區(qū)域壟斷的有線電視運(yùn)營(yíng)商理應(yīng)享有較高的利潤(rùn)率及穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，但種種好處卻在歌華有線（600037）的各項(xiàng)數(shù)據(jù)中都看不到，筆者似乎體會(huì)到了壟斷者也有杯具的無奈。放眼望去，目前各區(qū)域內(nèi)的有線電視運(yùn)營(yíng)商均遭遇壟斷的煩惱，究其何種經(jīng)營(yíng)環(huán)境造就這樣的經(jīng)營(yíng)特征？

行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

無論我們是看歌華有線（600037）還是天威視訊（002238），亦或是廣電網(wǎng)絡(luò)（600831），他們都具備區(qū)域壟斷特征，但卻都無法享受壟斷帶來的好處。有線電視網(wǎng)絡(luò)由廣電總局直屬管理，各地有線運(yùn)營(yíng)商通過有線電視網(wǎng)絡(luò)到達(dá)客戶（接收終端為電視機(jī)），形成相對(duì)區(qū)域壟斷。同時(shí)有線電視運(yùn)營(yíng)商手握巨大的存量客戶，為未來提供增值服務(wù)存在可能性（付費(fèi)電視、點(diǎn)播等）。但由于視頻傳輸方式（IPTV與互聯(lián)網(wǎng)）與接收終端（電腦、手機(jī)等）的多樣性也可到達(dá)用戶，因此潛在的替代風(fēng)險(xiǎn)一直存在，進(jìn)而形成兩種局面：第一、已有的客戶無法通過提高有線電視月租費(fèi)的收費(fèi)形式帶來營(yíng)收持續(xù)增加；第二、面臨互聯(lián)網(wǎng)高速接入，使得有線電視運(yùn)營(yíng)商強(qiáng)化其差異性而進(jìn)行的大量資本開支（系統(tǒng)升級(jí)及設(shè)備替代）。

下圖是從06年到12年三家有線電視運(yùn)營(yíng)商的營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)情況。天威視訊（002238）主要覆蓋區(qū)域?yàn)槿A南—深圳，近五年?duì)I收入僅為個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。由于行業(yè)的經(jīng)營(yíng)屬性以固定成本為主要的開支，存在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使得利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速；廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）主要覆蓋區(qū)域?yàn)殛P(guān)中地區(qū)，營(yíng)收增速與利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，主因在于資本開支不穩(wěn)定；歌華有線（600037）主要覆蓋區(qū)域?yàn)楸本┑貐^(qū)，其利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速難以匹配。

有線電視自身運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本極高，主要是通過系統(tǒng)的升級(jí)實(shí)現(xiàn)的。技術(shù)升級(jí)對(duì)于電視運(yùn)營(yíng)商來說是囚徒困境，不升級(jí)會(huì)被打?。ɑヂ?lián)網(wǎng)及IPTV潛在替代），從而導(dǎo)致大量的客戶流失；升級(jí)則會(huì)被自己打敗（用戶并不買賬，增值服務(wù)的收費(fèi)項(xiàng)目難以開展，用戶對(duì)于付費(fèi)頻道的需求少，而運(yùn)營(yíng)商自身面臨較大的財(cái)務(wù)困境）。

綜上，有線電視行業(yè)雖有獨(dú)立的壟斷地位，且按月收費(fèi)用，看似屬于商業(yè)服務(wù)類型的公司，實(shí)則與用戶的交互時(shí)間較短。而財(cái)務(wù)上，基本呈現(xiàn)出工業(yè)設(shè)備類的特征。這也是行業(yè)在位者面臨的困境，如何改變其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局成了其一直思考的問題，目前的解決方案是擴(kuò)大投資，企圖實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化，但較大的利潤(rùn)讓渡于下游的客戶就帶來了企業(yè)成長(zhǎng)緩慢的后果。

在位者的困局

歌華有線（600037）自上市以來，ROE水平一路下滑，IPO募集的資金基本全部用于固定資產(chǎn)投資尚且不夠用。而資本開支與ROE呈正相關(guān)的特征，在筆者眼中，擴(kuò)大投資與再融資表明企業(yè)在考慮如何在更大的資本體量上賺得更多的利潤(rùn)，是件好事。但從歌華有線（600037）的歷次融資與投資來看，股東也許是不情愿的，因?yàn)槊看蔚捻?xiàng)目投資回報(bào)率都較資本成本低得太多。

伴隨著持續(xù)性的資本性支出，大量固定資產(chǎn)嚴(yán)重影響的企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，使得銷售凈利率由初始的近50%下滑到只有13%左右，營(yíng)收增長(zhǎng)無法覆蓋掉固定資產(chǎn)的擴(kuò)張，進(jìn)而使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直較低，勉強(qiáng)維持在0.2的水平。

近五年歌華有線（600037）的預(yù)收賬款幾乎沒有增長(zhǎng)，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，相比廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）遜色很多。二者同樣的營(yíng)收規(guī)模卻在預(yù)收賬款的增長(zhǎng)方面呈現(xiàn)出較大的差異——即兩家的擴(kuò)張策略有所不同。歌華有線（600037）的有線電視客戶的增長(zhǎng)率極其緩慢，且月租費(fèi)沒有較大提升。這與北京的有線電視覆蓋率接近飽和有關(guān)（2012年北京有限電視滲透率在95%以上），實(shí)際上對(duì)于歌華有線（600037）來說營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的則是頻道收轉(zhuǎn)與寬帶網(wǎng)絡(luò)這塊。

令人吃驚的是，歌華有線（600037）財(cái)務(wù)的毛利率在2001年還能維持50%左右，10年過去了，毛利率竟然直線下滑至個(gè)位數(shù)。而業(yè)務(wù)本身并不需要太多的銷售費(fèi)用，因此凈利率的下滑沒有毛利下滑幅度大。數(shù)據(jù)顯示歌華有線（600037）的營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)速度十分驚人，與固定資產(chǎn)投資科目成同向關(guān)系，如此大的投資（網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，設(shè)備改造及終端產(chǎn)品投入）為了實(shí)現(xiàn)較大的固定成本分?jǐn)?，而營(yíng)收遲遲達(dá)不到管理層想要的結(jié)果，究竟是用戶不買賬還是企業(yè)本身戰(zhàn)略失敗，這暫時(shí)也只能從報(bào)表的結(jié)果上做區(qū)分。

免費(fèi)的東西用慣了，提價(jià)是不可行的。作為一個(gè)家庭主體來講，可以為了網(wǎng)絡(luò)資費(fèi)花去一部分開支，卻未必愿意為了看有限電視頻道而再次付費(fèi)。在區(qū)域內(nèi)當(dāng)有線電視尚未全面覆蓋時(shí)，增量的用戶會(huì)分?jǐn)傊斑\(yùn)營(yíng)商投入的資本，而一旦增量客戶逐步萎縮時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)將不再體現(xiàn)，無法開發(fā)出循環(huán)收入，即某些業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幾乎是來自于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)和電視容量的一次性銷售收入。當(dāng)需求得到滿足且容量枯竭的時(shí)候，營(yíng)收和毛利都將迅速下滑。更為重要的是，其業(yè)務(wù)分支存在存量客戶轉(zhuǎn)移的可能，歌華有線（600037）寬帶業(yè)務(wù)開展后，很可能有線電視客戶將不再續(xù)費(fèi)，行業(yè)外替代的競(jìng)爭(zhēng)使其幾乎成為零議價(jià)能力的企業(yè)，在尚未看到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，我們依舊對(duì)于公司未來的前景仍不樂觀，即便有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將來很可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過升級(jí)手段后的類似性能侵蝕掉。

ROE態(tài)勢(shì)分析

對(duì)于未來ROE的趨勢(shì)性，筆者認(rèn)為近1—2年內(nèi)很難有改善，凈利率能保持現(xiàn)有水平不下降已然不容易，若資本開支仍將繼續(xù)，則ROE有進(jìn)一步下滑的可能。目前歌華有線（600037）所處的行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，大規(guī)模的資本投入（部分是剛性成本）仍將持續(xù)，且將會(huì)面臨腹背受敵（IPTV與互聯(lián)網(wǎng)沖擊，而同行廣電網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域擴(kuò)張也算是個(gè)威脅）的局面

一旦財(cái)務(wù)杠桿降下來，公司面臨的危險(xiǎn)則是營(yíng)收業(yè)務(wù)的萎縮，從這個(gè)角度上講杠桿的運(yùn)用仍將比較飽滿， 尚未看到營(yíng)收收入有持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的影子。

總之，壟斷的行業(yè)未必有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，至少有線電視運(yùn)營(yíng)行業(yè)難言優(yōu)勢(shì)。