龐曉波，王作文，王國(guó)銘

（1．吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130012；2．吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長(zhǎng)春130012；3．吉林大學(xué) 數(shù)學(xué)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130012）

一、引 言

在次貸危機(jī)爆發(fā)前后的一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格都出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)。首先是股票價(jià)格的“過山車式”變化，2005至2007年上證綜指從1 100點(diǎn)攀升至6 124點(diǎn)，年度成交量比過去擴(kuò)大近50倍，此后的2008年出現(xiàn)了股價(jià)暴跌，指數(shù)跌幅達(dá)70%。我國(guó)消費(fèi)品價(jià)格也在經(jīng)歷了約10年的溫和變動(dòng)后從2004年開始加速上升，并在2008年2月到達(dá)8．7%的高點(diǎn)，2009年中曾出現(xiàn)過短暫的通貨緊縮現(xiàn)象后，2010年至今CPI進(jìn)一步持續(xù)上漲，出現(xiàn)了從通貨膨脹到通貨緊縮，再由通貨緊縮到通貨膨脹的快速轉(zhuǎn)變。綜合看來(lái)，2007年后，股票價(jià)格和商品價(jià)格表現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的交疊特征（如圖1）。

圖1 2001—2011年主要價(jià)格指數(shù)走勢(shì)① Pst為上證股票價(jià)格指數(shù)，Pr為以2001年1100的CPI定基比消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們注意到伴隨這一現(xiàn)象出現(xiàn)的還有另一過程，市場(chǎng)流動(dòng)性完成了從流動(dòng)性迅速擴(kuò)張到回落的轉(zhuǎn)變。這一過程與物價(jià)和股價(jià)波動(dòng)既有某種一致性也具有非同步性，筆者在這樣的背景下展開研究，試圖從理論和實(shí)證兩方面給出有關(guān)流動(dòng)性失衡和價(jià)格波動(dòng)的科學(xué)分析與驗(yàn)證。

二、流動(dòng)性失衡

對(duì)“流動(dòng)性”概念的界定，到目前為止尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，彭興韻（2007）［1］對(duì)其不同理解作了較為全面的綜述。本文認(rèn)為對(duì)這一問題的理解不能脫離流動(dòng)性最基本的概念，在現(xiàn)代金融理論中，流動(dòng)性最基本的含義是指一種資產(chǎn)可以用來(lái)交換商品、服務(wù)或其他資產(chǎn)的難易程度和轉(zhuǎn)換速度，即所謂的資產(chǎn)變現(xiàn)能力［2］［3］。顯然，貨幣是全部交易媒介中具有最高變現(xiàn)能力（流動(dòng)性）的資產(chǎn)，同時(shí)考慮到研究中涉及的通貨膨脹問題和資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題究其根本都是貨幣問題，因此本文主要討論以貨幣為核心的流動(dòng)性對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響［4］。從貨幣市場(chǎng)供求的角度分析［5］［6］，“流動(dòng)性過剩”可以理解為貨幣總量偏離均衡水平從而出現(xiàn)的供大于求的情況，“流動(dòng)性不足”則表現(xiàn)為貨幣需求大于供給，顯然當(dāng)這種不足演變到極致就會(huì)出現(xiàn)貨幣需求無(wú)限大，就算收益率為零也無(wú)法改變?nèi)藗兊某謳乓庠?，即出現(xiàn)所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

基于 Abel and Bernanke（2005）［7］和 李 斌（2010）［8］關(guān)于資產(chǎn)市場(chǎng)非均衡狀態(tài)的研究，本文構(gòu)建了“兩部門、三市場(chǎng)”的簡(jiǎn)單理論框架來(lái)分析流動(dòng)性在市場(chǎng)間的傳遞及其失衡帶來(lái)的影響。假設(shè)一國(guó)經(jīng)濟(jì)整體由實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩部門組成，產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)于兩個(gè)部門，貨幣市場(chǎng)通過流動(dòng)性傳導(dǎo)連接兩個(gè)市場(chǎng)。假設(shè)經(jīng)濟(jì)整體對(duì)流動(dòng)性的總需求Ld等于所有經(jīng)濟(jì)個(gè)體流動(dòng)性需求的總和，即產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性需求和金融市場(chǎng)流動(dòng)性需求的總和，可表示為同理，經(jīng)濟(jì)整體的流動(dòng)性供給Ls等于兩個(gè)市場(chǎng)供給之和，可表示為當(dāng)貨幣市場(chǎng)處于配置均衡狀態(tài)時(shí)有Ld＝Ls，將之前兩式帶入得：

等式將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性供求關(guān)系聯(lián)系在一起。由于流動(dòng)性過剩（不足）可以理解為流動(dòng)性的供求失衡，從而不難得到這種失衡可更進(jìn)一步的表示為產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的“雙失衡”，且產(chǎn)品市場(chǎng)的流動(dòng)性非均衡和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性非均衡具有顯著的對(duì)偶關(guān)系。即：若產(chǎn)品市場(chǎng)的供給大于需求，則金融市場(chǎng)必然出現(xiàn)需求大于供給，反之亦然。當(dāng)且僅當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性供求關(guān)系同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)，貨幣市場(chǎng)的總供給與總需求才能同樣處于均衡狀態(tài)。具體來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性供給大于需求，意味著存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貨幣超過了均衡水平，超額的貨幣作用于商品本身造成其價(jià)格上漲，當(dāng)這種超額貨幣積累達(dá)到一定程度就會(huì)因量變引起質(zhì)變，造成通貨膨脹，與此同時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)由于供給不足，產(chǎn)生流動(dòng)性短缺的假象。反之，倘若金融市場(chǎng)的流動(dòng)性供給大于需求，人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)有著良好的預(yù)期，愿意將貨幣投資于杠桿率更高的金融市場(chǎng)以獲取更多的超額收益，在“動(dòng)物精神”和“羊群效應(yīng)”的作用下，金融市場(chǎng)中的非理性投資逐步增多，進(jìn)一步擴(kuò)大了供求差異，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩催生資產(chǎn)泡沫，這樣的效應(yīng)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，產(chǎn)品市場(chǎng)的貨幣失衡將直接影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但這種影響經(jīng)常被金融市場(chǎng)的非理性繁榮假象所掩蓋。從圖2中我們可以更清晰地看到流動(dòng)性在兩部門傳導(dǎo)的路徑。

圖2 兩個(gè)部門、三個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性傳導(dǎo)框架

在這樣的傳導(dǎo)路徑中，我們可以更好地理解之前提到的通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫在時(shí)間維度上表現(xiàn)為交替出現(xiàn)的特征，在流動(dòng)性總量不變的情況下，由于兩個(gè)部門對(duì)貨幣的吸納能力存在差異，貨幣市場(chǎng)中的熱錢不會(huì)均勻的分布到產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)中。結(jié)合此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)分析，當(dāng)更多的熱錢流向虛擬經(jīng)濟(jì)，股票、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格被抬高，最終形成泡沫，此時(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)因?yàn)槿鄙倭鲃?dòng)性而表現(xiàn)為發(fā)展放緩的態(tài)勢(shì)，并可能伴隨輕度的通貨緊縮。當(dāng)泡沫積累到一定程度終將破裂，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)，政府采取寬松的貨幣政策救市帶來(lái)巨額流動(dòng)性注入，此時(shí)由于市場(chǎng)流動(dòng)性失衡和人們預(yù)期的轉(zhuǎn)變，這些錢更傾向于經(jīng)貨幣市場(chǎng)到產(chǎn)品市場(chǎng)的渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在的通貨膨脹壓力，這與現(xiàn)實(shí)情況基本吻合。

三、流動(dòng)性沖擊與價(jià)格波動(dòng)

在上述邏輯框架下我們可以得到這樣的結(jié)論：產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性失衡的根本原因是貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)間的非均衡分配，貨幣在兩個(gè)市場(chǎng)間的流通阻滯導(dǎo)致了局部流動(dòng)性積聚，從而加劇了流動(dòng)性過剩的形成，當(dāng)過度的流動(dòng)性堆積在金融市場(chǎng)會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，堆積在產(chǎn)品市場(chǎng)則會(huì)引發(fā)通脹。在伍超明（2004）［9］的基礎(chǔ)上本文利用貨幣流通速度的“二分法”測(cè)度金融市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)各自的流動(dòng)性總量，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析流動(dòng)性沖擊對(duì)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的影響，以檢驗(yàn)理論分析中貨幣分配失衡的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)。

將傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量方程MV＝PQ分解為產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)兩部分，于是有：

其中Mr表示流入產(chǎn)品市場(chǎng)的貨幣總量，Vr表示產(chǎn)品市場(chǎng)貨幣流通速度，Mst表示流入金融市場(chǎng)的貨幣總量，Vst為金融市場(chǎng)貨幣流通速度，Pr表示交易商品價(jià)格，Qr表示商品交易量，Pst表示證券一般價(jià)格水平，Qst表示證券數(shù)量。進(jìn)一步可求解得：

若V，Vr，Vst已知?jiǎng)t可求得兩個(gè)市場(chǎng)中貨幣總量的比值α＝Mr／Mst，于是兩個(gè)市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性則可以表示為：

其中Lr為產(chǎn)品市場(chǎng)中的流動(dòng)性，Lst為金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性，M2為廣義貨幣供給。我們以工業(yè)企業(yè)銷售收入①文中的工業(yè)企業(yè)是指全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)。與流動(dòng)資產(chǎn)平均余額的比值作為產(chǎn)品市場(chǎng)的貨幣流通速度，以股票市場(chǎng)成交金額與股票總市值的比作為金融市場(chǎng)貨幣流通速度，并進(jìn)一步通過廣義貨幣總量估計(jì)出產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性如圖3、4所示②數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站（http：／／www．pbc．gov．cn／）。。

圖3 產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性

圖4 金融市場(chǎng)流動(dòng)性

通過建立包含兩個(gè)市場(chǎng)中的流動(dòng)性（Lr和Lst）及價(jià)格（Pr和Pst）指標(biāo)的向量自回歸模型來(lái)描述變量擾動(dòng)之間的沖擊影響。數(shù)據(jù)選擇上，以上證股票價(jià)格指數(shù)表示股票價(jià)格，以2001年＝100的CPI定基比表示物價(jià)，使用2001年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本空間，所有指標(biāo)均使用對(duì)數(shù)形式。通過單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，在5%的顯著水平下lnLr，lnLst，lnPr，lnPst間存在協(xié)整關(guān)系且同為一階單整序列，考慮到差分后會(huì)損失水平序列包含的信息，建立VAR模型進(jìn)行估計(jì)，選擇滯后期數(shù)為4，經(jīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜐M足穩(wěn)定性條件且擾動(dòng)項(xiàng)不存在同周期相關(guān)性。圖5至圖8為沖擊反應(yīng)軌跡，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔，縱軸表示沖擊反應(yīng)程度，虛線為正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖5 產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)物價(jià)的影響性

圖6 金融市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)物價(jià)的影響

從圖5和圖6中可以看出，不管在產(chǎn)品市場(chǎng)中還是金融市場(chǎng)中，流動(dòng)性都會(huì)對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為最初五期內(nèi)的加速上漲，并在5至10期內(nèi)趨于平緩，但是在12期后兩個(gè)市場(chǎng)的沖擊反應(yīng)出現(xiàn)分化：金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性沖擊帶來(lái)新一輪的價(jià)格上漲，而產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊則使價(jià)格出現(xiàn)小幅波動(dòng)。這表明貨幣流入虛擬經(jīng)濟(jì)的部分經(jīng)過長(zhǎng)期的堆積會(huì)對(duì)物價(jià)上漲造成潛在的巨大壓力，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，由于目前貨幣政策以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)，所以其受到了較好的控制，體現(xiàn)為長(zhǎng)期圍繞目標(biāo)水平的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

從圖7和圖8中可以看出，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性增長(zhǎng)產(chǎn)生的正向沖擊會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，并在9期后達(dá)到極值，隨后這種負(fù)效應(yīng)逐漸減小并最終趨向于0；金融市場(chǎng)流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)在股票市場(chǎng)短期積聚后對(duì)股價(jià)帶來(lái)較大的波動(dòng)影響，表現(xiàn)為股票價(jià)格的大幅上漲，這種加速上漲并非無(wú)限制的，會(huì)在15期后逐漸消退，并隨時(shí)間推移最終消失。該現(xiàn)象說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的是經(jīng)濟(jì)個(gè)體短期內(nèi)對(duì)預(yù)期收益的追逐所引起的價(jià)格變動(dòng)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，金融服務(wù)與實(shí)體的本質(zhì)并沒有改變，股票市場(chǎng)并不會(huì)因流動(dòng)性沖擊而長(zhǎng)期處于非理性繁榮的狀態(tài)。

圖7 產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)股價(jià)的影響

圖8 金融市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊對(duì)股價(jià)的影響

綜合圖5至圖8的結(jié)果，短期內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊均會(huì)對(duì)物價(jià)和股價(jià)造成影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，只有金融市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)物價(jià)的潛在波動(dòng)有很大影響，這表明若貨幣市場(chǎng)的非均衡是由金融市場(chǎng)流動(dòng)性過剩引起，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大影響。而相對(duì)于金融市場(chǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的聚集能力顯得較弱，因此流動(dòng)性沖擊會(huì)很快地反映到價(jià)格變動(dòng)上，同時(shí)由于現(xiàn)行貨幣政策以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)等原因，產(chǎn)品市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)在出現(xiàn)失衡狀況時(shí)被及時(shí)關(guān)注和調(diào)整，從而達(dá)到一個(gè)圍繞既定水平長(zhǎng)期波動(dòng)的路徑上。此外，對(duì)于同一時(shí)期四幅圖的沖擊曲線位置來(lái)看，金融市場(chǎng)流動(dòng)性在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的流動(dòng)阻滯始終存在，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性則在15期后對(duì)價(jià)格的影響趨于同步，這表明經(jīng)濟(jì)整體具備自我調(diào)節(jié)的能力，但是在金融市場(chǎng)中這種調(diào)節(jié)收效甚微，甚至對(duì)整體產(chǎn)生阻礙作用，可見金融市場(chǎng)是解決流動(dòng)性過剩（不足）的關(guān)鍵。

為進(jìn)一步判斷流動(dòng)性失衡能否成為價(jià)格波動(dòng)的解釋變量，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)與價(jià)格水平進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（結(jié)果見表1）。

表1 流動(dòng)性指標(biāo)與價(jià)格水平的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

從結(jié)果中可以看出在5%的顯著水平下，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性是物價(jià)和股價(jià)變動(dòng)的Granger原因；1%的顯著水平下，金融市場(chǎng)流動(dòng)性是物價(jià)和股價(jià)變動(dòng)的Granger原因，與之前脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果吻合，即市場(chǎng)流動(dòng)性的變化可以解釋價(jià)格水平的波動(dòng)。此外我們注意到，在1%的顯著水平下，股票價(jià)格變動(dòng)可以Granger引起產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性變動(dòng)，這說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性傳導(dǎo)存在很大影響，金融部門極有可能是造成流動(dòng)性在市場(chǎng)之間非均衡配置的主要原因。

四、基本結(jié)論與政策建議

本文從理論研究和實(shí)證分析兩方面考察了流動(dòng)性失衡對(duì)物價(jià)和股價(jià)波動(dòng)的影響。主要得到以下三點(diǎn)結(jié)論：首先，從流動(dòng)性的基本概念出發(fā)，本文認(rèn)為近些年來(lái)出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩（不足）的現(xiàn)象主要原因是貨幣市場(chǎng)的失衡，中央銀行向整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)注入的貨幣供給在產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了非均衡配置，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門積累了過度的流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，當(dāng)金融市場(chǎng)吸收了過度的流動(dòng)性會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，受流動(dòng)性總量的限制，通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫表現(xiàn)為交疊出現(xiàn)的特征。其次，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊引起價(jià)格的波動(dòng)變化，但是兩個(gè)市場(chǎng)間的流動(dòng)性存在阻滯效應(yīng)，即由于兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)于貨幣吸收的彈性不同，產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的沖擊最終會(huì)完全反映在價(jià)格上，而金融市場(chǎng)流動(dòng)性則會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生潛在的壓力，主要表現(xiàn)為對(duì)物價(jià)上漲的加速效應(yīng)［10］。最后，通過Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)流動(dòng)性在市場(chǎng)間的傳導(dǎo)存在反作用，從廣義上可理解為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)引起流動(dòng)性傳遞的變化，或使流動(dòng)性趨于均衡配置，或造成更嚴(yán)重的流動(dòng)性失衡現(xiàn)象。

綜上所述，為保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，貨幣政策對(duì)貨幣供給總量進(jìn)行控制的同時(shí)還要兼顧貨幣在實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)間流動(dòng)阻滯的疏導(dǎo)，降低流動(dòng)性的非均衡程度。中央銀行需要及時(shí)調(diào)整穩(wěn)定物價(jià)的單一政策目標(biāo)，將金融市場(chǎng)的流動(dòng)性分流作用納入到政策制定的考核體系中［11］。金融市場(chǎng)其較高的杠桿風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)大的流動(dòng)性吸收能力，一旦預(yù)期收益降低造成貨幣回吐或出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，將引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此外，金融宏觀調(diào)控政策應(yīng)盡量疏通流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道，完善金融體系建設(shè)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，促使產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨于均衡配置，增加資源使用效率，建立實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的均衡發(fā)展。

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