成一蟲

近期債市走熊，債券基金被大量贖回，券商債券類資管產(chǎn)品凈值下跌。有媒體認為海通證券（600837.SH，06837.HK）淪陷城投債，導(dǎo)致股價異動，令其不得不進行公告澄清。此前海通披露了三季報，凈利潤36.91億元，同比增長51.25%，盈利規(guī)模與行業(yè)老大——中信證券（600030.SH，06030.HK）相差無幾，形勢一片大好。

從澄清公告來看，海通資管子公司作為其持有的債券類分級產(chǎn)品的劣后收益人，確實出現(xiàn)浮動虧損，海通為此計提了預(yù)計負債8800多萬元。但它認為，隨著債券到期，債券發(fā)行人會兌現(xiàn)本金和利息，這部分浮動虧損也會相應(yīng)減少。

這個表述值得商榷。海通債券類分級產(chǎn)品與所持債券的剩余期限孰長孰短不好說。如果產(chǎn)品剩余期限較短、贖回壓力大，所持債券到期日尚遠、對利率波動更為敏感，就有可能等不及債券本息兌現(xiàn)，便被迫以較低的市場價認賠出局。

目前債券市場流動性不佳，很多債券交投清淡，約有200只公募債券基金跌破1元凈值。因為它們面臨著持有人大量贖回的壓力，故被動賣出債券來給付持有人現(xiàn)金，繼而進一步打壓債市、誘發(fā)更多贖回，陷入惡性循環(huán)。

幸運的是，海通資管的分級產(chǎn)品只有少數(shù)可以在期限或周期到期日之前退出，即：不能提前贖回。不幸的是，它的債券類分級產(chǎn)品期限或周期普遍在一年以內(nèi)，而市場上的利率債、信用債、中票發(fā)行期限通常在一年以上，就連短期融資券多數(shù)也是一年期。這種情況下，久期管理就顯得非常重要。

海通債券分級產(chǎn)品持倉的久期似乎不短，各產(chǎn)品2013年三季度資產(chǎn)管理報告公布的綜合久期控制目標均為2-2.5年，倉位也普遍不低。以“月月贏”集合資產(chǎn)管理計劃為例，9月底持券倉位約94%?！霸略纶A”產(chǎn)品的分層周期包括1、3、6個月三種，周期到期后購買者即可申請退出。如果未來客戶大量退出，且沒有后續(xù)的資金參與認購，則該產(chǎn)品需要大量出售債券，根本等不及債券到期。

海通資管沒有詳細披露在債券類分級產(chǎn)品的風險級子產(chǎn)品上投入了多少資金，但按合同約定的最低參與比例是不少于風險級的5%，或8%。而且，隨著債市下跌、風險級凈值劇降，海通資管有義務(wù)補充購入風險級子產(chǎn)品，以維持一定的優(yōu)先與風險杠桿比例。

筆者估計它起碼累計投入了3億-5億元，目前浮虧30%-40%左右。9月份債市反彈，海通資管盈利1551萬元；10月份債市再跌，它虧損1992萬元。11月份債市繼續(xù)走弱，海通資管可能還會出現(xiàn)上千萬元的虧損。

對于擁有600億元凈資產(chǎn)、前三季度盈利30多億元的海通證券來說，資管子公司的損失不算大問題。

眼下市場最擔心的是，海通證券母公司的債券自營是不是也面臨著巨大的損失。要知道，海通證券固定收益類資產(chǎn)在6月底的配置總規(guī)模約262億元。規(guī)模之大，大到不容有絲毫閃失。

券商自營部的證券投資主要分為交易性金融資產(chǎn)與可供出售金融資產(chǎn)。從2013年半年報來看，海通應(yīng)該是把債券投資都放在前一個會計科目。它們以公允價值計量，報告期內(nèi)的損益包括券商因持有該證券取得的投資收益及公允價值變動損益。所謂的公允價值變動損益，其實就是二級市場上的價格波動。

2013年上半年，海通的債券投資公允價值變動損益多達2.88億元，大約相當于債券自營總盤子的1%。同期，中證國債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)分別上漲1.81%、3.27%。第三季度，中證國債指數(shù)、企業(yè)債指數(shù)分別下跌1.87%、0.23%。海通三季報沒有披露債券公允價值變動損益的具體金額，筆者估計約為1億-2億元。

從9月底至11月27日，中證國債指數(shù)、 企業(yè)債指數(shù)分別下跌3.23%、1.65%，跌得非常慘烈。如果海通債券投資金額保持大體不變，則損失會比較嚴重，估計會有2億-5億元。

不只是海通，其他也普遍持有大量的債券，且占自營盤的比重遠高于股票的券商，都難于幸免。但這樣的損失只會對券商短期業(yè)績有較大影響，對股票市值影響較小，因為此類短期投資產(chǎn)生的損益原本就不應(yīng)該簡單地通過市盈率（PE）的提高來反映。