【摘要】風險管理是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制是與風險管理同等重要的基本工具。文章通過分析建立房地產(chǎn)信托風險化解機制的必要性，然后從設立信托業(yè)風險平準基金、構建信托產(chǎn)品二級交易市場、推動產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系四個方面探討房地產(chǎn)信托風險化解機制設計問題。

【關鍵詞】房地產(chǎn)信托 風險化解機制 風險平準基金 產(chǎn)業(yè)并購基金

風險管理是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制是與風險管理同等重要的基本工具。建立信托風險化解機制可以防止信托風險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，不同的產(chǎn)品有不同的風險控制與化解措施。雖然風險化解手段多樣化可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業(yè)風險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風險的目的。目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。

建立房地產(chǎn)信托風險化解機制必要性分析

金融業(yè)是經(jīng)營和配置資產(chǎn)及風險的特殊行業(yè)，風險從來就和金融業(yè)如影相隨。關于金融脆弱性的研究顯示，金融機構和金融市場天生具有脆弱性，需要救助機制以降低金融脆弱性與風險隱患。從整個金融體系來看，銀行、保險與證券業(yè)均已經(jīng)建立較為有效的風險化解機制。因此有必要加快建立房地產(chǎn)信托風險化解機制，保護信托業(yè)正常經(jīng)營和發(fā)展。

與其他金融機構相同，信托公司也是經(jīng)營風險的金融中介機構，風險管理（包括對風險的識別、配置、防范和化解）是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制與風險管理同等重要。缺少風險化解機制意味著信托業(yè)經(jīng)營過程中面臨的潛在風險缺乏合適的化解渠道，最終會造成嚴重后果，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，建立信托風險化解機制可以防止信托風險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。

我國房地產(chǎn)信托風險化解機制現(xiàn)狀與問題

房地產(chǎn)信托風險化解機制現(xiàn)狀。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風險控制與化解措施，主要有：資產(chǎn)抵押或質押、第三方擔保、資產(chǎn)或受益權回購、結構化設計與引入彈性調(diào)節(jié)機制等。根據(jù)不同的實際情況，信托產(chǎn)品可采用一種或同時采用多種措施：

一是資產(chǎn)抵押或質押。融資方（開發(fā)商）將其動產(chǎn)或不動產(chǎn)（房產(chǎn)或股權等）抵押或質押給信托公司，在融資方支付違約的情形下，信托公司可通過拍賣、轉讓抵押或質押物籌資支付信托計劃的本金與收益。

二是第三方擔I0iBbLp9EzQkLbN80lKMfw==保。對于沒有抵押（或質押）或者抵押率比較高的項目，信托公司可以要求融資方對信托財產(chǎn)設定相應擔保，如擔保公司擔保、第三方擔保（融資方母公司或關聯(lián)方）等，擔保提供方在融資方違約時須承擔相應責任。

三是結構化設計。信托作為一種特定的法律關系，與委托代理關系類似，具有所有權與受益權這兩種財產(chǎn)權能相互分離的特征，目前主要在財產(chǎn)受益類信托中獲得普遍運用。其基本原理為：融資方（開發(fā)商）與信托公司簽訂協(xié)議，將其開發(fā)的不動產(chǎn)項目財產(chǎn)信托給對方并形成分級受益權結構——將受益權分割為優(yōu)先受益權與次級受益權兩部分，同時可以將其擁有的優(yōu)先受益權委托信托公司轉讓，而自身則保留次級受益權。信托公司通過信托計劃的發(fā)行，籌集一定資金買入融資方讓渡的優(yōu)先受益權并向投資者出售。信托計劃到期后，如果因為融資方違約等原因導致投資者持有的優(yōu)先受益權清償不足的情形發(fā)生，則信托公司按照有關法規(guī)與合同約定，通過市場化方式處置信托財產(chǎn)，以財產(chǎn)處置收益彌補投資者持有的優(yōu)先受益權利益；而融資方持有的次級受益權受償順序排在優(yōu)先受益權之后。通過這種分層設計，投資者的權益可以受到最大限度的保護。

四是引入彈性調(diào)節(jié)機制。目前，信托產(chǎn)品包括房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限設計大部分存在剛性約束問題，信托計劃一旦成立必須按照合同執(zhí)行，不得任意變動條款，結果導致信托產(chǎn)品到期后信托公司往往被迫承擔兌付義務，形成了剛性兌付危機。鑒于此，目前已經(jīng)有部分信托產(chǎn)品在期限與收益的設計框架中引入彈性調(diào)節(jié)機制，該機制允許信托計劃發(fā)起人參照標底項目進度與宏觀面的變化靈活調(diào)整信托計劃結束期。這種機制一方面可以通過兌付期的有效分散實現(xiàn)兌付壓力的效果；另一方面也可以在發(fā)生兌付危機時為融資方或信托公司采取反危機措施爭取必要時間。

五是信托賠償準備金制度。在總結我國信托業(yè)風險管理經(jīng)驗教訓與借鑒商業(yè)銀行風險防范的成熟經(jīng)驗基礎上，我國自2001年設立實施信托賠償準備金制度。《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會令[2007]2號）第四十九條與五十條明確規(guī)定：“信托公司每年應當從稅后利潤中提取5%作為信托賠償準備金，但該賠償準備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再提取。信托公司的賠償準備金應存放于經(jīng)營穩(wěn)健、具有一定實力的境內(nèi)商業(yè)銀行，或者用于購買國債等低風險高流動性證券品種?！?/p>

現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風險化解機制存在的問題。雖然風險化解手段多樣可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業(yè)風險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風險的目的。具體問題表現(xiàn)如下：

一是資產(chǎn)抵（質）押必須要對資產(chǎn)實際狀況與抵押人或質押人的債務情況進行深入調(diào)查了解。由于當前社會誠信體系不完善，財務造假與欺詐等現(xiàn)象仍然存在，信托機構作為外部人很難了解相對人的實際經(jīng)營狀況與財務信息，存在嚴重的信息不對稱問題。

二是目前為信托產(chǎn)品擔保的銀行以中小商業(yè)銀行等中小金融機構為主，其實力較弱，資產(chǎn)質量不高，自身也存在許多潛在風險，因此擔保效果也大打折扣。

三是信托財產(chǎn)結構化設計確實具有一定的風險化解效果，但是由于沒有實現(xiàn)產(chǎn)權轉移，信托難以有效發(fā)揮其固有的破產(chǎn)保護功能，因此可能存在潛在的交易結構風險。此外，在市場急劇惡化的情況下，信托財產(chǎn)大幅貶值，可能不足以滿足優(yōu)先受益權償還要求，往往存在交易價值風險。

四是信托賠償準備金理論上而言對信托風險具有一定的緩沖化解功能，但是由于準備金規(guī)模偏小、缺口較大，缺乏規(guī)模效應，信托賠償準備金風險防范化解作用并未充分發(fā)揮。一方面，準備金規(guī)模偏小、缺口較大。2012年底，全國信托業(yè)（信托公司共計67家）信托賠償準備金累計余額總額為61.83億元，注冊資本合計為980億元，準備金缺口134.17億元，缺口率高達68.45%。另一方面信托規(guī)模卻在不斷攀升。2012年底全國67家信托公司共管理信托資產(chǎn)規(guī)模74705.55億元，單個集合信托平均規(guī)模為44656.32萬元，而全國67家信托公司信托賠償準備金平均值為9228.35萬元，占單個集合信托計劃平均規(guī)模的20.67%。隨著信托資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，信托財產(chǎn)規(guī)模與信托賠償準備金比例差距過大的矛盾仍然比較嚴重，顯然僅依靠信托賠償準備金來化解信托風險缺乏可操作性。

五是彈性調(diào)節(jié)機制在期限和收益的設計上比較靈活，有利于融資方與信托公司爭取時間化解風險。但是從現(xiàn)實情況來看，我國目前金融市場發(fā)育不完善，投資者教育仍然滯后，買者自負的基本原則尚不被普遍接受，彈性機制能否被接受具有不確定性。

房地產(chǎn)信托風險化解機制優(yōu)化設計思路

目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。根據(jù)現(xiàn)實情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗，房地產(chǎn)信托風險化解機制的構架應包括以下四個方面：設立信托業(yè)風險平準基金、建立信托產(chǎn)品二級交易市場、推動產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展、引入外部風險化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。

設立信托業(yè)風險平準基金。房地產(chǎn)信托業(yè)風險緩沖機制絕不能簡單地等同于風險后置。針對信托業(yè)風險，從根本上講，需著眼于金融風險的外部性，考慮建立信托業(yè)風險保障基金，防范問題信托公司對行業(yè)的危害。信托本身有風險隔離功能，但信托業(yè)內(nèi)部卻沒有風險隔離機制。信托業(yè)風險平準基金是一種SPV（特殊目的機構），具有較強的風險隔離功能，主要用于防控對信托業(yè)乃至金融業(yè)穩(wěn)定造成直接影響的重要潛在性風險。借助信托業(yè)風險平準基金，可以實現(xiàn)風險處置前置化，及時隔離問題信托公司，防止個別風險擴散，進而維護信托業(yè)的整體穩(wěn)定和正常經(jīng)營秩序，保護規(guī)范經(jīng)營的其他信托公司，防范風險擴散效應再現(xiàn)。只有這樣才能減輕個別公司風險給行業(yè)帶來的損害，才能維護和積累信托行業(yè)的聲譽，才能形成信托業(yè)風險防控的長效機制。

按照《信托公司管理辦法》的規(guī)定，目前全國所有信托公司都按一定比例提取信托賠償準備金，但是由于過于分散，缺乏規(guī)模效應，難以發(fā)揮其應有的作用。但是這筆資金完全可以作為設立風險平準基金的基礎?？梢詤⒄兆C券和保險行業(yè)的風險平準基金的做法，在現(xiàn)有信托賠償準備金基礎上形成信托業(yè)風險平準基金（基金運行架構如圖1所示）。具體設計要點如下：

圖1 信托業(yè)風險平準基金運行架構

資金募集。以信托風險發(fā)生概率與社會信托財產(chǎn)規(guī)模為基礎進行綜合測算確定募集規(guī)模，由信托公司依據(jù)其分類評級實行差別化認購。評級越高的公司認購的份額越少，信托公司所繳納的基金來源于其提取的信托賠償準備金。

基金運營。按公司化原則成立專門的基金管理公司管理基金。在中國銀監(jiān)會和信托業(yè)協(xié)會的領導下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可按各信托公司注冊資本的大小或按各信托公司的分類評級予以確定?；鸸芾砉景凑铡豆痉ā返囊?guī)定進行運作，和其他基金管理公司具有相應的法人資格并平等地行使權利與承擔義務，負責基金的運作管理事宜，同時承擔管理存在風險信托財產(chǎn)的職責?；鸸芾砉緫裱嘘P法規(guī)，根據(jù)銀監(jiān)會的有關指令并依據(jù)商業(yè)原則對問題信托公司進行托管，通過股權重組和財產(chǎn)處置，化解和補救風險，維護信托投資人的合法權益。

救助原則。動用風險保障基金處置風險是信托業(yè)內(nèi)防范和化解風險的最終手段，為防范信托公司的道德風險和投資者的非理性投資，防止信托公司由于對保護環(huán)境的過度依賴而不作為或者不積極作為，忽視信托風險的控制和管理，信托風險緩沖基金應該是懲罰性的救援，一旦使用，將由風險責任人承擔最終責任。

建立具有私募性質的產(chǎn)品二級交易市場。證券化創(chuàng)新是化解風險的另一個重要途徑。同樣是基金，PE基金投資的退出渠道很豐富，除了依靠項目自身清算實現(xiàn)退出，還可以通過IPO、并購、股權轉讓、管理層回購等多樣化手段，以證券化方式盤活基金的財產(chǎn)而實現(xiàn)退出。證券化創(chuàng)造的退出渠道顯著提升了金融產(chǎn)品自身流動性，同時分散和傳導了投資風險。在經(jīng)營和配置風險的過程中，信托公司同樣需要證券化工具和理念（如REIT）來提升房地產(chǎn)信托產(chǎn)品流動性，形成流暢的分散、傳導風險的制度渠道，從而提升信托業(yè)經(jīng)營風險的能力。

信托產(chǎn)品證券化是用現(xiàn)代金融理念和市場機制化解信托風險的有效形式。私募性質的全國性產(chǎn)品二級交易市場是信托產(chǎn)品證券化的重要實現(xiàn)形式?？梢栽谥袊y監(jiān)會和信托業(yè)協(xié)會監(jiān)督管理下，選擇有實力和相應資質的現(xiàn)有交易所平臺作為信托產(chǎn)品二級市場載體。同時應建立一系列制度確保交易所順利運行，主要包括市場準入制度、信托產(chǎn)品風險計量制度與做市商機制。

市場準入制度。引導信托產(chǎn)品和合格投資人方便地進出市場進行投資。同時，對于問題信托公司和問題信托產(chǎn)品實行市場禁入，形成良好的市場環(huán)境。

信托產(chǎn)品風險計量制度。要求進場交易的信托產(chǎn)品必須由第三方評級公司進行定期評級，作為風險計量的基礎數(shù)據(jù)。在信息透明有效的前提下，后續(xù)通過市場連續(xù)交易，發(fā)現(xiàn)風險并進行風險定價，指導投資人的投資行為，引導投資人樹立風險自負的投資理念。

做市商機制。有效的市場需要足夠活躍的市場參與者；但是目前信托業(yè)資產(chǎn)總量和產(chǎn)品規(guī)模仍相對有限，信托產(chǎn)品的標準化程度低，二級交易市場設立初期勢必會出現(xiàn)交易清淡的現(xiàn)象，需要市場組織者對市場進行扶持和潤滑，促進市場逐漸活躍。其中一個可行做法是參考外匯市場做法引入做市商機制，發(fā)起設立私募型做市商基金。在做市商制度下，買賣雙方的潛在需求均可通過做市商實現(xiàn)，從而有效降低交易成本，擴大交易規(guī)模，提升信托產(chǎn)品的流動性（信托產(chǎn)品二級交易市場結構如圖2所示）。

圖2 信托產(chǎn)品二級交易市場結構

一是做市商基金的資金募集。做市商基金的規(guī)模可以根據(jù)信托產(chǎn)品市場交易規(guī)模和交易頻率進行測算后確定。考慮到做市商基金商業(yè)化運營程度高，與政策性色彩濃厚的風險平準基金存在較大區(qū)別。因此，出資比例應采取更加靈活多樣的方式，可采取各家信托公司協(xié)商、信托業(yè)協(xié)會制定規(guī)則或等比例等方式予以確定，認購資金來源可以是信托公司提取的賠償準備金與自有資金。

二是做市商基金的運營?？梢园垂净瓌t成立專門基金管理公司管理該類基金。在中國信托業(yè)協(xié)會領導下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可等同于各信托公司在做市商基金中的出資比例?；鸸芾砉緫獓栏癜凑铡豆痉ā放c修訂后的《證券投資基金法》規(guī)定進行運作，與其他基金管理公司一樣具有法人資格，行使同樣的權利、承擔相同的義務，負責籌集、管理和運作基金，維護基金權益。對于所有進場交易的信托產(chǎn)品，基金應發(fā)揮做市商的功能作用，提高和促進市場交易。

推動產(chǎn)業(yè)并購基金的形成和發(fā)展。鑒于中國的房地產(chǎn)中長期形勢仍然向好，未來房地產(chǎn)業(yè)仍有20～30年發(fā)展空間。當前存量房地產(chǎn)信托積累的潛在風險大部分不屬于價值風險而主要是流動性問題，其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，信托所擁有的財產(chǎn)無法及時從資產(chǎn)轉變成為現(xiàn)金而不能按時兌付。如果迫于剛性兌付要求，在市場低迷時被迫對資產(chǎn)進行緊急處置，信托財產(chǎn)可能大幅度貶值，使投資人遭受損失。建立跨期平滑機制是解決當前房地產(chǎn)信托流動性風險的關鍵，解決好房地產(chǎn)信托的流動性風險就能解決好房地產(chǎn)信托的主要存量風險，實現(xiàn)信托業(yè)的長期穩(wěn)定和健康發(fā)展。

流動性風險的本質是投資周期和現(xiàn)金流不匹配。信托公司可以設立房地產(chǎn)并購信托基金（房地產(chǎn)信托并購基金運行架構如圖3所示），按商業(yè)原則為出現(xiàn)流動性風險的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)項目提供流動性支持并重組現(xiàn)金流，通過重組使信托資產(chǎn)價值回歸市場公允水平，在問題得以化解的過程中最終消除風險。房地產(chǎn)并購基金是對宏觀政策影響行業(yè)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律導致市場扭曲時的一種糾偏，是信托公司在房地產(chǎn)投資領域能力和作用提升的結果，同時也能在房地產(chǎn)業(yè)轉型的關鍵時期促進行業(yè)重組與從業(yè)人員水平提升。

房地產(chǎn)信托并購基金可以在信托公司現(xiàn)有經(jīng)營范圍中解決，即發(fā)行基金型信托計劃。并購基金自身應有較強的風險防范能力：一方面，該信托計劃期限長，具有較強穩(wěn)定性與抗風險性；另一方面，該信托計劃規(guī)模較大，可組合投資于不同的問題房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，以實現(xiàn)風險分散的目的。同時為提升并購基金的運作與管理能力，應考慮與實力強的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、四大資產(chǎn)管理公司合作，由開發(fā)企業(yè)和資產(chǎn)管理公司提供專業(yè)能力支持，以強化基金的資產(chǎn)處置能力。房地產(chǎn)信托并購基金運行架構如圖3所示，具體要點如下：

圖3 房地產(chǎn)信托并購基金運行架構

一是并購基金的設立。在法律法規(guī)許可條件下，信托公司可通過發(fā)行基金型信托計劃募集資金?？紤]到并購基金的特殊目的，信托計劃期限不能過短，應維持至少4年的正常運作，以便有足夠時間完成并購項目的處置并提高穩(wěn)健性。該類型基金可以借鑒其他證券投資基金采取滾動發(fā)行模式，形成系列化，從而增強其流動性。為便于引入開發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司加盟，信托計劃可聘請開發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司作為投資顧問并支付相應費用。另外，該基金型信托計劃應委托具有相應的資質、實力雄厚的大型商業(yè)銀行等金融機構作為資產(chǎn)托管人，保證資產(chǎn)的安全性與完整性。二是并購基金的運營。并購基金與流動性困難的房地產(chǎn)信托計劃進行交易，收購信托財產(chǎn)并注入資金，結束原信托計劃。并購基金應根據(jù)商業(yè)化準則制定投資原則，選擇的地產(chǎn)項目應僅存在流動性問題，以防止風險轉移和簡單后置。并購基金應該充分利用合作企業(yè)的支持，對地產(chǎn)項目的股權與管理權進行接管與深度管理。此外，房地產(chǎn)并購基金作為信托公司在特定時期發(fā)起的創(chuàng)新業(yè)務，帶有一定公益性，建議監(jiān)管部門對信托公司開展并購基金業(yè)務給予適當政策優(yōu)惠。例如，基金規(guī)模不計入信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務規(guī)?；虬匆欢ū壤嬎?；降低并購基金業(yè)務風險系數(shù)，降低該業(yè)務對信托公司凈資本影響，引導和鼓勵有條件的信托公司開展此類業(yè)務。

引入外部風險化解工具與創(chuàng)新產(chǎn)品體系。信托業(yè)自身不斷創(chuàng)新、全面提升自身抗風險能力是防范和化解風險的根本途徑。信用風險緩釋工具的產(chǎn)生打破了我國銀行間信用衍生工具的空白，而非銀行業(yè)機構參與信用風險緩釋工具的條件也日益成熟。因此可以在條件允許時盡快引入信用風險緩釋等外部風險化解工具，以應對房地產(chǎn)信托可能引發(fā)的存量風險。此外，房地產(chǎn)業(yè)基本面正在發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品難以為繼。近年來商業(yè)、旅游、醫(yī)療和養(yǎng)老等經(jīng)營性房地產(chǎn)逐漸崛起，符合我國經(jīng)濟向消費拉動型經(jīng)濟轉型的大趨勢。因此房地產(chǎn)信托應順應現(xiàn)實變化，大力開發(fā)經(jīng)營性地產(chǎn)的投資產(chǎn)品，為標準化REITs 產(chǎn)品發(fā)展做準備。同時信托業(yè)也應脫離融資型房地產(chǎn)信托的低水平經(jīng)營，向真實投資與長期持有型模式發(fā)展。

結論與展望

風險管理是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制是與風險管理一樣重要的基本工具。建立信托風險化解機制可以有效防止信托風險在金融系統(tǒng)擴散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風險控制與化解措施，雖然可以起到一定的作用，但是難以從根本上起到化解風險的目的。目前迫切需要對現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。根據(jù)現(xiàn)實情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗，房地產(chǎn)信托風險化解機制的構架應包括以下四個方面：設立信托業(yè)風險平準基金、建立信托產(chǎn)品二級交易市場、推動產(chǎn)業(yè)并購基金發(fā)展、引入外部風險化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。

房地產(chǎn)信托風險管理是一項復雜的系統(tǒng)性工程，未來該領域可能的發(fā)展趨勢有：一是定性與定量方法相結合。定性與定量方法作為兩種主要的風險分析與管理方法，各有其優(yōu)勢與不足，單純采用任何一種方法都難以有效防控風險，因此有必要配合使用。二是政策性機制與市場化運作相結合。政策與市場作為主要的經(jīng)濟調(diào)控手段，在風險管理領域也可以廣泛運用。房地產(chǎn)信托風險管理難點主要在于內(nèi)部風險隔離機制缺失與信托產(chǎn)品流動性缺乏，政策性機制與市場化運作搭配使用可以有效解決以上難題。三是更注重風險管理的前瞻性。提前防控是風險管理的治本之策。增強風險管理的前瞻性，應注重對宏觀經(jīng)濟金融形勢與房地產(chǎn)業(yè)走勢判斷，建立房地產(chǎn)信托風險預警機制，實現(xiàn)對風險“早發(fā)現(xiàn)，早處置”，將風險隱患消滅在萌芽狀態(tài)，提高風險管理的主動性。

【作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院；本文系北京市哲學社會科學CBD發(fā)展研究基地項目“產(chǎn)業(yè)金融研究”階段性成果，項目編號：CBDJD201203】