高書麗

（1.天津財經(jīng)大學(xué)理工學(xué)院，天津 300222；2.北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院，北京 100025）

0 引言

近年來，人民幣匯率問題成為理論界、政策當(dāng)局關(guān)注的焦點。特別是隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長以及對世界經(jīng)濟(jì)影響力的逐漸增強(qiáng)，一些西方國家不斷鼓噪所謂的人民幣匯率問題，并施壓人民幣升值。在此背景下，人民幣是否依然存在西方國家所謂的低估現(xiàn)象？人民幣均衡匯率水平是多少？是否應(yīng)該繼續(xù)使人民幣匯率升值？這些是我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理中亟需做出判斷的重要問題。

對于人民幣均衡匯率以及匯率錯位程度的研究大都從實際匯率角度出發(fā)，并在修正上述各種均衡理論的基礎(chǔ)上展開定量分析，其研究思路一般是首先估計出人民幣的均衡匯率水平，在此基礎(chǔ)上計算人民幣偏離均衡匯率的水平即錯位程度，最后找出導(dǎo)致匯率失衡的基本原因。早期對人民幣均衡匯率的研究多采用購買力評價理論，然而有學(xué)者認(rèn)為該理論對于人民幣而言并不適用。目前對于人民幣均衡匯率及匯率錯位的研究采用較多的是發(fā)展中國家均衡匯率模型和行為均衡匯率模型。如張斌（2003）使用發(fā)展中國家均衡匯率模型測算了人民幣的均衡匯率水平，認(rèn)為人民幣均衡匯率升值的根源是成功的市場制度改革和對外開放政策[1]。施建淮和余海豐（2005）采用行為均衡匯率模型測算了1991年1季度至2004年3季度期間的匯率錯位，認(rèn)為人民幣實際匯率在大部分時期偏離人民幣均衡實際，其中1997年1季度高估程度達(dá)30%左右[2]。胡再勇（2008）、唐亞暉和陳守東（2010）、許罕多和郝為（2011）等利用行為均衡匯率模型并選取不同的基本經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行研究，結(jié)果多認(rèn)為人民幣匯率低估在20%以內(nèi)[3～5]。但國外對人民幣匯率錯位的研究大都認(rèn)為人民幣存在嚴(yán)重的低估，如Cheung、Chinn和Fujii(2007)利用絕對購買力測算了截至2004年的人民幣匯率變動，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的錯位程度超過了50%[6]。Cheung、Chinn和Fujii(2010)利用相同方法測算了截至2007年人民幣匯率錯位情況，仍然認(rèn)為不能拒絕人民幣被低估40%的原假設(shè)，并認(rèn)為利用面板數(shù)據(jù)回歸得到的結(jié)果更為可靠[7]。Coudert and Couharde(2007)利用BEER與FEER方法測算了2000至2004年的人民幣匯率錯位情況，認(rèn)為人民幣實際匯率存在較嚴(yán)重低估[8]。而Reisen(2010)則認(rèn)為相比印度和南非而言，人民幣匯率并不存在嚴(yán)重低估[9]。

1 人民幣均衡匯率理論模型

1.1 理論模型

本文主要采用行為均衡匯率(BEER)的方法來測算人民幣實際匯率均衡水平和錯位程度。行為均衡匯率理論主要由MacDonald（1997）、Clark和MacDonald(1998)提出和發(fā)展起來的，通過一個簡約一般均衡單方程來解釋實際有效匯率與其相關(guān)的基本經(jīng)濟(jì)變量在樣本期間內(nèi)的行為，并以此來確定均衡實際匯率水平。從實證分析結(jié)果來看，該方法具有較好的解釋力，因而得到了廣泛的應(yīng)用。以下為有代表性的簡約方程：

其中：qt為觀測到的實際匯率；Z1為長期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量；Z2為中期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量；T為影響匯率的短期、臨時因素組成的向量；ε為隨機(jī)擾動項，β1、β1為約化型系數(shù)向量。從（1）可以看出，可觀測到的實際匯率長期、中期、短期內(nèi)影響實際匯率變動的因素及隨機(jī)擾動項的函數(shù)。

定義當(dāng)期均衡實際匯率是由中長期基本經(jīng)濟(jì)要素的當(dāng)期值確定的均衡匯率，即：

相應(yīng)的，將觀測到的實際匯率與當(dāng)期均衡匯率之差定義為當(dāng)期匯率錯位(Current Misalignment，簡寫為cmist)，即：

Clark和MacDonald(1998)指出，由于基本經(jīng)濟(jì)要素的當(dāng)前值有可能會偏離其合意水平，因此有必要再定義一個總的匯率錯位水平（Total Misalignment，簡寫為tmist），tmist是實際觀測到的匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素長期值所確定的長期均衡匯率之差，即：

1.2 決定人民幣均衡匯率的變量選取

如眾多學(xué)者所提到的，運用BEER模型估算均衡匯率，選擇合適的基本經(jīng)濟(jì)變量非常關(guān)鍵。本文在借鑒行為均衡匯率的經(jīng)典文獻(xiàn)以及國內(nèi)眾多學(xué)者的研究成果基礎(chǔ)上，考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，最終選取勞動生產(chǎn)率(PROD)、貿(mào)易條件(TOT)、政府支出(GE)、貿(mào)易開放度(OPEN)、凈對外資產(chǎn)(NFA)等五個變量作為構(gòu)造均衡匯率模型的基本經(jīng)濟(jì)變量。

（1）勞動生產(chǎn)率(Productivity，簡稱PROD)：在均衡實際匯率的實證研究中，一般認(rèn)為勞動生產(chǎn)率的增加會帶來實際匯率的上升，這種影響通過有名的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡稱B-S效應(yīng)）體現(xiàn)出來。B-S效應(yīng)是指貿(mào)易品與非貿(mào)易品部門生產(chǎn)率增長速度的差異會導(dǎo)致實際匯率發(fā)生變化。

（2）貿(mào)易條件(Terms of Trade，簡稱TOT)：貿(mào)易條件是指一國出口價格指數(shù)與進(jìn)口價格指數(shù)之比。對于貿(mào)易條件變化對實際匯率的影響，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，一國貿(mào)易條件改善，意味著該國可以獲取更多的貿(mào)易利益，經(jīng)常賬戶收支狀況也將改善，從而推動實際匯率升值。反之，實際匯率傾向于貶值。但部分學(xué)者認(rèn)為二者關(guān)系不確定。我們暫且不確定二者之間的關(guān)系，通過實證結(jié)果來分析。

（3）政府支出（Gorvement Expenditure，簡稱GE）：政府消費主要集中在非貿(mào)易品方面，當(dāng)政府支出增加時，相對于貿(mào)易品而言，非貿(mào)易品價格上升，從而促進(jìn)該國實際匯率的升值；相反，政府對非貿(mào)易品支出的減少將導(dǎo)致實際匯率的貶值。從上述分析可知，政府支出的增加會對實際匯率升值產(chǎn)生正向影響。

（4）貿(mào)易開放度(OPEN)：在研究人民幣均衡匯率時多數(shù)文獻(xiàn)將貿(mào)易開放度作為基本經(jīng)濟(jì)要素之一，并認(rèn)為一國的貿(mào)易開放程度將反向影響到實際匯率水平。一般而言，隨著開放度的提高，貿(mào)易自由化的程度也將隨之提高。為了促進(jìn)出口貿(mào)易，本幣可能貶值到一個較低的水平，同時，在貿(mào)易政策上采取抑制進(jìn)口、鼓勵出口等政策，因此貿(mào)易開放度的提高必然會對人民幣實際匯率產(chǎn)生影響，本文暫定貿(mào)易開放度與實際匯率成負(fù)向關(guān)系。

（5）國外凈資產(chǎn)（Net Foreign Assets，簡稱NFA）：國外凈資產(chǎn)等于一國所擁有的國外資產(chǎn)扣除國外負(fù)債后的資產(chǎn)凈值，主要包括一國的外匯儲備、黃金等資產(chǎn)。當(dāng)國外凈資產(chǎn)提高時，意味著該國可以從外部獲得較多的投資收益，經(jīng)常項目收支狀況將改善，這時要求均衡匯率升值以保持外部平衡的可持續(xù)性，因此國外凈資產(chǎn)的增加對實際匯率有正向影響關(guān)系。

結(jié)合行為均衡匯率模型（BEER）和上述影響均衡匯率的中長期基本經(jīng)濟(jì)變量，本文構(gòu)造如下人民幣均衡匯率的計量模型：

其中，REER代表人民幣實際匯率，“+”表示該變量的增加會導(dǎo)致匯率升值；“-”表示該變量的增加會導(dǎo)致匯率貶值；“？”表示該變量對匯率的影響方向不確定。

2 人民幣均衡匯率及匯率錯位測算

2.1 數(shù)據(jù)說明

本文研究區(qū)間為1994第1季度至2011年第4季度。其中：REER采用國際清算銀行（BIS）計算的人民幣實際有效匯率指數(shù)作為代理變量，其值上升表示本幣升值，下降表示本幣貶值。貿(mào)易條件TOT利用出口額與進(jìn)口額對比得到；開放度OPEN由進(jìn)出口總額與GDP數(shù)據(jù)的比值即貿(mào)易依存度的季度數(shù)據(jù)為替代變量；勞動生產(chǎn)率PROD用GDP與就業(yè)人數(shù)的比值來表示；政府支出GE用國家財政支出占GDP的比重作為替代變量；國外凈資產(chǎn)NFA，用外匯儲備占GDP的比重作為替代變量。

除匯率數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫外，其余數(shù)據(jù)均來自中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)。所有指數(shù)均以1994年為基期；通過對變量的趨勢觀察，發(fā)現(xiàn)基本經(jīng)濟(jì)變量均存在季節(jié)性，因此采用CensusX12方法對相關(guān)變量進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；為消除異方差，對所有變量均取對數(shù)。

2.2 人民幣均衡匯率的估算

2.2.1 協(xié)整分析

首先利用ADF方法對lnREER、lnPROD、lnTOT、lnGE、lnOPEN和lnNFA進(jìn)行單位根檢驗，如果不存在單位根，則表明序列是平穩(wěn)的，否則不平穩(wěn)。檢驗結(jié)果見下表1：

表1 單位根檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明：所有變量均是非平穩(wěn)變量，各變量的一階差分在1%的顯著性水平下均平穩(wěn)，變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文利用Johansen檢驗來判斷各變量之間是否具有協(xié)整關(guān)系，選取滯后期為2，檢驗結(jié)果見表2、表3：

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

表3 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程

通過跡檢驗和最大特征值檢驗，在5%的顯著性水平下，拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，選取最大特征值所對應(yīng)的協(xié)整向量作為經(jīng)濟(jì)變量間的長期均衡關(guān)系，由表3可建立如下人民幣實際匯率的協(xié)整方程：

由協(xié)整方程可知，勞動生產(chǎn)率的提高、政府支出以及國外凈資產(chǎn)的增加會使人民幣實際有效匯率升值，貿(mào)易開放度的提高和出口貿(mào)易條件改善對實際有效匯率則有負(fù)向影響?；窘?jīng)濟(jì)要素對人民幣實際有效匯率的影響方向與理論分析基本吻合。具體來看，勞動生產(chǎn)率對人民幣實際匯率的正向影響最大，勞動生產(chǎn)率每提高1%，人民幣實際匯率約升值1.8607%，表明B-S效應(yīng)在我國成立。其次是政府支出，當(dāng)政府支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提高1%時，人民幣實際匯率約升值1.3192%。國外凈資產(chǎn)對人民幣實際匯率的彈性系數(shù)為0.5148，即國外凈資產(chǎn)增加1%，人民幣實際匯率約升值0.5148%。貿(mào)易開放度對人民幣實際匯率有負(fù)向影響，即開放度每增加1%，人民幣實際匯率下降0.3189%，表明我國對外開放程度的加深會對人民幣均衡匯率產(chǎn)生負(fù)向影響。貿(mào)易條件提高1個百分點，實際有效匯率下降約0.2916%，這說明貿(mào)易條件改善所產(chǎn)生的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，這可能也源于我國長期實施的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略。

2.2.2 人民幣均衡實際匯率的測算

本文采用目前宏觀經(jīng)濟(jì)研究中廣泛使用的Hodrick-Prescott濾波法來提取各基本經(jīng)濟(jì)變量的長期均衡值，然后將其帶入到方程（8）中，求出長期均衡匯率ERER(Equilibrium Real Exchange Rate)。由于模型中ERER和REER均為對數(shù)形式，因此將其通過指數(shù)函數(shù)變換為初始值，二者的對比可見圖1：

2.3 人民幣實際匯率錯位的測算

圖1 人民幣實際有效匯率與長期均衡匯率對比圖

人民幣實際匯率錯位程度的測算公式見（9）式，如果錯位符號為正，即人民幣實際匯率大于均衡實際匯率，表明人民幣實際匯率被高估，反之，錯位符號為負(fù)時，表明人民幣實際匯率被低估。根據(jù)（9）式計算出1995～2011年各季度的實際匯率錯位情況，結(jié)果見圖2。

圖2 人民幣實際匯率錯位

圖2反映了人民幣實際有效匯率REER相對于長期均衡匯率ERER的錯位情況，從人民幣實際有效匯率錯位情況看，經(jīng)歷了以下5個階段：

（1）1994年1季度至1995年4季度，人民幣實際有效匯率表現(xiàn)為低估，其中1994年1季度低估達(dá)到9.94%。

（2）1996年1季度至2003年2季度，基本上處于高估狀態(tài)，其中1998年1季度為最高，達(dá)到11.03%，在1999年2季度至2000年3季度略有低估。在此期間，1997年下半年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，除香港外我國主要貿(mào)易伙伴國的貨幣對美元的匯率都出現(xiàn)了較大幅度的貶值，而人民幣名義匯率堅持不貶值，這就直接導(dǎo)致了人民幣實際有效匯率高估。1999年世界經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，匯率水平逐步恢復(fù)，高估情況有所下降。

（3）2003年3季度至2008年2季度，處于低估狀態(tài)，波動幅度較小。在此期間，我國匯率體制進(jìn)行了改革，自2005年7月21日開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，在一定程度上改變了受美元牽制的情況，人民幣實際有效匯率與均衡匯率波動較小。

（4）2008年3季度至2009年3季度，處于高估階段，且波動幅度較大，2008年4季度至2009年1季度波動超過8%。主要是2008年受全球金融危機(jī)的影響，人民幣匯率問題在國際社會上飽受壓力，實際有效匯率處于上升勢頭，相比緩慢上升的均衡匯率來說，人民幣實際有效匯率錯位程度加大。

（5）2009年4季度至2011年4季度，波動幅度小，圍繞均衡匯率上下波動，但在2011年4季度，匯率出現(xiàn)高估。隨著各國經(jīng)濟(jì)走出國際金融危機(jī)的困局，一些西方國家再次鼓噪所謂人民幣匯率問題，并威脅將我國列入?yún)R率操縱國，人民幣實際有效匯率有高估趨勢。

3 結(jié)論及政策建議

基于經(jīng)典的行為均衡匯率理論，本文利用1995～2011年的季度數(shù)據(jù)對人民幣均衡匯率和匯率錯位程度進(jìn)行了估計。結(jié)果表明人民幣實際有效匯率與所選擇的基本經(jīng)濟(jì)變量存在協(xié)整關(guān)系，其中勞動生產(chǎn)率的提高、政府支出以及國外凈資產(chǎn)的增加會促使人民幣實際有效匯率升值，而貿(mào)易開放度的提高和出口貿(mào)易條件改善對實際有效匯率則產(chǎn)生貶值的壓力。人民幣長期均衡匯率雖在2001～2005年有所下降，但從整個樣本區(qū)間來看基本上處于上升的走勢，這與經(jīng)濟(jì)基本面中的勞動生產(chǎn)率提升、國外凈資產(chǎn)增加有較大關(guān)系，同時也從另外一個角度體現(xiàn)了我國綜合國力的提升。1995～2011年期間人民幣實際有效匯率先后經(jīng)歷了兩次低估和兩次高估，人民幣匯率并未出現(xiàn)像西方國家所言的被大幅低估的現(xiàn)象，并不存在嚴(yán)重的失調(diào)。匯率錯位短期內(nèi)或許會產(chǎn)生正面影響，但從宏觀經(jīng)濟(jì)長期運行角度來看，無論是匯率高估抑或是匯率低估都將對一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。面對日益復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國應(yīng)頂住外界壓力，自主調(diào)節(jié)人民幣升值幅度，通過進(jìn)一步深化人民幣匯率體制改革，完善參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，建立起由市場力量對匯率進(jìn)行定價的新機(jī)制，在逐步增加匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，削弱匯率對我國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。

[1]張斌.人民幣均衡實際匯率:簡約一般均衡下的單方程模型研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003,(11).

[2]施建淮,余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調(diào):1991～2004[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005,(4).

[3]胡再勇.人民幣行為均衡匯率及錯位程度的測算研究:1978～2006[J].當(dāng)代財經(jīng)，2008,(1).

[4]唐亞暉,陳守東.基于BEER模型的人民幣均衡匯率與匯率失調(diào)的測算：1994Q1～2009Q4[J].國際金融研究，2010,(12).

[5]許罕多,郝為.人民幣實際有效匯率錯位研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2011,(7).

[6]Cheung,YW.,Chinn,M.,Fujii,E.The Overvaluation of Renminbi Un?dervaluation[J].Journal of International Money and Finance,2007,26(5).

[7]Cheung,YW.,Chinn,M.,Fujii,E.China's Current Account and Ex?change Rate in Robert C.Feenstra and Shang-Jin Wei.China's Grow?ing Role in World Trade[M].Chicago:University of Chicago Press,2010.

[8]Coudert,V.Couharde,C.Real Equilibrium Exchange Rate in China Is the Renminbi Undervalued?[J].Journal of Asian Economics,2007,18(4).

[9]Reisen,H.Is China’s Current Overvalued?The US-Sina Current Dis?pute:New Insights from Economics,Politics and Law[R].A Vox EU.org Publication,2010.