廣東外語外貿大學 詹前鑫

匯率是表示一國貨幣對于另一國貨幣的比率，是重要的經濟指標。在經濟開放的條件下，匯率的變化影響到全球資本的流動，同時也影響了一個國家國際貿易和國際投資的方向與規(guī)模。1978年改革開放以來，我國人民幣匯率制度經歷了不斷的調整。1994年人民幣實現(xiàn)并軌；1996年實行人民幣經常項目可自由兌換；1998年亞洲金融危機后實施了“盯住美元”的匯率制度；2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。改革之后，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。截至2013年1月1日，人民幣兌美元已經向6.20:1逼近。由此可見人民幣匯率波動越來越富有彈性，也增加了對我國經濟影響的不確定性，比如對我國對外直接投資的影響。

雖然我國對外直接投資(簡稱OFDI)起步比較晚，但發(fā)展迅猛而且已經具備一定規(guī)模。2011年8月30日，《2011年中國對外直接投資公報》發(fā)布，中國對外直接投資凈額746.5億美元，較上年增長8.5%。2002～2011年，中國對外直接投資年均增長速度為44.6%。由此我們可以知道，近年來中國對外直接投資的規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，人民幣匯率變動對其的影響程度也將增大。所以，本文從實證角度探討人民幣匯率變動對我國對外直接投資的影響，防范匯率帶來的風險是很有現(xiàn)實意義和必要的。

1 匯率影響對外直接投資的理論與實證研究回顧

匯率影響對外直接投資的途徑可分解為兩個主要層面：第一是匯率水平的變動；第二是匯率波動的劇烈程度。這兩個層面對于OFDI流出的影響并不是相同的。當前大多數(shù)理論和實證研究都支持母國貨幣相對東道國升值可以促進母國對外直接投資；而匯率波動的影響則在理論和實證上都有較大爭議。

關于第一個問題，F(xiàn)root和Stein(1991)提出了“相對財富理論”，該理論認為母國貨幣升值以后，使跨國企業(yè)在東道國的生產投入如土地、勞動力、設備和東道國企業(yè)的資產都變得相對便宜了，這會刺激跨國企業(yè)傾向于增加其在東道國的投資，鼓勵對外投資國以兼并收購的方式得到更多優(yōu)質的外國資產。Bénassy-Quéré等人(2001)認為OFDI的類型對于匯率對OFDI的影響有著重要影響。對于資源導向型OFDI，跨國企業(yè)的主要目的是利用東道國比較低的生產要素價格來生產產品，之后將產品賣回國內市場或者投向全球市場。因此東道國貨幣貶值將有利于東道國生產的產品出口，會促進跨國企業(yè)對東道國的投資；而東道國貨幣升值將不利于東道國生產的產品出口，會抑制跨國企業(yè)對東道國的投資。相反，對于市場導向型OFDI，跨國企業(yè)的目的是生產的產品在東道國銷售，以期占領東道國市場。在這種情況下，東道國貨幣升值會增加跨國企業(yè)的利潤，促進其對東道國的投資，而東道國貨幣貶值則會減少跨國公司的利潤，從而會減少其對東道國的投資。

在匯率波動與OFDI關系的研究中，比較有影響的主要理論有“實際期權論”和“柔性生產論”。“實際期權理論”(Campa,1993)的主要觀點是由于OFDI具有不可逆性，匯率的頻繁波動會增加跨國企業(yè)投資的收益風險?？鐕髽I(yè)的利潤等于其跨國投資未來收入的現(xiàn)值減去沉沒成本，風險增大時跨國投資企業(yè)將需要更高的投資溢價來抵消可能出現(xiàn)的損失。在這種情況下，企業(yè)可能會選擇放棄部分項目，來等待更好的時機，這使得一國的OFDI下降。 因此，匯率波動增大會抑制OFDI的增長。但是目前國際上也有多位學者認為匯率波動與OFDI之間存在正向關系。如“柔性生產論”就認為匯率波動對本國OFD存在促進作用，跨國公司為了降低國際生產經營所帶來的風險會選擇在多個國家進行生產來降低潛在風險，并且其在海外的生產能力會隨著匯率波動率的增大而提高。Goldberg 和 Kolstad(1995)以實證分析了1978～1991年匯率波動對美國在英國、加拿大和日本直接投資的影響，結果表明會匯率波動對本國對外直接投資有促進作用。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)處理

本文所采用的樣本數(shù)據(jù)是1996～2011年的年度數(shù)據(jù)，其中，1996～2002年的中國對外直接投資年度數(shù)據(jù)是來自于聯(lián)合國貿易與發(fā)展委員會(UNCTAD)統(tǒng)計網站, 2003～2011年的中國對外直接投資年度數(shù)據(jù)是來自于中國商務部發(fā)布的各期《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》。OFDI數(shù)據(jù)是以億美元計價的。

由于對外直接投資是一個考慮全球性投資成本的策略選擇過程，故本文選取人民幣實際有效匯率作為反映人民幣匯率變化的基本變量。人民幣實際有效匯率指數(shù)來自于中經網的實際有效匯率月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以2005年為基期(Reer2005)，采用間接標價法(匯率上升，本幣升值)。人民幣實際有效匯率年度數(shù)據(jù)是月度匯率12個月的數(shù)學平均值，記為Reer。

在匯率波動的測量上，本文采用廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型測算。同時為了克服年度數(shù)據(jù)較少的缺點，本文利用1996年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)測算出每個月的月匯率波動率，然后以每年月度數(shù)據(jù)的平均值得到年度波動值，記為VE。

為了消除同方差，對變量取對數(shù)，分別表示為lnOFDI、lnReer、lnVE?？紤]到時間序列的特征，在建立VAR模型之前，我們先對三組數(shù)據(jù)分別進行ADF檢驗，以判斷結果是否穩(wěn)定。

表1 ADF單位根檢驗結果

從表1的檢驗結果表明：變量lnOFDI、lnReer、lnVE都不平穩(wěn)，而它們的一階差分序列都在5%的臨界值水平上是平穩(wěn)的，可以得知它們均為一階差分平穩(wěn)變量。

2.2 建立模型

本文將使用OFDI、Reer、VE這三個變量的年度數(shù)據(jù)建立一個VAR模型來研究1996～2011年人民幣實際有效匯率水平變化及波動對中國對外直接投資的影響。同時為了減少異方差的影響，我們對這三個變量都取自然對數(shù)，處理后的變量分別定義為lnOFDI、lnReer、lnVE。假設滯后階數(shù)為k，用這三個變量可以構造如下VAR(k)模型：

因為不當?shù)臏笃跀?shù)對協(xié)整檢驗的結果會有較大的影響，因此我們需要確定合適的滯后期k。根據(jù) LR、AIC 和 SC 等多種準則，對不同 VAR 對應的值進行測試，我們可以得知最優(yōu)滯后回歸階數(shù)是1，即VAR(1)模型是最佳的檢驗模型。

由此，下面的分析中我們建立起lnOFDI、lnReer、lnVE之間滯后一期的VAR模型：

同時我們對該VAR 模型估計結果進行平穩(wěn)性檢驗，得到VAR模型里沒有大于1的特征根，可以判斷該模型是一個平穩(wěn)的系統(tǒng)，可以繼續(xù)對其進行脈沖響應函數(shù)分析和方差分解分析。

2.3 脈沖響應和方差分解

本文將使用由Koop等(1996)年提出的廣義脈沖響應函數(shù)來分析模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。圖1給出了lnofdi對于lnreer和lnve一個標準差沖擊的脈沖響應函數(shù)圖。在下面兩個圖中，橫軸是表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：年)，縱軸是表示lnofdi的響應，實線代表脈沖響應函數(shù)，虛線代表正負兩倍標準差偏離帶。

從圖1(a)可以知道，lnreer每上升一個點，即升值1%，在當期會導致lnofdi增加0.19%，但是這種促進作用在第二期就減弱為0.04%，并且在第三期消失，從第三期開始就導致lnofdi減少0.04%，并且在后面一直保持這種效應，即lnreer從第三期開始與lnofdi成負相關。從圖1(b)可以看到，lnofdi對來自lnve的沖擊反應也不是很靈敏，lnve增加1%，在第一期使得lnofdi減少了0.05%，并使lnofdi第二期 減少了0.12%，之后就迅速上升，對于第五期及之后的lnofdi影響甚至為正。

下面我們將利用方差分解法來分析lnreer與lnve對VAR模型中l(wèi)nofdi變動的貢獻程度。圖2給出了lnofdi方差分解的結果。圖中橫軸是表示滯后期間數(shù)(單位：年)；縱軸是表示其他變量的貢獻率(單位：百分數(shù))。

圖2對于 lnofdi的方差分解結果表明，中國對外直投資主要取決于自身的強化效應，貢獻度一直保持在80%以上。lnve的沖擊對lnofdi的影響十分微弱，始終處于2%以下。lnreer對lnofdi的沖擊影響從第二期開始顯現(xiàn)，逐步增加，在第十期超過了17%。

圖1 實際有效匯率水平和匯率波動的結構沖擊引起的OFDI的響應函數(shù)

圖2 LNOFDI的方差分解圖

3 結論和建議

實證結果表明人民幣實際有效匯率水平對外直接投資影響結果在短期內是和“相對財富效應論”的結果是一致的，認為人民幣升值可以促進中國對外直接投資；但是長期來看，人民幣實際有效匯率貶值是與對外投資正相關。這可能是中國對外直接投資在短期內成本導向型的投資會占據(jù)主導，而長期時市場導向型的投資會增加。本文在匯率波動對中國對外直接投資影響的結論上，短期是與“風險規(guī)避論”是一致的，而長期的結論卻是與“柔性生產論”相同。這說明了跨國投資經驗缺乏的企業(yè)跟擁有豐富海外投資經驗的企業(yè)反應是有所不同的。這是由于發(fā)展中國家對外直接投資經驗匱乏，一旦東道國貨幣出現(xiàn)波動，出自于對匯率波動對未來收入和生產成本的不確定性，而不敢貿然投資。

基于研究結論，本文給出如下政策建議：

(1)加快產業(yè)升級，實現(xiàn)對外直接投資跨越式發(fā)展；(2)堅持推進人民幣國際化進程；(3)放松匯率管制，讓匯率更自由的浮動；(4)完善金融體系，建立風險防范機制。

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