作風(fēng)險。系統(tǒng)故障、人為操作不當(dāng)以及內(nèi)控制度不健全也可能帶來風(fēng)險隱患。

商業(yè)銀行參與國債期貨的方式

作為國內(nèi)最大的國債現(xiàn)券持有方，銀行無疑是利率衍生品市場的重要潛在參與者。商業(yè)銀行參與國債期貨交易涉及到跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)，目前銀監(jiān)會尚未出臺具體的監(jiān)管政策。

證監(jiān)會和中金所就商業(yè)銀行參與國債期貨市場呈積極態(tài)度，從法律法規(guī)層面清理商業(yè)銀行進(jìn)入壁壘。一是在“符合相關(guān)主管部門（即銀監(jiān)會）及交易所規(guī)定的其他條件”下放開銀行成為結(jié)算會員的限制，將交易結(jié)算會員的業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)寬至為自身或受托客戶（包括簽訂結(jié)算協(xié)議的交易會員）辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)，便于銀行能兼顧自營部門與代客理財部門。二是為期貨公司配合銀行等機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易做出準(zhǔn)備，調(diào)整期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)和風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)期貨公司對國債期貨交易的接單能力。

機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入路徑。根據(jù)相關(guān)市場信息，在國債期貨推出初期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能允許少數(shù)銀行以“5+2”方式直接參與交易（即工農(nóng)中建交5家國有行和郵儲、國開行以中金所會員方式進(jìn)入市場），而中小型商業(yè)銀行可能前期通過“5+2”銀行或期貨公司參與交易，待市場成熟時再分批準(zhǔn)入直接參與交易。

業(yè)務(wù)準(zhǔn)入次序。根據(jù)證監(jiān)會7月12日發(fā)布的基金和證券參與國債期貨交易指引，業(yè)務(wù)準(zhǔn)入將按照“套期保值、控制風(fēng)險、循序漸進(jìn)”的思路，在國債期貨推出初期以套期保值為主，嚴(yán)格限制投機(jī)；待市場平穩(wěn)擴(kuò)大時再開放利率衍生品創(chuàng)新等業(yè)務(wù)。銀行參與同樣遵循此路徑，自營部門率先參與國債期貨的可能性更大，交易規(guī)模可能取決于銀監(jiān)會與中金所商議出的限額。且從防范風(fēng)險角度考慮，對已被國債期貨合約占用的交易保證金、已進(jìn)行風(fēng)險對沖的國債期貨、未進(jìn)行風(fēng)險對沖的國債期貨分別按其規(guī)模進(jìn)行風(fēng)險資本計量以控制單個銀行交易規(guī)模。

參與市場方式。存在以結(jié)算會員身份和客戶身份參與兩種路徑。若以結(jié)算會員身份參與，商業(yè)銀行涉及系統(tǒng)準(zhǔn)備及前中后臺統(tǒng)一跟進(jìn)；而銀監(jiān)會需要制定系列監(jiān)管措施，杜絕銀行自營部門與代客理財部門之間的內(nèi)幕交易，其中包括銀行“挪用”客戶國債頭寸、用于自營部門交割國債期貨空頭合約的可能等。若銀行以客戶身份參與，商業(yè)銀行則需借助率先進(jìn)入市場的大型銀行或期貨公司通道；而銀監(jiān)會則需要制定為銀行提供國債期貨結(jié)算交割服務(wù)的結(jié)算會員準(zhǔn)入門檻。無論以何種身份參與，均涉及銀行同時辦理國債期貨自營業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)的結(jié)算交割，如何在兩者之間建立防火墻，將成為銀監(jiān)會規(guī)范銀行參與國債期貨的風(fēng)險監(jiān)控重點(diǎn)。

利率市場化快速推進(jìn)背景下，國債期貨重啟具有重大意義。建議商業(yè)銀行在監(jiān)管機(jī)構(gòu)正式出臺參與國債期貨交易方案之前，提前做好相關(guān)論證準(zhǔn)備工作。國債期貨上市之前，商業(yè)銀行可在系統(tǒng)設(shè)計、人員培訓(xùn)、流程管理、防火墻構(gòu)建等方面做好前期準(zhǔn)備，跟進(jìn)了解銀監(jiān)會國債期貨相關(guān)配套政策措施，積極申請成為試點(diǎn)單位，爭取中金所特殊結(jié)算席位參與國債期貨市場，或借助期貨公司通道參與國債期貨交易。國債期貨上市初期，商業(yè)銀行在穩(wěn)健策略下應(yīng)將增強(qiáng)利率風(fēng)險管控、提高資產(chǎn)管理效率作為首要目標(biāo)。具體來看，一是通過國債期貨套期保值功能規(guī)避利率風(fēng)險，減少非預(yù)期利率波動帶來的損失。二是利用國債期貨對沖債券承銷風(fēng)險，適度擴(kuò)大債券承銷業(yè)務(wù)，積極申請參與國債期貨代理業(yè)務(wù)，增加收入來源。三是借助國債期貨調(diào)整資產(chǎn)組合久期，以低成本的保證金交易降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，增加債券組合管理的彈性。待國債期貨市場成熟時，在業(yè)務(wù)準(zhǔn)入放開的前提下，商業(yè)銀行可利用國債期貨設(shè)計資產(chǎn)管理創(chuàng)新產(chǎn)品，通過自營和代客理財?shù)忍嵘C合盈利能力。

（作者單位：中信銀行總行資產(chǎn)負(fù)債部）