歐元區(qū)終于傳出了好消息：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇局面正在形成！

有研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年第三季度，歐元區(qū)GDP同比增長-0.2%，在此前兩季-1%和-0.5%的基礎(chǔ)上繼續(xù)反彈；環(huán)比增長約0.4%，略超上季度的0.3%——連續(xù)兩個(gè)季度正增長，按一般定義，說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正擺脫衰退，進(jìn)入復(fù)蘇階段。

從需求角度看，這次復(fù)蘇的動(dòng)力首先來自出口部門，隨后是私人消費(fèi)，再后是私人投資，最后是政府消費(fèi)。其中，歐元區(qū)政府消費(fèi)連續(xù)兩個(gè)季度擴(kuò)張，預(yù)計(jì)第三季度同比增長0.5%，比上季度上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。這既是部分國家財(cái)政整頓力度逐步放松的表現(xiàn)，也是部分經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈致財(cái)力增強(qiáng)使然。另外，歐元區(qū)季調(diào)失業(yè)率4月至7月一直穩(wěn)定為12.1%，不再惡化；通脹低位小幅波動(dòng)；歐元匯率穩(wěn)中略升。

目前，“三駕馬車”全面啟動(dòng)，推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇，譜寫主權(quán)債務(wù)危機(jī)以來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的新篇章。

預(yù)計(jì)歐元區(qū)GDP第四季度同比將增0.2%，環(huán)比增長0.5%，歐元匯率基本穩(wěn)定，通脹溫和。有以下幾個(gè)理由支撐這些預(yù)測(cè)和判斷。第一，繼續(xù)寬松的貨幣政策有助于鞏固市場(chǎng)信心。第二，隨著財(cái)政政策重心逐步轉(zhuǎn)向促增長，財(cái)政支出下滑勢(shì)頭繼續(xù)放緩，甚至逆轉(zhuǎn)。第三，宏觀政策努力維持穩(wěn)定，有助私人消費(fèi)穩(wěn)健回升；消費(fèi)回暖帶動(dòng)投資回升，進(jìn)而開始改善就業(yè)。第四，美國和日本等外部市場(chǎng)回暖帶動(dòng)歐洲對(duì)外出口繼續(xù)好轉(zhuǎn)。最終，“三駕馬車”全面啟動(dòng)，歐洲經(jīng)濟(jì)開啟溫和復(fù)蘇新局面。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最主要的不確定因素

不過，美國量化寬松政策（QE）的“退出”問題是近期歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中最主要的不確定性。6月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次披露QE退出的路徑和時(shí)間表。第一步，減少各類證券新購入規(guī)模，從每月850億美元逐漸下降。市場(chǎng)主流預(yù)期是，該行動(dòng)將于“今年晚些時(shí)候”開始。第二步，調(diào)整聯(lián)儲(chǔ)債券資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，或“反向扭轉(zhuǎn)”，減持長期債券，增持短期債券，使總資產(chǎn)持有期逐步縮短。第三步，交替采取定期存款工具、回購、逆回購協(xié)議，調(diào)控回收流動(dòng)性的期限和節(jié)奏，盡量減少市場(chǎng)震蕩。第四步，停止購買各類證券。市場(chǎng)主流預(yù)期這可能發(fā)生在2014年中期。第五步，進(jìn)入加息周期，先提高超額準(zhǔn)備金利率，然后謹(jǐn)慎提高聯(lián)邦基金利率。市場(chǎng)主流預(yù)期這最早也要到2015年了。第六步，美聯(lián)儲(chǔ)“減肥”，逐步出售所持巨額資產(chǎn)，以恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的正常狀態(tài)。

上述QE退出路徑和時(shí)間表至少有如下特點(diǎn)值得關(guān)注：退出過程較長。這使得QE退出對(duì)美國和世界其他地區(qū)的負(fù)面沖擊效應(yīng)不會(huì)是一次性的，或者說不會(huì)是極端猛烈的，而是分散在較長時(shí)期的各個(gè)時(shí)段內(nèi)，因此在各時(shí)段的效應(yīng)是相對(duì)溫和的、“逐漸的”，“就像蒸發(fā)一樣”。這為美國當(dāng)局和全球其他央行的應(yīng)對(duì)提供了相對(duì)從容的空間。

然而，這里有個(gè)十分重要的問題——恰如伯南克多次申明，上述QE退出的路徑和時(shí)間表沒有預(yù)設(shè)程序，完全需要“相機(jī)抉擇”。美國QE政策的主要作用對(duì)象是美國經(jīng)濟(jì)，終極目標(biāo)是促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇。但美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過程中，除了面臨QE政策本身變動(dòng)帶來的不確定性外，還有來自外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。因此，QE的退出路徑和時(shí)間表雖然主要取決于美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但也取決于外部——包括歐盟的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局，因?yàn)闅W盟是美國最重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。退出QE的這種“相機(jī)抉擇”機(jī)制同時(shí)有利于美國和其他央行從容應(yīng)對(duì)各種不確定性。上述不確定性可能導(dǎo)致QE的退出路線是迂回和不均勻的：如果不確定性過大，或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯受阻，美聯(lián)儲(chǔ)可能“回頭”短期內(nèi)再推QE；如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，美聯(lián)儲(chǔ)可能增大退出力度，加快退出節(jié)奏；反之則反是。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策必然對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來負(fù)面效應(yīng)。這會(huì)導(dǎo)致國際資本撤離歐洲，對(duì)歐洲債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)形成負(fù)面沖擊，延緩甚至中斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱的復(fù)蘇進(jìn)程。在債券市場(chǎng)上，這必然導(dǎo)致部分歐洲國家尤其是主權(quán)重債國家的債券（如國債等）受到冷落，價(jià)格下跌，利率上升，導(dǎo)致政府融資和私人投資成本增加，抑制私人消費(fèi)和投資需求，減小經(jīng)濟(jì)增長步伐。在外匯市場(chǎng)上，必然導(dǎo)致歐元升值，從而抑制歐元區(qū)出口需求，惡化其經(jīng)常賬戶收支。在股票市場(chǎng)上，必然導(dǎo)致股價(jià)回落，企業(yè)融資難度上升，從而抑制投資需求。

不過，作為QE退出的一個(gè)必要條件——美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的鞏固，卻也將進(jìn)一步拉動(dòng)歐洲的出口需求。美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，無疑會(huì)提振歐洲對(duì)美出口（收入效應(yīng)），相對(duì)于歐元對(duì)美元升值而導(dǎo)致的對(duì)美出口下降（價(jià)格效應(yīng)），二者的凈效應(yīng)將為正。2012年美國在歐盟的出口中占17.3%的份額，這部分出口將直接受益于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)。如果加上其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)因受益于美國持續(xù)有力復(fù)蘇后而對(duì)歐洲出口的間接拉動(dòng)效應(yīng)，歐洲出口的總獲益將會(huì)擴(kuò)大。這顯然有助于彌補(bǔ)歐洲在金融市場(chǎng)上受到的負(fù)面沖擊。

負(fù)面沖擊會(huì)得到部分緩解

事實(shí)上，美國退出QE會(huì)對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，將隨著歐洲經(jīng)濟(jì)抗沖擊能力的增強(qiáng)而得到部分緩解。

其一，在最關(guān)鍵的債券市場(chǎng)上，歐央行去年7月做出的“盡一切努力”捍衛(wèi)歐元的承諾依然可信。如果QE退出導(dǎo)致歐元區(qū)主權(quán)重債國家的國債利率攀升至不可承受的水平時(shí)，歐央行必然踐行該承諾，盡早采取有力的實(shí)際干預(yù)行動(dòng)，包括現(xiàn)有的和可能進(jìn)一步的量化寬松政策。

其二，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已大為改善，應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力顯著增強(qiáng)。最新數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，歐元區(qū)GDP增速慢于美國和日本的幅度，已從上季度的0.6和1.2個(gè)百分點(diǎn)，快速縮小至0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，擴(kuò)大了歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地。

其三，歐央行寬松貨幣政策遠(yuǎn)未到退出時(shí)機(jī)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其實(shí)體投資仍較低迷，尚未實(shí)現(xiàn)預(yù)定的政策目標(biāo)，該行行長今年多次表示，如果需要，該行甚至可能出臺(tái)更多新的貨幣刺激政策。意大利、西班牙和葡萄牙國債同德國國債收益率之間的差距，近期盡管有所加大，但依然遠(yuǎn)低于歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)期的水平，顯示出投資者對(duì)這些國家風(fēng)險(xiǎn)的看法依然較為樂觀。外國投資者由于早就逃離了這些風(fēng)險(xiǎn)最高的債券，因此進(jìn)一步拋售打壓這些債券價(jià)格的空間很有限。

其四，更為根本的是，歐元區(qū)重債國家的結(jié)構(gòu)改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。經(jīng)過實(shí)施正確的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施，歐盟財(cái)政赤字率已從2009～2010年間的6%～7%高位降至如今的3%以下。限于目前疲弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部分成員國盡管減赤壓力依然巨大，但減赤節(jié)奏和力度已獲準(zhǔn)放緩。今年4月12日，歐洲財(cái)長們同意把愛爾蘭與葡萄牙貸款（分別為400億和520億歐元）的償還期限平均延長七年，以支持兩國完全恢復(fù)市場(chǎng)融資渠道。5月29日，歐盟延遲了主要國家財(cái)政減赤目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)間。這標(biāo)志著歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，政策重心由此前的財(cái)政緊縮逐步轉(zhuǎn)為今后的結(jié)構(gòu)調(diào)整和促進(jìn)增長。

其五，歐元區(qū)金融業(yè)在重要方面的治理取得積極進(jìn)展。就統(tǒng)一銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的架構(gòu)，歐盟財(cái)長們4月12日達(dá)成政治協(xié)議。新監(jiān)管機(jī)構(gòu)將設(shè)于歐央行，由該行管理委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)。為進(jìn)一步廓清該行監(jiān)管職能與貨幣政策職能的界線，相關(guān)條約將進(jìn)行修訂。從2014年1月起，歐盟將在銀行業(yè)推行新規(guī)，包括更嚴(yán)厲的資本金標(biāo)準(zhǔn)、更透明的信息披露制度和對(duì)銀行員工獎(jiǎng)金的限制等。就受困銀行重組及清算規(guī)定，歐盟財(cái)長們6月27日達(dá)成一致：一旦銀行危機(jī)爆發(fā)，股東、債權(quán)人和主要儲(chǔ)戶將首先承擔(dān)損失，其中投資者首先承擔(dān)相當(dāng)于該銀行總債務(wù)8%的損失，此后本國政府才能介入，包括動(dòng)用國家清算基金彌補(bǔ)損失，但不超過銀行總債務(wù)的5%。國家清算基金由銀行業(yè)注資組建。

綜上所述，面對(duì)美國退出QE政策將產(chǎn)生的各種沖擊，由于自身經(jīng)濟(jì)和金融基本面的上述變化，歐元區(qū)的應(yīng)對(duì)能力顯然大大增強(qiáng)。雖然歐元區(qū)自身的上述“正能量”目前還尚未強(qiáng)大到在短期內(nèi)完全抵消美國QE退出的全部負(fù)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與金融好轉(zhuǎn)的勢(shì)頭短期內(nèi)可能因此受阻甚至倒退，但是，由于QE退出的過程較為漫長，負(fù)面效應(yīng)分布在較長時(shí)期內(nèi)，因此，隨著自身經(jīng)濟(jì)和金融基本面的繼續(xù)好轉(zhuǎn)、歐央行仍然寬松的貨幣政策空間，以及美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好對(duì)歐洲出口需求的直接與間接拉動(dòng)，歐元區(qū)受到的實(shí)際沖擊極可能大大低于預(yù)期，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可持續(xù)的。