■ 劉華偉 楊 娟（北京大學(xué)匯豐商學(xué)院 廣東深圳 5180 55）

城建項目投融資運(yùn)作模式選擇探討

■ 劉華偉 楊 娟（北京大學(xué)匯豐商學(xué)院 廣東深圳 5180 55）

城市建設(shè)是城市化的保障，當(dāng)前我國城市建設(shè)正面臨投資量大與融資難的矛盾與難題，創(chuàng)新城建項目運(yùn)作模式是破解城建項目困局的重要思路。本文首先從項目運(yùn)作模式的概念，以及其涉及的投資、融資與經(jīng)營三個核心問題對項目運(yùn)作模式進(jìn)行了細(xì)致考察，然后探討了決定項目運(yùn)作模式選擇的四個重要決策機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，針對城建項目的投資量大、公益性強(qiáng)、投資回收期長等屬性討論了城建類項目運(yùn)作模式選擇的四個原則，并提出了城建類項目運(yùn)行模式選擇的建議。

城市建設(shè) 項目運(yùn)作模式 融資

項目運(yùn)作模式的概念與核心問題

（一）項目運(yùn)作模式概念

項目運(yùn)作模式并沒有一個學(xué)術(shù)上的統(tǒng)一概念，從字面來理解，即指一個項目運(yùn)作的方式方法。概念或定義的缺乏，會使得研究問題顯得模糊或者缺乏邏輯。因此對項目運(yùn)作模式概念的理解至關(guān)重要，它決定了研究的問題出發(fā)點和思路。在定義項目運(yùn)作模式之前，可以首先參考一下項目與模式的定義。項目（p r o j e c t）是指在一定的約束條件下（主要是限定時間、限定資源），具有明確目標(biāo)的一次性任務(wù)。模式（P a t t e r n）是指解決某一類問題的方法論，把解決某類問題的方法總結(jié)歸納到理論高度就是模式。結(jié)合對項目與模式概念兩者的認(rèn)識，本文認(rèn)為項目運(yùn)作模式是一個完整的系統(tǒng)工程，它解決的是企業(yè)或政府單位如何利用內(nèi)外部資源條件選擇項目實施操作方案的問題，涉及并貫穿項目投資、融資、建設(shè)與經(jīng)營管理等各個環(huán)節(jié)。

（二）項目運(yùn)作模式三個核心問題

項目投資模式。即項目投資主體的選擇問題，是全資、控股合資、參股合作，還是全部吸收外部資金來進(jìn)行項目建設(shè)。如“新國36條”鼓勵民間資本以獨資、控股、參股等方式投資建設(shè)公路、水運(yùn)、港口碼頭、民用機(jī)場、通用航空設(shè)施等項目；支持民間資本以獨資、控股或參股形式參與水電站、火電站建設(shè)，參股建設(shè)核電站。

項目融資模式。項目建設(shè)資金通過何種渠道獲取，如銀行信貸、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險投資還是讓渡經(jīng)營權(quán)利用建設(shè)方融資。城建項目融資模式選擇依賴于一個國家金融發(fā)展?fàn)顩r與政府財政相關(guān)制度。我國城建項目的融資渠道目前普遍依賴于銀行間接融資渠道，對資本市場的利用程度還受限于我國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r與法律法規(guī)對政府融資行為的管控，直接融資規(guī)模相對較小。

項目經(jīng)營模式。在項目建成后，是項目所有者負(fù)責(zé)經(jīng)營，還是進(jìn)行租賃、承包或特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓。如“新國36條”鼓勵民間資本積極參與市政公用企事業(yè)單位的改組改制，具備條件的市政公用事業(yè)項目可以采取市場化的經(jīng)營方式，向民間資本轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)。當(dāng)前，城市建設(shè)項目中B O T、T O T等經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓模式已經(jīng)得到一定的運(yùn)用，但并沒有得到更多的推廣。其中的原因既有政府經(jīng)營思路的問題，也有項目自身投資回報周期長、收益低的問題。

項目運(yùn)作模式的過程操作與決策選擇機(jī)制

（一）項目運(yùn)作模式的過程操作

對項目運(yùn)作模式上述三個核心問題的回答，實際上也就構(gòu)成了項目運(yùn)作模式的整個過程操作。筆者把上述三個問題的解決歸納成圖1 中的流程路徑與決策機(jī)制。在項目運(yùn)作模式的選擇過程中，本文特別強(qiáng)調(diào)四個決策機(jī)制：企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向機(jī)制、經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁機(jī)制、最優(yōu)融資路徑的選擇決策機(jī)制、成本收益關(guān)聯(lián)評估機(jī)制。事實上，這四個決策機(jī)制決定了項目運(yùn)作模式的最優(yōu)操作路徑。

（二）項目運(yùn)作模式的決策選擇機(jī)制

1.企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向機(jī)制。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向直接決定了企業(yè)項目是采取全資、控股合資、參股合資還是全部吸引外資建設(shè)。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)導(dǎo)向包括以下影響因素：企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)、主營業(yè)務(wù)、市場競爭策略及資源要素（資金與管理）。對于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展目標(biāo)具有重要影響的項目，企業(yè)應(yīng)該采取全資或控股合資的項目建設(shè)模式。至于是全資還是控股合資運(yùn)作取決于企業(yè)的市場競爭策略及資金與管理方面的約束。控股合作的選擇注重合作方資金、市場與管理方面的優(yōu)勢。反之，不是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的核心項目，可以采取參股合作或是全部引資建設(shè)的方式。

2.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁機(jī)制。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁機(jī)制就是投資項目建成后，經(jīng)營模式的確定過程。企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)驗與學(xué)習(xí)能力影響了這一選擇。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入的是一個自己熟悉的領(lǐng)域，并在此領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗，項目應(yīng)當(dāng)采取自營的模式進(jìn)行。若企業(yè)缺乏建成項目的經(jīng)驗，如何選擇經(jīng)營模式是投資主體必須慎重考慮的問題。若是企業(yè)注重投資的迅速回收，可以采取租賃，對外承包，特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)營方式來獲取收益；若是企業(yè)有較高的學(xué)習(xí)能力，注重項目業(yè)務(wù)經(jīng)營經(jīng)驗的積累，尤其當(dāng)項目是企業(yè)遲早要進(jìn)入的核心業(yè)務(wù)時，就應(yīng)該自己掌握項目的經(jīng)營權(quán)。

3.最優(yōu)融資路徑的選擇決策機(jī)制。項目融資模式是指企業(yè)選擇哪條最優(yōu)的融資路徑。這往往受投資主體資金實力、融資成本、時間偏好等因素制約。一般來說，企業(yè)投資主體以自有資金為保證，采取傳統(tǒng)的銀行信貸融資模式。收益比較確定的項目也可以在資本市場上發(fā)行證券。高風(fēng)險、高回報的項目要積極引入風(fēng)險投資資金。如果企業(yè)在短期內(nèi)面臨資金制約（時間偏好），可以采取建設(shè)方融資的模式，如B T。

4.成本收益關(guān)聯(lián)評估機(jī)制。投資回報率是比較項目間盈利能力的核心指標(biāo)。不同融資渠道與經(jīng)營方式的組合產(chǎn)生不同的投資回報。企業(yè)在利潤最大化決策下，對成本收益的關(guān)聯(lián)評估是企業(yè)決定是否投資運(yùn)營項目的首要決定因素。企業(yè)應(yīng)選擇投資回報率最高的項目及其運(yùn)作模式。

表1 建立了項目運(yùn)作模式與四個決策機(jī)制中影響因素與適用條件之間的聯(lián)系。

城市建設(shè)項目運(yùn)作模式的選擇

（一）城市建設(shè)項目的屬性與分類

城市建設(shè)項目主要集中于以下幾個領(lǐng)域：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會公用事業(yè)建設(shè)以及城市人居與生態(tài)環(huán)境改造與建設(shè)。這些項目具有投資量大、社會公益性強(qiáng)、無經(jīng)濟(jì)回報或經(jīng)濟(jì)回報周期長的特點。在實踐中往往根據(jù)是否有經(jīng)濟(jì)回報將城建類項目分為以下三個類別：一是公益性項目，是指那些不以盈利為目的，具有重大社會效益的項目，包括政府部門發(fā)起實施的農(nóng)業(yè)、環(huán)保、水利、教育、交通等項目。二是經(jīng)營性項目，是指那些追求經(jīng)濟(jì)收入以盈利為目的的項目，比如政府投資運(yùn)作的主題公園與旅游產(chǎn)品等私人品項目。三是準(zhǔn)經(jīng)營性項目，是指介入公益性項目與經(jīng)營性項目之間的兼具社會效益與經(jīng)濟(jì)效益的項目，比如風(fēng)景區(qū)的保護(hù)與開發(fā)、舊城改造與新社區(qū)的規(guī)劃與建設(shè)。

表1 項目運(yùn)作模式選擇的影響因素與適用條件

表2 城建項目運(yùn)作模式的選擇

圖1 項目運(yùn)作模式過程操作與選擇機(jī)制

（二）城市建設(shè)項目選擇的基本原則

1.模式的選擇要以區(qū)分政府與市場的職能界限為出發(fā)點。這條原則是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)決策機(jī)制在城建項目中的應(yīng)用。城建項目的運(yùn)作主體是政府或者國有企業(yè)。在市場經(jīng)濟(jì)中，在大多數(shù)領(lǐng)域，市場能夠有效地配置資源。當(dāng)存在公共產(chǎn)品、外部性、自然壟斷與信息不對稱時，會存在市場失靈，市場不能有效地配置資源。此時需要政府介入，通過調(diào)控市場或者直接從事產(chǎn)品與服務(wù)的提供來解決市場失靈。從這層意義上說，對經(jīng)營性項目，政府完全可以依靠市場進(jìn)行提供，這也與當(dāng)前政府提出的退出競爭性領(lǐng)域政策一致。政府應(yīng)當(dāng)將有限的資金與資源用于公益性項目與準(zhǔn)經(jīng)營性項目，而經(jīng)營性項目則通過民間資本獨資或者政府參股等方式進(jìn)行運(yùn)作。

2.模式的選擇要考慮項目的自身性質(zhì)與模式的適用條件。這條原則與項目運(yùn)作模式中經(jīng)營風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁機(jī)制有關(guān)。地方政府在城市建設(shè)中一個重要的生產(chǎn)要素是土地。對于能夠出讓的商業(yè)用地，投資方能夠取得土地使用權(quán)，這部分商業(yè)項目可以采取簡單的合資運(yùn)作模式。政府可以參股或者不參股，比如城市生態(tài)環(huán)境改造建設(shè)過程中配套的資金平衡用地。而有些項目的土地并不具備商業(yè)出讓的條件，比如公共體育館、污水處理廠等公用設(shè)施建設(shè)，受規(guī)劃限制的風(fēng)景區(qū)開發(fā)與建設(shè)。由于土地不能出讓，土地失去了產(chǎn)權(quán)價值與再融資職能，若不能保證項目經(jīng)營的持續(xù)性，會降低項目對民間資本的吸引力。對這類項目，政府可以通過特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓（如B O T）的方式進(jìn)行運(yùn)作，將項目的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方，同時要保證投資方一定投資回報率。

3.模式的選擇要匹配項目的投資收益與經(jīng)營風(fēng)險。這條原則是成本收益關(guān)聯(lián)評估機(jī)制的體現(xiàn)。一定的收益總是伴隨一定的風(fēng)險。企業(yè)總是選擇在一個平衡點讓收益與風(fēng)險相匹配。城建項目若想引進(jìn)民間資本參與，項目必須能夠給予民間資本無風(fēng)險收益率之外的風(fēng)險補(bǔ)償。城市建設(shè)項目由于公益性因素居多，往往投資不能完全收回，這就要求政府在招商引資時給予一定的稅收優(yōu)惠和政策支持，比如經(jīng)營補(bǔ)貼或者政府投資補(bǔ)貼。以城市污水處理廠的建設(shè)與運(yùn)營為例，由于當(dāng)前公共產(chǎn)品定價過低，單靠產(chǎn)品收費(fèi)不能收回投資建設(shè)成本，政府可以采取T O T的方式運(yùn)作，在將經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓費(fèi)可以低于建設(shè)成本，建設(shè)成本與轉(zhuǎn)讓費(fèi)的差額亦即作為政府的補(bǔ)償投入。

4.模式的選擇要考慮項目建設(shè)面臨的資金約束與財務(wù)風(fēng)險。 這條原則是最優(yōu)融資路徑的選擇決策機(jī)制的體現(xiàn)。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策必須考慮流動性約束與資金鏈斷裂的潛在風(fēng)險，城建類的項目運(yùn)作也是這樣。合理安排融資與投資，使融資與投資相匹配，降低項目運(yùn)作的資金財務(wù)風(fēng)險，是支持項目順利建設(shè)完工的必要條件。當(dāng)前，城市建設(shè)融資平臺面臨巨大的資金約束，在有些項目已經(jīng)開工或者即將開工的剛性要求條件下，采取B T融資建設(shè)模式，可以解決企業(yè)短期面臨的流動性約束。

根據(jù)上述原則，本文歸納了城建項目運(yùn)作模式的選擇方案，如表2 所示。

綜上所述，當(dāng)前及未來很長時期，中國的城市化進(jìn)程將不斷推進(jìn)，城市建設(shè)投資面臨巨大資金缺口壓力，創(chuàng)新城建項目運(yùn)作模式，實現(xiàn)投資主體多元化，融資渠道多樣化，經(jīng)營方式市場化，是破解城建項目資金短缺的重要思路，是實現(xiàn)城市建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，城市居民生活質(zhì)量不斷提高的有效保證。

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