文/陳龍 黃金創(chuàng)造了罕見的跌幅，從2個月前的1700多美元/盎司暴跌到6月26日的1230美元/盎司。這一局面，大大出乎人們的意料。歷史告訴我們，黃金回報率在長期會回歸通脹率，在通脹恐慌過去后會大幅回撤。

黃金價格的大幅上揚(yáng)是基于通脹來臨的假設(shè)，而通脹假設(shè)背后的依據(jù)則是以美國為首的世界多國所采用的寬松貨幣政策。關(guān)鍵的問題是，為什么美國“濫發(fā)貨幣”沒有引發(fā)通脹？是否大通脹會在美國經(jīng)濟(jì)回暖后降臨？

以筆者之見，賭通脹時代來臨的投資者之所以失誤，是因?yàn)椴欢迷诹鲃有韵葳宓慕?jīng)濟(jì)狀況下，貨幣增發(fā)和通脹脫鉤。這是一個在世界范圍內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)象，即大部分發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)利率早已為零，但是基本沒有引發(fā)通脹。

所謂流動性陷阱，是指即便利率接近零，經(jīng)濟(jì)中的總需求依然持續(xù)低于生產(chǎn)能力的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象往往是在資產(chǎn)泡沫破滅后發(fā)生，其具體表現(xiàn)為公司資產(chǎn)負(fù)債表惡化，需要去杠桿，而銀行為規(guī)避危險惜貸。由于對信貸沒有需求，傳統(tǒng)的貨幣政策（減息）不起作用。美聯(lián)儲在金融危機(jī)以來基礎(chǔ)貨幣增發(fā)了3倍多，但是廣義貨幣（M2）增加很少；換言之，美國的“濫發(fā)貨幣”只停留在基礎(chǔ)貨幣層面，基本沒有反映到廣義貨幣中去，其原因就是由于流動性陷阱，貨幣流通的速度大大減慢，抵消了基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)。既然廣義貨幣沒有實(shí)質(zhì)性地增加，當(dāng)然就沒有通脹發(fā)生。

很多人可能會疑惑地問：那增發(fā)的錢都跑到哪里去了？答案是首先銀行由于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)前景而寧愿把上萬億美元放在美聯(lián)儲那里閑置也不愿借出去，其次貨幣供給（即信貸總量）不但取決于增發(fā)的錢，還取決于貨幣的流通速度，是一個動態(tài)指標(biāo)。

實(shí)際上，美聯(lián)儲在2012年底第三輪量化寬松（QE3）時明確表示不限制貨幣增發(fā)的數(shù)量，一直到失業(yè)率降下來為止；這個舉措被很多人與瘋狂濫發(fā)劃等號。但美聯(lián)儲行動背后的邏輯是貨幣政策的效率太低，過去的寬松并沒有造成貨幣供給的實(shí)質(zhì)增加，所以此輪寬松要“不遺余力”。無獨(dú)有偶，日本在經(jīng)歷了十多年極度寬松的零利率貨幣政策后，經(jīng)歷的不是通脹，而是通縮；日本2012年的名義GDP甚至低于1992年。鑒于此，日本2013年開始大幅度調(diào)整貨幣政策，大搞量化寬松，不達(dá)到2%的通脹目標(biāo)誓不罷休。

下一個有趣問題是通脹是否會在美國經(jīng)濟(jì)回暖后迅速到來。答案取決于美聯(lián)儲能否成功地在通脹來臨前收縮貨幣供給，即美聯(lián)儲退出機(jī)制。可從兩方面來考察這個問題，第一是資本市場對美國通脹的預(yù)期。美國國債市場是世界上最大的資金池，有十幾萬億美元債券，其中普通債券和通脹保值債券的利差就代表了國債投資者對美國未來通脹的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，雖然美聯(lián)儲增發(fā)了大量貨幣，但這個預(yù)期通脹率一直保持在2%左右，而2%正是美聯(lián)儲的核心通脹目標(biāo)。換言之，市場對美聯(lián)儲控制通脹的能力非常有信心，認(rèn)為美國通脹率未來會維持在2%左右。

那么歷史經(jīng)驗(yàn)是否表明美聯(lián)儲能夠在經(jīng)濟(jì)回暖時成功收縮貨幣呢？美國過去20年經(jīng)歷了三次貨幣收縮的經(jīng)歷，起始年分別是1994、1999和2004，每次美聯(lián)儲都持續(xù)對短期利率加息（即降低貨幣供給）。由于長期利率由市場決定，并且反映市場對長期通脹的預(yù)期，如果通脹預(yù)期在經(jīng)濟(jì)回暖時大幅上調(diào)，那么應(yīng)該同時反映在長期利率大幅上揚(yáng)上。與此相反，在過去三次美聯(lián)儲對短期利率加息的過程中，長期利率都上升得比短期利率慢，這說明市場的通脹預(yù)期沒有過度反應(yīng)，因此美聯(lián)儲的退出是成功的。

總之，雖然美聯(lián)儲大量增發(fā)貨幣，但由于流動性陷阱，美國貨幣總供給并沒有增加很多。美國國內(nèi)沒有通脹，國際上美元也沒有貶值，大宗商品價格沒有上升，不但美國現(xiàn)在沒有通脹，市場也不預(yù)期通脹，而且歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們美聯(lián)儲能夠在經(jīng)濟(jì)回暖時成功地收縮貨幣供給。

一年前我曾撰文：“股市、債市和黃金同時牛市是定價的神經(jīng)分裂……三者不會同牛，部分市場必然會調(diào)整。三牛市表達(dá)了投資者在動蕩時代的分歧和困惑?！边@一“三元悖論”終將以市場波動性激增而收場，黃金大跌正是驗(yàn)證。投資永遠(yuǎn)是賭博，長期成功的核心是賭大概率事件，和黃金投資者預(yù)期相反，賭大通脹時代來臨并不明智。（作者系長江商學(xué)院副院長）