2012年是保險資金運用歷史上的一個極不平凡的年份：6月，保險投資改革創(chuàng)新閉門討論會在大連召開，會議針對保監(jiān)會擬發(fā)布的13項保險資金投資征求意見稿進行研討，這個被業(yè)界稱為保險投資新政“13條”的征求意見稿，內(nèi)容涉及保險資產(chǎn)管理范圍和保險投資渠道兩大方向；7月，保監(jiān)會連續(xù)推出包括《保險資產(chǎn)配置管理暫行辦法》、《保險資金投資債券暫行辦法》、《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題通知》和《保險資金委托投資管理暫行辦法》等在內(nèi)的四項新政；10月，《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》、《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》、《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》、《基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》、《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》以及《關于保險資產(chǎn)管理公司有關事項的通知》等第二批六項新政落地。上述投資新政幾乎涉及了保險業(yè)所有能夠預期到的投資工具，醞釀已久的保險資金運用的市場化進程由此推動。

2013年政策利好繼續(xù)發(fā)力。新年伊始，保監(jiān)會再推三項新政，分別是《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》、《關于加強和改進保險機構投資管理能力建設有關事項的通知》和《關于債權投資計劃注冊有關事項的通知》。那么，新政的意義何在？又會對未來保險資金的運用產(chǎn)生什么樣的影響呢？

債券投資：最務實的新政

作為險資投資新政組合拳的第一拳，《保險資金投資債券暫行辦法》被認為是最務實的新政。該辦法主要的變化表現(xiàn)在以下幾點：第一，對債券品種進行了重新分類。增加了混合債券和可轉(zhuǎn)換債券，可投資品種基本覆蓋了現(xiàn)有市場公開發(fā)行的品種；第二，調(diào)整了投資比例。將無擔保債券投資余額的上限從原先的不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的20%上調(diào)至50%，投資同一期單品種無擔保債券的份額，從10%上調(diào)至20%，投資同一期單品種有擔保債券的份額，從不超過該期單品種發(fā)行額的20%上調(diào)至40%，對有擔保的金融企業(yè)債券投資總額則沒有限制；第三，適度放寬了發(fā)行限制。對保險機構投資無擔保非金融企業(yè)債券的償付能力要求從不低于150%降為不低于120%，在原有公開招標方式的基礎上增加了符合規(guī)定的簿記建檔方式；第四，再次強調(diào)加強風險管控。其中最大的亮點是對無擔保企業(yè)債投資的放松。

債市一直以來都是保險資金重要的投資陣地，占到保險資金投資的半壁江山以上。特別是近年來，一方面股市持續(xù)低迷，而債券市場發(fā)展迅速，新品種不斷推出；另一方面保費收入增速減緩，對流動性的要求逐步上升，為了確保資產(chǎn)配置期限和絕對收益的要求，保險公司對高收益的中期債券和無擔保企業(yè)債的投資熱情與日俱增。然而，受到監(jiān)管限制，保險公司可以投資的債券十分有限。這是因為中國大部分的無擔保企業(yè)債都是以簿記建檔方式發(fā)行的。據(jù) Wind資訊和華創(chuàng)證券統(tǒng)計，2008年至2012年5月發(fā)行的919筆中期票據(jù)僅有11筆采用了招標方式，而保險公司只能投資于采用公開招標的方式發(fā)行的無擔保企業(yè)債券，這使得673 只企業(yè)債和公司債由于采用簿記建檔發(fā)行方式而不能進入保險資產(chǎn)投資池，如果再考慮到發(fā)行人凈資產(chǎn)的限制，以及對于信用評級要求等其他因素，保險機構實際上能夠投資的無擔保企業(yè)債、公司債不足60只。新政推出可望結束險資投資無擔保債有名無實的狀況。

總體而言，新辦法拓寬債券品種及上調(diào)投資比例上限后，將給予保險公司在債券市場更多的操作空間，減少保險投資收益對股市的依賴，有利于提高保險公司收益的穩(wěn)定性。這是對保險投資最有實質(zhì)意義也是短期最容易見到效果的政策。

另類投資：最有沖擊力的政策

新政組合拳中最具有沖擊力的拳頭無疑當屬保險資金另類投資的系列政策。雖然在2009年新版《保險法》和2010年《保險資金運用管理暫行辦法》中，已經(jīng)放開了險資投資于基礎設施、股權、不動產(chǎn)等另類投資項目，但由于管理細則遲遲沒有出臺，不少投資項目實際上并未啟動，如私募股權（PE）投資等。至于金融衍生品投資更是被視為保險投資的禁區(qū)。此次《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題通知》、《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》、《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》、《基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》、《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》以及《關于債權投資計劃注冊有關事項的通知》等相關正式文件出臺，不僅保證了原先已對保險資金開放的投資領域得以實質(zhì)性放開，而且打破了金融衍生品的投資禁區(qū)，放開了股指期貨和融資融券的投資領域。

1.基礎設施和不動產(chǎn)投資?；A設施和不動產(chǎn)項目具有投資期限長、資產(chǎn)價值波動性較低、不受資本市場短期波動影響和收益率較穩(wěn)定的特點，這些特點能夠滿足保險投資長期性和收益性的要求，加之中國基礎設施主要以政府投資為主，政府信用在很大程度上降低了投資中的信用風險，故而也能滿足保險投資對安全性的要求。上述特點使得基礎設施和不動產(chǎn)投資從2006年放開后就一直深受保險資金的青睞。新政中《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題的通知》和《關于基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》的核心內(nèi)容正是放寬不動產(chǎn)的準入條件和基礎設施債權投資計劃的發(fā)行限制，降低發(fā)行門檻。

根據(jù)過去的監(jiān)管規(guī)定，保險資金基礎設施投資計劃占險資總資產(chǎn)的上限僅為5%，而上述新政規(guī)定允許基礎設施投資計劃和不動產(chǎn)投資計劃的賬面余額合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的20%。新政還降低了對債權計劃擔保人自身凈資產(chǎn)不低于200億元的要求，改進了基礎設施與不動產(chǎn)金融產(chǎn)品投資比例的計算方法等等。而2013年2月發(fā)布的《關于債權投資計劃注冊有關事項的通知》，則將保險資產(chǎn)管理公司發(fā)行基礎設施債權投資計劃的門檻調(diào)整為注冊制，進一步簡化了計劃發(fā)行流程，提高了效率。在不動產(chǎn)投資方面，新政在盈利、償付能力、凈資產(chǎn)三個方面都降低了要求。可以預料，在當前股市低迷的情形下，隨著各地投資開發(fā)建設規(guī)模的擴大，上述新政的出臺必將推進保險資金進入不動產(chǎn)和基礎設施建設領域的步伐。

事實上，保險資金已在大力加碼基礎設施及不動產(chǎn)債權計劃。保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月末，保險機構累計發(fā)售了83項基礎設施投資計劃、11項不動產(chǎn)債權計劃，備案金額達3025億元，平均投資年限7年，平均收益率達6.36%。從所選項目的資質(zhì)看，保險公司首選的主要是財政狀況較好的一線城市或者中央部委、央企支持的重大基礎設施債權計劃，其次是具有穩(wěn)定收益來源的項目，如電廠、城市軌道，港口、公路等本身就有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的項目。不過，隨著債權計劃的放開，以及優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)和項目的逐漸減少，保險資金通過債權計劃投資的項目將由以往的重大基礎設施項目、財政狀況較好的一線城市為主，逐漸向二線城市甚至地市級公路交通、城市建設等轉(zhuǎn)移。目前，在不少省份，大量以債權計劃形式參與地方性基礎設施融資的保險資金，已成為當?shù)刂匾男屡d融資渠道之一，被寫入當?shù)亟鹑诠ぷ髯h程。2012年，湖南省首次引進保險資金30億元用于省內(nèi)44個國省干線公路建設項目；在湖北，新增保險資金簽約投資額逾170億元，主要投入湖北省重點基建項目中。不動產(chǎn)投資領域則主要集中在自用和商業(yè)寫字樓領域?？梢灶A見，基礎設施和不動產(chǎn)投資將會成為保險資產(chǎn)配置的重點方向。

2.股權投資。雖然在2010年保監(jiān)會頒布的《保險資金運用管理暫行辦法》和《保險資金投資股權暫行辦法》中已經(jīng)允許保險資金開展股權投資，但一方面由于對保險機構資質(zhì)條件和可投資項目范圍的限制較為嚴格，另一方面尚未出臺配套的管理細則，從而使得險資股權投資一直是雷聲大、雨點小，進展十分緩慢。2012年新出臺的《關于保險資金投資股權和不動產(chǎn)有關問題通知》，對股權投資給予了更為寬松的環(huán)境和更為全面的規(guī)定。在保險機構的資質(zhì)限制方面，去除了上年盈利的要求，將償付能力充足率底限從150%放松至120%，將凈資產(chǎn)從10 億元降低為1 億元；在直接股權投資方面，增加了能源企業(yè)、資源企業(yè)以及與保險業(yè)務相關的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)的股權等，拓寬了直接股權投資對象的范圍；在間接股權投資方面，明確了保險資金可投資的股權投資基金包括成長基金、并購基金、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金和以上股權投資基金為投資標的的母基金，并指明了新興戰(zhàn)略基金包括金融服務企業(yè)股權、養(yǎng)老企業(yè)股權、醫(yī)療企業(yè)股權、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)股權以及投資建設和管理運營公共租賃住房或者廉租住房的企業(yè)股權。

顯然，新政的出臺對于保險機構，特別是眾多中小型保險公司的股權投資十分有利。

3.股指期貨和融資融券。由于金融衍生品所具有的高杠桿和高風險特點，中國保險公司對于該領域的投資一直受到嚴格的限制。因此，與其它各項投資新政相比，股指期貨和融資融券作為新開放的兩個投資領域，對保險資金運用的意義尤為重要。

多年以來，保險投資“過分依賴A股市場”一直被廣為詬病。從2005年保險資金獲準入市至今，伴隨著股市的大起大落，保險資金運用的收益率始終表現(xiàn)出與A股市場走勢非常緊密的相關關系。如在2007年股票市場的大牛市中，保險資金運用總體收益率達到了12.17%，卻在2008年的熊市中陡然降至1.98%。隨著近兩年A股市場持續(xù)下跌，保險資金運用的總體收益率也相應連續(xù)出現(xiàn)兩年下滑，其中證券投資基金與股票投資的收益率更是分別降至-2.56%與-2.05%的低位。

這種“股市依賴癥”與保險資金在股票投資中缺乏對沖機制有著直接的關系。利用股指期貨的套期保值功能，保險資金將可以通過在股票市場和股指期貨市場這兩個市場上的反向操作來對沖股市的波動，鎖定投資收益，實現(xiàn)防范和規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風險的目的。因此，股指期貨成為險資最看重的領域之一?！侗ｋU資金參與股指期貨交易規(guī)定》中，保險資金參與股指期貨交易，任一資產(chǎn)組合在任何交易日日終，所持有的賣出股指期貨合約價值，不得超過其對沖標的股票及股票型基金資產(chǎn)的賬面價值。這意味著，保險機構可以對權益類資產(chǎn)進行100%的風險對沖。對比目前證券公司集合資產(chǎn)管理計劃與公募基金的20%的對沖比例上限，可以看出保監(jiān)會對于保險資金參與股指期貨的“頭寸”放得非常開。

目前關于險資融資融券的辦法尚未正式頒布，但是根據(jù)2012年6月閉門會議的征求意見稿，允許險資開展“融資融券”業(yè)務。意見稿明確了險資可參與融資融券的具體品種包括：存單質(zhì)押融資、債券回購、證券轉(zhuǎn)融通、賬戶間融資這四類；同時規(guī)定，保險機構參與融資融券必須滿足資產(chǎn)托管、信息系統(tǒng)、杠桿規(guī)模等要求。

保險資產(chǎn)管理：最有創(chuàng)新點的突破

以往的監(jiān)管規(guī)定不允許保險資金委托給證券經(jīng)營機構或其他非保險機構投資，委托投資范圍基本限定在保險資產(chǎn)管理公司內(nèi)。同時，保險資產(chǎn)管理公司只能替集團公司或同業(yè)中小保險公司買股票、買基金，而不能對外發(fā)售金融產(chǎn)品，也不能受托管理保險資金以外的機構資金?！侗ｋU資金委托投資管理暫行辦法》、《關于保險資產(chǎn)管理公司有關事項的通知》和《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》三項新政的出臺終于打破了保險資金管理制度的藩籬。

根據(jù)新頒布的《保險資金委托投資管理暫行辦法》，今后保險資金除了可以委托行業(yè)內(nèi)的保險資產(chǎn)管理公司投資外，還可以委托證券公司和基金公司進行投資。該辦法充分反映了保監(jiān)會希望通過引入委托投資競爭機制來提高保險資金的運用效率，同時倒逼保險資產(chǎn)管理公司在競爭中完善自我，提高自身的資產(chǎn)管理能力的良苦用心。

在基金、信托和證券等機構涉足保險資產(chǎn)管理業(yè)務的政策壁壘被清除之后，保監(jiān)會隨即出臺了《關于保險資產(chǎn)管理公司有關事項的通知》，允許保險資產(chǎn)管理公司除了受托管理保險資金外，還可受托管理養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等機構以及合格投資者的資金；也可以作為受托人接受客戶委托，以委托人名義開展資產(chǎn)管理業(yè)務等；在滿足相關規(guī)定條件并通過向有關金融監(jiān)管部門申請后，甚至可以依法開展公募性質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè)務。如此一來，保險資產(chǎn)管理公司的業(yè)務范圍同時在資金受托與資產(chǎn)管理兩個方面得到了拓寬，實現(xiàn)與銀行、證券、信托的對接。

2013年2月出臺的《關于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務試點有關問題的通知》最大亮點是重啟了一度停滯的保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品創(chuàng)新的試點，允許保險資產(chǎn)管理公司發(fā)行“一對一”定向產(chǎn)品及“一對多”集合產(chǎn)品。這意味著保險資產(chǎn)管理公司將逐步淡化行業(yè)局限，參與到泛資產(chǎn)管理行業(yè)之中，與基金、券商、信托等各類財富管理機構在同一平臺上展開正面的競爭。

截至2012年年底，保險公司資金運用余額已接近7萬億元，與2002年底的5799億元相比，10年間增長了12倍，并且已經(jīng)成為中國債券市場第二大投資者和資本市場的重要機構投資者。但資金運用收益率偏低，結構不合理卻一直是困擾著保險公司的棘手問題。從2008年至2012年，保險業(yè)投資收益率分別只有1.89%、6.41%、4.84%、3.49%和3.39%，大部分年度的收益率都低于5年期定期存款利率，相比一般5.5%左右的壽險產(chǎn)品精算假設，也存在著較大的缺口。一系列險資新政解除了保險資金運用制度上的羈絆，賦予保險公司更多的投資自主權，無疑是重大的政策利好。目前由于保險公司方面準備還不夠充分，新政紅利在短期內(nèi)還難以見到立竿見影的效果，但從長遠看，對于保險資金運用一定會產(chǎn)生實質(zhì)性的積極影響。

（ 作者為北京大學經(jīng)濟學院教授）