一季度中國GDP同比增長7.7%，低于市場預(yù)期。特別是，3月份工業(yè)增加值同比僅增長8.9%，增速降至去年月度最低水平。與此形成鮮明對比的是，一季度各項(xiàng)融資持續(xù)快速增長。一季度社會融資總量增長6.16萬億元，同比多增2.27萬億元；3月末M2同比增長15.7%，增速大大高于政府工作報(bào)告中提到的全年13%的目標(biāo)。

經(jīng)驗(yàn)來看，以投資為主導(dǎo)的中國經(jīng)濟(jì)對融資量的變化非常敏感。信貸等融資量的激增往往伴隨著投資過熱甚至經(jīng)濟(jì)過熱。如何理解當(dāng)前融資熱、經(jīng)濟(jì)冷的現(xiàn)象是分析今年經(jīng)濟(jì)走勢的核心問題。目前，有三種比較主流的觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，2008年后，中國企業(yè)和政府部門的債務(wù)存量快速增長，目前已經(jīng)非常巨大。盡管一季度社會融資總量很大，但主要用于維持存量債務(wù)的還本付息，真正可用于投資的增量資金并不多。

這種觀點(diǎn)在邏輯上說是可信的，但存在幾個(gè)缺陷。其一，央行公布的社會融資總量是扣除到期量后的凈增量口徑，已經(jīng)包含了存量債務(wù)的展期因素。如果新增債務(wù)大量被用于維持原有債務(wù)，那么地方政府和企業(yè)一定存在著大量的隱性負(fù)債。其二，近年來社會融資形成的新增企業(yè)存款越來越少是事實(shí)，但是其中也包含了直接融資占比上升和企業(yè)盈利能力下降等因素。其三，2012年下半年宏觀政策趨于寬松后，經(jīng)濟(jì)增長伴隨融資總量出現(xiàn)了明顯的反彈，為何今年一季度經(jīng)濟(jì)對融資的敏感度驟然降低？

第二種觀點(diǎn)是時(shí)滯說。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，認(rèn)為兩會后地方換屆因素造成基建項(xiàng)目開工延后，隨著地方政府新一輪換屆的完成，二季度基建需求將帶動經(jīng)濟(jì)回升。但從4月份前兩旬的情況來看，各地需求恢復(fù)緩慢，鋼鐵、煤炭、水泥等中上游行業(yè)盡管需求量有所上升，但產(chǎn)品價(jià)格上漲乏力。這意味著到目前為止，二季度需求層面的復(fù)蘇還只是季節(jié)性的，并未出現(xiàn)超季節(jié)性的反彈。因此，這種觀點(diǎn)是否成立，還需要后續(xù)密切跟蹤。

第三種觀點(diǎn)是去庫存說。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的趨勢性下移，貨幣環(huán)境趨向中性，私營部門對中國經(jīng)濟(jì)的看法更加冷靜，投機(jī)因素減弱，中國步入了中期的去庫存周期。

但是，這種觀點(diǎn)也缺乏直接的數(shù)據(jù)支持。庫存包括產(chǎn)商庫存、批發(fā)商庫存和零售商庫存三個(gè)環(huán)節(jié)，我國并沒有建立起完整和高頻度的社會庫存數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。此外，一季度房地產(chǎn)等中下游行業(yè)去庫存導(dǎo)致了中上游行業(yè)旺季預(yù)期落空，鋼鐵等行業(yè)庫存因此大幅上升。中下游行業(yè)主動去庫存和中上游行業(yè)被動的加庫存哪個(gè)幅度更大，全社會整體去庫存的幅度是否足以解釋經(jīng)濟(jì)的下滑，都難以量化分析。

現(xiàn)實(shí)情況可能是三種原因綜合而成的結(jié)果。我們更傾向于認(rèn)為，第一種和第三種原因的占比更大，第二種原因的占比較小。這意味著中國經(jīng)濟(jì)將在第二和第三季度出現(xiàn)復(fù)蘇，但幅度可能仍然偏弱。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）