2013年歲末，半年前出現(xiàn)在貨幣市場上的流動性緊張狀況，再次卷土重來。

12月16日開始，各期限的上海銀行間市場同業(yè)拆借利率（Shibor）呈全面上行趨勢。12月18日，1周Shibor利率跳漲144個基點達到5.90%，創(chuàng)2013年下半年來最高水平。在接下來的三個工作日中，Shibor利率繼續(xù)走高。至12月23日，隔夜Shibor達到4.5150%，1周Shibor升至8.8430%，創(chuàng)2013年下半年以來新高。

在貨幣市場流動性緊張的過程中，央行沒有“坐視不管”，從12月18日開始，央行連續(xù)三天通過SLO投放3000億元流動性，并通過官方微博向市場“喊話”。12月24日，在時隔20多天后，央行一個月內(nèi)再次展開逆回購操作。資金市場的緊張得以逐步緩解。

從“6·20”到“12·20”，兩次資金緊張間隔半年，其中固然有時點考核、財政存款、準備金繳存等因素，但頻繁的波動也讓市場感受到中國金融市場的變化：伴隨著利率市場化進程和同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，貨幣當局和監(jiān)管當局原有監(jiān)測指標、調(diào)控手段的有效性正在下降，亟須對新形勢作出應(yīng)對。

對于前期加杠桿過猛的金融業(yè)，這次流動性緊張帶來了反思：“6·20”以后，貨幣當局和監(jiān)管當局多次提示金融機構(gòu)降杠桿，但商業(yè)銀行在信用擴張上依然“馬力全開”。一個擺在所有銀行高管面前的問題是，在利率市場化加速、負債端成本上升時，單純做大規(guī)模的商業(yè)模式能否持續(xù)？

短期沖擊

對這次流動性緊張，更多人看成是在特定時間窗口，由于市場情緒、階段性制度調(diào)整、經(jīng)濟活動等因素共同影響所致。但如果仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，這次波動更多是由國內(nèi)金融市場因素所致。

外匯占款所帶來的基礎(chǔ)貨幣投放并未減少。數(shù)據(jù)顯示，2013年10月、11月外匯占款的增量分別達到4416億元和3979億元，連續(xù)兩個月大幅增長。雖然12月外匯占款的數(shù)據(jù)還沒公布，但是市場普遍預期12月外匯占款仍然會維持較高的增長勢頭。

一位接近外管局的人士認為，流動性緊張的因素在內(nèi)而不在外。2013年以來外匯占款增加較多，從外匯占款和外匯儲備的角度看，流動性其實不缺。對于今后的外匯占款增勢，他表示，利率市場化之后，利率中樞可能會繼續(xù)上移，國內(nèi)的利率水平要高于很多其他國家，外部資金繼續(xù)流入的概率較高。

在外匯占款之外，財政存款這個在年末影響基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，今年或許會出現(xiàn)中性偏緊的情況。

從貨幣當局資產(chǎn)負債表衡量，財政存款增加意味著流動性的收縮，而財政存款的減少意味著流動性增加。

央行在上述有關(guān)SLO的表態(tài)中稱，歷年年末市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大，財政支出的進度情況是央行使用SLO時重要的考慮因素。

2013年11月，中央財政收入4285億元，同比增長16.7%。財政存款也出現(xiàn)了較大同比增幅。數(shù)據(jù)顯示，2013年10月，財政存款達到4.1萬億元，這大大高于去年同期3.3萬億元的水平。

過去幾年，財政會在年末“突擊花錢”，12月的財政支出通常會大幅增加，這會導致財政存款下降，而社會總體流動性得到補充。比如2012年11月，財政存款為3.16萬億元，而2012年12月財政存款則下降至2.08萬億元，當月財政支出超過1萬億元。

北京福盛德經(jīng)濟咨詢有限公司首席經(jīng)濟學家馮建林對《財經(jīng)》記者表示，12月份的財政支出的效應(yīng)會逐步顯現(xiàn)，這會緩解市場資金面的緊張。

中金公司在最新發(fā)布的研報中判斷， 12月19日同業(yè)市場利率飆升的重要原因之一是部分大行周三出現(xiàn)付款困難，同時國庫現(xiàn)金存款到期和逆回購預期落空也起到了推波助瀾的作用。

同業(yè)待解

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的業(yè)界人士表示，除了外匯占款和財政存款的變化外，近年來迅猛發(fā)展的同業(yè)業(yè)務(wù)是造成此次資金需求大增的深層次原因。

近年來，一些銀行同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，他們在一端做資產(chǎn)，另一端做負債，用長期資產(chǎn)匹配短期負債，累積了不少的流動性風險。

“在經(jīng)濟擴張的時候，加杠桿會導致信用擴張，而在緊縮時的收縮效應(yīng)也是加倍的。”一位國有大型金融市場部人士表示，“事實上，商業(yè)銀行的同業(yè)負債波動性很大，屬于不穩(wěn)定的‘熱錢’?！?/p>

同業(yè)負債占比較多的銀行深有感受。光大銀行在IPO招股說明書中承認，6月流動性緊張前夜，其有一筆價值65億元的同業(yè)貸款違約，但在第二天償還了款項。此次市場資金面緊張之時，亦有未經(jīng)證實的傳言稱部分股份制銀行出現(xiàn)了違約，致使交易系統(tǒng)延遲關(guān)閉。

同業(yè)業(yè)務(wù)商業(yè)模式建立在這樣的前提下：商業(yè)銀行用來對接長期資產(chǎn)的短期負債，必須成本低廉且來源穩(wěn)定。這樣就可以通過擴大規(guī)模賺取利差。

在利率市場化加速推進之時，這種前提正迅速瓦解。從資金價格上說，利率市場化會導致資金利率中樞的提升，而從渠道創(chuàng)新上講，以余額寶和百發(fā)為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，正在打破銀行理財?shù)拈T檻，向用戶提供動輒10倍于銀行活期存款收益率的基金產(chǎn)品。存款的流失將成加速之勢。

在這種情況下，銀行業(yè)界發(fā)出了“銀行需要革自己的命”的呼聲。即便困難，但也不得不為。事實上，“6·20”流動性緊張之時，監(jiān)管機構(gòu)就多次提醒商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)必須降低杠桿，但效果不佳。

調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)已刻不容緩。央行在上述關(guān)于流動性的表態(tài)中，提示主要商業(yè)銀行合理調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提升流動性管理的科學性和前瞻性。

興業(yè)銀行行長李仁杰在《中國銀行家調(diào)查報告（2013）》中表示，興業(yè)銀行會認識并思考市場利率變化對銀行經(jīng)營的影響，通過對整個利率周期進行分析判斷，合理把握錯配的程度，同時如果出現(xiàn)流動性緊張，會進一步分析重新定價對自身盈利的影響。

上述國有大行金融市場部人士說，“商業(yè)銀行要思考的是，做大規(guī)模是否還是第一要務(wù)？如果商業(yè)銀行覺得存款的來源和穩(wěn)定是一個很大負擔的話，這個游戲是玩不下去的”。

中金公司指出，徹底解決流動性緊張常態(tài)化問題需要銀行真正去杠桿，放緩廣義資產(chǎn)端（尤其是同業(yè)非標資產(chǎn)）的增速，同時降低期限錯配。

最近，央行和銀監(jiān)會已開始重視同業(yè)業(yè)務(wù)的影響和作用：央行提出了社會融資總量的概念，對傳統(tǒng)信貸之外的各類社會融資渠道進行了細分和統(tǒng)計；而銀監(jiān)會則將很多委托貸款、信托貸款、券商資管產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品等納入債權(quán)式直接融資業(yè)務(wù)的范疇中。

在一位不愿具名的金融專家看來，監(jiān)管當局對于同業(yè)業(yè)務(wù)存在“監(jiān)管容忍”傾向，現(xiàn)在想辦法解決還是有點晚。

央行的邏輯

資金利率是由資金的供給和需求兩方面來決定，作為資金市場最重要的流動性供給方，央行對資金價格有絕對的控制力。

在“6·20”流動性緊張時，市場曾抱怨央行出手太晚，亦未及時與市場溝通。當時，連工行這樣的做市商也不愿意出錢，結(jié)果導致市場恐慌進一步加劇。在那次流動性緊張過程中，工行董事長姜建清曾說，不是流動性緊張而是“心慌”。

此番央行吸取了上次的教訓，及時通過微博等渠道與市場溝通，并在資金面緊張剛開始升級時，就通過短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）向市場注入資金。

在資金最緊張的幾天，央行沒有使用逆回購，而是采用SLO等短期工具擇機調(diào)節(jié)。SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機構(gòu)，可以在流動性短缺或者盈余時，主動與央行進行回購或者逆回購的操作，操作期限一般不超過七天。

央行對SLO的選擇，體現(xiàn)出了其減少市場干預的意愿。在利率市場化過程中，資金定價要由市場主體決定，如果一遇風吹草動，央行就出手相救的話，資金供需平衡就會被破壞。

可以說，央行向金融機構(gòu)發(fā)出了這樣一個信號：即如果不產(chǎn)生流動性危機的話，就會盡量少管。

一位接近貨幣政策當局的人士表示，在利率市場化過程中，會有兩個明顯的現(xiàn)象產(chǎn)生：一是利率中樞抬升，二是利率波動加大。在從利率管制過渡到利率市場化的過程中，必然會經(jīng)歷風險重新定價的過程，貨幣市場出現(xiàn)短期波動也是正?，F(xiàn)象。

在他看來，目前的資金緊張是利率市場化進程的體現(xiàn)，而利率市場化是一個長期的因素，不能指望用短期“放水”的辦法來解決長期的問題。事實上，即使硬要解決的話，也非對癥下藥，或許會解決部分問題，但是如果引發(fā)道德風險的話，后續(xù)的難題會更大。

央行行長周小川在接受《財經(jīng)》雜志專訪時曾表示，未來資金價格的平衡點是由總供給、總需求決定，而中國目前來說資金需求偏大，發(fā)展的積極性很強。在這種情況下，資金價格的均衡點就會偏高。

如何平緩利率市場化對于資金層面和金融穩(wěn)定的沖擊，是擺在央行、銀監(jiān)會和商業(yè)銀行面前的一道共同難題。

利率市場化帶來的金融動蕩曾在多國發(fā)生。上世紀80年代初，當美國宣布解除利率管制時，出現(xiàn)了銀行倒閉潮，全美1萬多家銀行中有3000家倒閉。

市場的共識是，一旦利率市場化、金融改革的按鈕按下去的話，再想要控制是非常難的。推進的過程要慎之又慎，畢竟“治大國如烹小鮮”，要盡量減輕金融改革對于整個金融體系和實體經(jīng)濟的負面影響。

對通貨膨脹的擔憂也是央行審慎行事的原因。上述國有大行金融市場部人士表示，機構(gòu)在同業(yè)業(yè)務(wù)迅猛擴張的同時，忽略了一個重要事實，就是在M2（基礎(chǔ)貨幣）增量被嚴格控制的時候，不斷擴張信用的做法可不可行？