劉鏈

11月22日晚間，國金證券發(fā)布公告稱，與騰訊結成戰(zhàn)略合作伙伴關系，進行全方位、全業(yè)務領域的深度合作。雙方將通過金融創(chuàng)新和互聯(lián)網技術創(chuàng)新，共同打造在線金融服務平臺。根據協(xié)議，雙方將在網絡券商、在線理財、線下高端投資活動等方面展開全面合作，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，協(xié)助國金證券進行用戶流量導入，并進行證券在線開戶和交易，在線金融產品銷售等服務。騰訊通過流量平臺為國金證券提供持續(xù)的用戶關注度。

總體而言，本次合作目前尚不具備顛覆性：首先，目前看來合作限于流量導入和廣告合作，層次較淺，與天弘基金和阿里金融合作推出“余額寶”這種殺手級產品有較大差別；其次，騰訊控股剛剛開始切入互聯(lián)網金融，目前尚處于經驗積累階段；第三，在可預見的時間內，監(jiān)管層應該不會允許BAT級別的公司控股券商，因為對現(xiàn)有盈利模式的沖擊可能會太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放開，國金證券通過騰訊導入用戶流量進行在線開戶和交易主要針對的是增量而非存量投資者，由于A股目前的股票開戶資源已被挖掘得較為充分，新增開戶資源有限，與騰訊合作對國金證券的經紀業(yè)務貢獻目前可能較為有限。

因此，國金證券與騰訊的合作屬于“小券商”與“大互聯(lián)網公司”的合作模式，不排除未來隨著雙方的進一步磨合，可能會推出殺手級產品和股權合作的可能性。

彌補線下資源不足

國金證券業(yè)務發(fā)展略高于同層級券商，但與東北證券等券商相差較大，而且其實體的客戶資源公司嚴重低于同層級券商，通過與騰訊合作開展線上業(yè)務將一定程度彌補其線下資源的不足，提升經紀業(yè)務和資管業(yè)務的市場份額，提高業(yè)績增速。經紀業(yè)務方面，2013年以來，公司的月均股基交易額為513億元，市場份額為0.7%，高于山西證券和西部證券，但低于東北證券和東吳證券，前三季度資管收入3100萬元，同樣高于西部和山西證券。

客戶資源上，截至6月末，營業(yè)部數量僅為27個，為上市券商最低，山西證券、西部證券的營業(yè)部數量為69和62家；客戶資源資金存款僅為33億元，低于山西證券和西部證券的39億元和51億元，托管市值同樣低于同層級券商，線下客戶資源的匱乏嚴重制約了公司在信用融資、新三板等創(chuàng)新業(yè)務的潛力，其主動觸網或為轉型捷徑。

從對行業(yè)的影響看，國金證券與騰訊合作的領域主要包括網絡券商、在線理財、線下高端投資活動，即網絡經紀和理財業(yè)務，在網絡經紀方面，華泰證券、國泰君安等券商已提早布局，并初見成效，可見這方面的競爭將愈演愈烈，這將驅使券商由傳統(tǒng)的通道傭金向附加咨詢等專業(yè)服務的經紀模式快速轉變。

2013年10月起，華泰證券推出“資金理財”服務體系，投資者可選擇落戶華泰證券上海武定路營業(yè)部，基礎傭金將從萬分之三起，開戶方式可自主選擇為網上開戶或臨柜開戶，截至目前，武定路新增開戶數已突破萬戶，效果明顯。目前上海地區(qū)的基礎傭金費率管制有所松動，但其他地區(qū)仍然存在較為嚴格的傭金監(jiān)管，因此，短期內傭金費率不會遭到很大的沖擊，但長期看，券商需要加強在投顧、研究等方面的專業(yè)服務，以此增強經紀競爭力，并維持較高的傭金費率水平。

從國外經驗看，證券公司的經紀和理財業(yè)務在網上開展開始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，興起方式主要包括：計算機公司、經紀公司與計算機公司合作兩種方式，這些公司的后續(xù)業(yè)務范圍逐漸放寬，但仍然集中于證券經紀、理財（基金、保險、養(yǎng)老）范疇，而承銷、并購顧問、自營、股權投資等業(yè)務仍以實體營業(yè)部為主要終端。

互聯(lián)網公司進軍基金、證券等領域值得高度關注。雖然互聯(lián)網公司不具備資產定價、風險管控等金融專業(yè)服務的優(yōu)勢，但憑借龐大的客戶數據、粘性較強的用戶習慣和廣覆蓋的用戶流量入口，將在經紀、碎片化理財等低門檻的金融服務領域具備優(yōu)勢，尤其是伴隨著移動支付等技術的發(fā)展，優(yōu)勢更加明顯，余額寶、微信支付等服務的快速擴張是最佳注腳。而證券公司的選擇，一方面可以如華泰等券商搶占先機、自主開展網絡服務；另一方面如天弘基金、國金等與互聯(lián)網巨頭合作，借助其技術和用戶資源優(yōu)勢開展互聯(lián)網金融服務。

難顛覆券商商業(yè)模式

在線開戶與交易的合作將大幅快速彌補國金證券營業(yè)部較少的劣勢，但會加劇行業(yè)傭金戰(zhàn)。國金證券營業(yè)部數量在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網上開戶客戶數量，增加經紀業(yè)務市場份額，從而彌補營業(yè)部較少的劣勢；但同時網上開戶的成本低于營業(yè)部，傭金率相對較低，因此，其規(guī)模和數量的擴大也對行業(yè)傭金率價格戰(zhàn)提出挑戰(zhàn)。

國金與騰訊合作開啟互聯(lián)網金融模式。券商與騰訊的合作將利用騰訊渠道，充分挖掘代銷金融產品的資源，從而提高代銷收入，同時券商也將進一步設計針對不同客戶群體的資管產品，從而利用騰訊的營銷網絡將資管做大做強。

與資金類業(yè)務不同，證券公司與騰訊合作的互聯(lián)網金融模式為輕資產盈利模式，且需求空間巨大，將有利于大幅提升公司的ROE。當前券商面臨的問題是資金類業(yè)務空間、負債渠道和監(jiān)管等，均制約券商的杠桿上限從而制約ROE上限，互聯(lián)網金融將打開公司ROE空間，從而提升估值水平。

因互聯(lián)網企業(yè)只在相對紅海的零售業(yè)務上有優(yōu)勢，其最優(yōu)策略一定是與證券公司進行深度合作，而不是另起爐灶在有限的業(yè)務領域與證券公司肉搏。此次騰訊和國金證券的戰(zhàn)略合作進程雖超預期，但雙方合作范圍有限，僅僅是“第一步”。

從國金證券公告內容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網上開戶和交易以及在線金融產品代銷上。由于國金證券有自己的網站和網上交易平臺，此次合作對國金證券而言更多是起到擴大影響力的作用，而騰訊通過此次合作有助于其拓展門戶網站的金融服務功能。由于此次合作不牽涉雙方核心客戶共享，亦不涉及國金證券和騰訊在IT系統(tǒng)上的深度整合，因此對雙方的實際影響預計有限。貨幣產品（類似余額寶）有望成為兩者合作最立竿見影的成果。

互聯(lián)網是工具，難以顛覆證券公司機構業(yè)務商業(yè)模式，而零售經紀業(yè)務雖會受到沖擊，但由于網上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業(yè)務開展提高了客戶黏性，當前國內互聯(lián)網企業(yè)將難以重演美國上世紀90年代傳統(tǒng)經紀商被互聯(lián)網經紀商替代的一幕。但反過來，證券公司本身需要重視互聯(lián)網對整個行業(yè)的影響。掌握了（潛在）客戶大數據、有入口且實現(xiàn)支付、交易便利性的證券公司將成為市場上可畏的競爭者。

2013年以來，以阿里巴巴與天弘基金合作的“余額寶”創(chuàng)新商業(yè)模式掀起了一股“互聯(lián)網金融”的熱潮。證券公司進軍互聯(lián)網金融目前尚停留在網絡證券交易和網絡理財產品的階段。深層次的戰(zhàn)略合作目前尚未涉及。從國金目前的公告來看，此次騰訊和國金的合作內容不局限于網絡證券（網絡證券交易、網絡金融銷售）， 在在線理財，特別是線下高端投資活動方面也展開全面合作。

如果是非排他性合作，則意義相對有限，因為之前市場也曾傳言騰訊和長城證券合作網上證券，也不排除未來和其他券商的合作。但如果是排他性合作的話，則意義重大，意味著騰訊可能將國金證券作為其未來在互聯(lián)網金融領域的重要支點和抓手，而且意味著雙方的合作可能不僅僅是業(yè)務上的合作，未來可能延伸到更深層面（從阿里和天弘的案例中可以得出啟示）——這對未來國金證券的價值判斷至關重要。

對于互聯(lián)網金融，特別對互聯(lián)網和券商的合作競爭來看。從國外經驗看，作為一個充分競爭的市場，互聯(lián)網券商領域未來將呈現(xiàn)行業(yè)集中度高、差異化競爭的格局。未來中國的互聯(lián)網券商數量不會像目前券商集中度這么低（106 家券商），從這個意義出發(fā)，國內券商經紀業(yè)務越早轉型互聯(lián)網證券，就越會占據主動，爭得先機，獲得先發(fā)優(yōu)勢。

先發(fā)優(yōu)勢值得期待

從互聯(lián)網邏輯來看，騰訊的長期目標是做互聯(lián)網理財平臺，引入多家機構和豐富的產品線。在公開場合，馬化騰曾多次表示對金融專業(yè)的尊重。預計騰訊-國金合作存在以下幾種可能：

第一種是天弘-阿里模式。先在產品端合作，后做股權收購。截至11月14日，余額寶的規(guī)模已超過1000億元，成立5個月以來，開戶超過2900萬戶，相比之下17家基金公司在淘寶平臺銷售卻顯得差強人意。當然這里有淘寶推動力度不同的原因，但余額寶借助阿里平臺擴大了貨幣型基金的消費群體，至少在貨幣基金領域具有先發(fā)優(yōu)勢。

第二種是開放平臺模式。出于與百度、阿里競爭的考慮，不排除騰訊引入多家券商和眾多理財產品，做大互聯(lián)網理財平臺，國金成為其中之一。

無論哪種模式，作為首家合作券商，國金在與互聯(lián)網合作模式探索和互聯(lián)網品牌建設上具有兩年先發(fā)優(yōu)勢。

合作期間，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，將協(xié)助國金進行用戶流量導入。國金證券從一家中小券商，借助騰訊的互聯(lián)網平臺，迅速將零售業(yè)務推向全國。

國金證券客戶賬戶總數約50萬-60萬戶（公司未披露客戶賬戶總數，從已披露賬戶數的海通和招商數據推算），以均值55萬戶計算，騰訊中報披露的QQ月度活躍賬戶是國金的1489倍，微信及Wechat月度活躍客戶數是國金的429倍，收費增值服務注冊賬戶是國金的180倍。

短期來看，互聯(lián)網平臺有助國金搶占新開戶市場份額。預計2014年、2015年，證券行業(yè)新開客戶數量分別為450萬戶和430萬戶，其中以對互聯(lián)網依賴度高的中青年客戶為主，借助騰訊平臺國金證券的新開戶數有望在小基數上高增長。長期來看，存量客戶轉移取決于騰訊支持力度、互聯(lián)網同業(yè)競爭情況、監(jiān)管放開力度，以及國金的服務能力。

根據公告，未來兩年，國金證券將向騰訊支付相關廣告宣傳費用，廣告投放金額為每年度人民幣1800萬元（占2012年業(yè)務管理費用的1.64%），除此之外將在運營系統(tǒng)上有軟硬件投入。從過往銀證合作來看，五五分成是可持續(xù)的戰(zhàn)略投資合作模式。

據了解，廣東證監(jiān)局已要求各券商上報傭金成本底線，傭金價格放開管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票賬戶轉托管政策。如果取消，客戶可以在多個證券公司開戶，經過客戶體驗比較，將大幅降低轉移成本。目前騰訊自選股已被大眾所接收，成為不會刪除的手機應用軟件，如果將其與國金證券操作系統(tǒng)對接，效果不可小覷。

根據安信證券的測算，假設互聯(lián)網經紀商的傭金率為0.03%（行業(yè)平均為0.07%），騰訊與國金證券的傭金分成比例為5：5，則騰訊導入的單個客戶對于國金證券2014年的平均傭金貢獻為81元。

假設國金證券通過互聯(lián)網平臺可以獲得當年行業(yè)新開戶數量的10%、30%，或者50%，則帶來經紀凈傭金的增幅分別為5.31%、15.94%和26.57%，扣除廣告費支出后，增加凈利潤的幅度分別為3.77%、18.58%和33.40%。

如果獲得10%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤3.85億元，對應的每股收益為0.30元，期末每股凈資產為5.41元，ROE為5.55%；如果獲得30%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤4.39億元，對應的每股收益為0.34元，期末每股凈資產為5.45元，ROE為6.23%；如果獲得50%的新開戶，國金證券2014年可以實現(xiàn)凈利潤5.44億元，對應的每股收益為0.42元，期末每股凈資產為5.53元，ROE為7.60%。

通過與騰訊合作，國金證券可以將觸角由四川擴展至全國。其現(xiàn)有客戶數與騰訊龐大的活躍客戶相比只是九牛一毛；與全國新開股票賬戶相比，也只占12%；與全國存量客戶相比，只占0.3%。從客戶數量上存在小基數高增長的可能性。雙方合作范圍，不僅限于在線開戶和交易，還有在線理財和線下高端理財服務。從這個角度上看，股價具有從傳統(tǒng)估值向互聯(lián)網估值切換的一次性交易機會。