金麥

海隆控股（01623.HK）于2011年在香港上市，總部在上海，主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售石油鉆桿以及石油鉆具的涂層物料及服務(wù)。在過去的兩年多時間里，公司的銷售收入和營業(yè)利潤平均年增長超過25%和30%，而且一直穩(wěn)定地保持極高的利潤率：平均毛利40%以上，營業(yè)利潤率也一直在22%-25%之間。

憑借如此靚麗的財務(wù)報表，其股價也從2012年初的1港元一路高升至現(xiàn)在的近7港元，當前市值超過100億港元。

這樣一家看上去很美的公司，其“美”是否禁得起推敲？

鉆桿利潤率和同業(yè)大相徑庭

鉆桿是海隆控股最早起家的業(yè)務(wù)，也是目前占收入比重最大的業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)收入占公司2012年收入的近一半。且鉆桿板塊一直保持著極強的盈利能力，在2010、2011、2012年的毛利率分別為37%、42%和38%。

之所以有這樣可觀的利潤率，公司自稱是因為其非標鉆桿（non-API）占其訂單的一大部分（2012年40%左右），而非標鉆桿技術(shù)壁壘極強，只有美國國民油井華高公司（NOV）和海隆能夠制造。事實是否真的如此？

中石油是海隆在鉆桿業(yè)務(wù)上最大的客戶。中石油西部鉆探負責(zé)鉆井設(shè)備的一位專家告訴我們，非標鉆桿相對于標準產(chǎn)品的區(qū)別是，其為定制，價格一般高3%-5%，大廠家都追求量，工藝上也沒什么難度，利潤和標準產(chǎn)品差不多。他還提到，中石油集團從2010年開始壓縮采購資金、節(jié)約成本、降低庫存量，價格上也在壓，競爭非常激烈，2011年鉆桿的采購價格比2010年降了將近10%。另外，兩家在港股上市的油服公司的區(qū)域經(jīng)理也表示，內(nèi)地生產(chǎn)鉆桿的廠家非常多，競爭已處在白熱化階段，一噸1萬-2萬元錢的鉆桿，對廠家來說利潤僅幾百元。這讓海隆鉆桿板塊40%的毛利、20%多的營業(yè)利潤率看起來有點匪夷所思。

讓我們再聽聽其他鉆桿廠家是怎么說的。

做鉆桿的上市公司不多，有一家無錫西姆萊斯石油專用管制造有限公司在美國上市，英文名叫“WSP Holdings Limited”，證券代碼是WH，該公司2013年年初宣布以6000多萬美元的估值私有化，目前還在進行中。無錫西萊姆斯的鉆桿業(yè)務(wù)在2010、2011、2012年的毛利率分別為1%、7%、4%，并且近三年一直是虧損的狀態(tài)，營業(yè)利潤率分別為-20%、-6%、-11%。這么慘淡的盈利水平與海隆的高利潤率大相徑庭，也讓人不禁疑問：怎樣的“煉金術(shù)”讓海隆可以把一噸兩萬元的鉆桿賣出七八千元的毛利，而同業(yè)的其他競爭對手為一噸幾百元的利潤而掙扎，甚至是處在虧損狀態(tài)？

無錫西萊姆斯的虧損狀態(tài)事出有因，也代表了目前鉆桿行業(yè)里的普遍情況：2006-2007年間石油價格一路走高，鉆桿市場需求和企業(yè)效益也隨之提高，這導(dǎo)致國內(nèi)的企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，到2010年底，僅生產(chǎn)石油鉆具的國內(nèi)企業(yè)就超過80家，產(chǎn)能超過50萬噸，而國內(nèi)的年需求只有10萬噸上下。嚴重的產(chǎn)能過剩導(dǎo)致大量廉價的鉆具出口美國、加拿大、俄羅斯等市場，其中出口美國的份額最大。

然而2008年底的金融危機讓石油價格大幅回落，也讓北美市場迅速萎縮，美國國際貿(mào)易委員會為了保護本國企業(yè)的利益，在2009年4月和11月分別針對中國進口的鉆探產(chǎn)品征收高額的反傾銷稅，這給本來已經(jīng)產(chǎn)能過剩的國內(nèi)鉆桿市場雪上加霜。

在過去的兩年當中，中國的鉆桿市場并沒有實質(zhì)性的恢復(fù)，整體產(chǎn)能仍然非常過剩，利潤微乎其微。

如果向行業(yè)里的一些主要廠家和企業(yè)了解情況，比如包括江蘇格蘭特（美國國民油井公司和江蘇曙光集團的合資廠）、渤海能克（中國石油物資裝備集團、華北石油管理局、日本NKK、日本三菱等企業(yè)的合資廠）、無錫西姆萊斯、江陰德瑪斯特等企業(yè)，它們一致表示，整個行業(yè)盈利狀況不佳，競爭非常激烈，而所謂的“非標鉆桿”一來整體需求量不大，二來大部分廠家都有能力生產(chǎn)，利潤率也不會顯著高過標準產(chǎn)品。

有意思的是，海隆控股的董事長張軍曾經(jīng)擔(dān)任無錫西姆萊斯的董事，無錫西姆萊斯的人也表示，海隆其實以前就在自家這里生產(chǎn)，后來分出去的。不過海隆的招股書好像特別不想讓投資者注意到這點，只是在腳注的小字里一筆帶過。

海隆2012年鉆桿的毛利從42%降至38%，公司給出的理由是為了爭取到委內(nèi)瑞拉的一筆大單，也就是另一家港股上市公司宏華鉆機（00196.HK）在委內(nèi)瑞拉NDC公司的業(yè)務(wù)，從而在價格上給出了一定優(yōu)惠。海隆自稱宏華這筆委內(nèi)瑞拉的采購全部采用海隆的鉆桿，而筆者向宏華鉆機求證時卻被告知，他們過往向海隆采購的量很小。這筆業(yè)務(wù)不清楚是否有海隆參與，即便有也是眾多供應(yīng)商里的一個。

涂層涂料：唯我獨霸為哪般

涂層涂料也是海隆的“優(yōu)勢”業(yè)務(wù)之一，而且按照公司自己的說法，國內(nèi)、國外市場一直供不應(yīng)求，未來增長只是取決于公司產(chǎn)能擴張的速度。涂層涂料板塊貢獻了海隆2012年收入的28%，毛利在過去三年高達41%-50%。

之所以有這么高的利潤水平，公司給出的理由和其鉆桿業(yè)務(wù)類似：全世界只有美國國民油井華高公司和海隆有涂層涂料產(chǎn)品和服務(wù)的能力！公司講得理直氣壯，然而行業(yè)專家、客戶等的說法又是相去甚遠。事實上，國內(nèi)管道涂層很多廠家可以做，每個鉆井公司都有自己做涂層的公司。比如安東石油就在新疆有自己的涂層廠，不需要鋼管廠家專門涂層，也沒太高難度。

海隆的涂層服務(wù)有接近一半的下屬公司是聯(lián)營公司或者共同控制實體（見表1）。而公司的共同控制實體在過去幾年中連續(xù)虧損，聯(lián)營公司在最好的一年也只有100多萬元人民幣的利潤。為什么一方面海隆持有部分股權(quán)的聯(lián)營公司如此微利甚至虧損，而另一方面海隆上市公司卻享有如此高額的利潤？

內(nèi)部管理層賣股

海隆2011年4月在香港股票交易所掛牌上市，融資額達9億多港幣。不足兩個月時間，截至2011年6月底，公司稱已經(jīng)用掉接近8億港元，這錢花在哪兒了？

在過去的一年半時間里，公司管理層減持股權(quán)的情況如表3。董事長張軍的持股由上市時的65%下降到現(xiàn)在的60%。如此高速增長、高盈利性的“中國NOV”，董事長和高管們?yōu)槭裁醇娂姃伿郏?/p>

公司會有自己的解釋，而投資者們也自然會有獨立、理性的判斷！