劉哲

中國泰豐床品（00873.HK）于2010年6月香港聯(lián)交所上市，主要經(jīng)營“泰豐”品牌床品及棉紗制造，其中床品業(yè)務(wù)近年來貢獻了約60%的營業(yè)收入及近85%的利潤。

上市以來，公司的現(xiàn)金分紅率保持在30%左右，過去5年凈資產(chǎn)收益率平均達27%，凈利率年均復(fù)合增長達49%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額每年基本都大于凈利潤，資本支出還較低。然而，資本市場卻給了如此績優(yōu)的公司0.54倍市凈率和2.4倍市盈率，原因何在？仔細分析，中國泰豐床品確實存在著種種異象，市場先生的認識可能是正確的。

低調(diào)的行業(yè)第七

泰豐床品的業(yè)務(wù)其實是2006年從當時的關(guān)聯(lián)方泰豐紡織集團收購得來，2007年品牌床品營業(yè)收入僅為0.14億元，但兩年后就突飛猛進至5.2億元。根據(jù)當時Euromonitor進行的市場調(diào)查，公司自稱是中國第八大床品制造商。巧合的是在2010年前后，A股有三家家紡公司上市，分別為羅萊家紡（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ）和夢潔家紡（002397.SZ），而這三家均認為自己是家紡行業(yè)的前三，并在各自的招股書中將其他兩家視為主要競爭對手，而且都沒提到泰豐。2009年，泰豐床品收入已經(jīng)達到5.2億元，接近行業(yè)第三的夢潔家紡的6.3億元，如果泰豐真為行業(yè)第八，那么在此之間的其他公司的營收相比前三相距應(yīng)該不大，可是羅萊家紡等三家招股書都確認自己和其他兩家為第一領(lǐng)導(dǎo)集團。

從公開數(shù)據(jù)上看，如表1所示，2012年泰豐品牌床品的營收已經(jīng)超過了行業(yè)第三的夢潔家紡，但是在當年的年報上公司僅認為自己是全國排名第七，不知是否公司太低調(diào)？

高毛利率與低銷售費用

雖然泰豐自認為行業(yè)第七，但是2012年度泰豐凈利潤為5.18億元，即便其中有15%-20%的利潤由棉紗制造業(yè)務(wù)貢獻，利潤水平也遠超行業(yè)前三，同期羅萊家紡的凈利潤為3.82億元，富安娜為2.6億元，夢潔家紡為0.58億元。造成這一現(xiàn)象很大程度是因為泰豐高于行業(yè)的毛利率水平及遠低于行業(yè)的銷售費用率。

由表1可見，泰豐的品牌床品毛利率約為58%，高出第二名富安娜近10個百分點，這或許是由于泰豐較高的直營銷售比例。2012年度泰豐直營終端與加盟終端比例約為3.3：1，而富安娜該比例為1：3，夢潔家紡為1：4.2，羅萊可能達到1：6。泰豐主要發(fā)展直營，而其他三家主要走加盟路線。或許由于少了加盟商的分成，泰豐直接向消費者銷售能獲得更高的毛利率水平。

但是泰豐的銷售費用遠遠小于其他三家就顯得比較奇怪了，見表2所示。作為行業(yè)的后進入者，泰豐的市場知名度較低，更應(yīng)花費較多的銷售費打開市場，而且由于泰豐主要發(fā)展直營，銷售人員的工資、店鋪的開支等銷售費用應(yīng)該比其他家的比例更高才對?？墒翘┴S僅用了夢潔家紡三分之一的銷售費用就把行業(yè)第三的地位搶走了。其他三家銷售費用都遠高于利潤水平，只有泰豐利潤遠高于銷售費用，如此看來，泰豐的銷售效率遠超同行。不過2011年公司卻聘請了曾在羅萊家紡擔(dān)任高級管理層的張文升來擔(dān)任家紡事業(yè)部的總經(jīng)理，負責(zé)家紡內(nèi)銷的營運管理。按道理，泰豐的銷售效率已經(jīng)是業(yè)界第一，還有必要聘請不如它的其他公司的人員嗎？

令人驚訝的還有，2013年上半年泰豐銷售費用為0.59億元，比2012年同期的0.89億元削減近30%，就這樣，仍然實現(xiàn)了品牌床品收入5%的增長，這對于其他三家都是做不到的。

超大客戶支持

為什么泰豐品牌床品收入能在短短幾年之間增長迅猛且花費又低？原因或許能用高度集中的大客戶銷售來解釋。

公司2012年年報附注顯示，床品業(yè)務(wù)前四大客戶居然為公司創(chuàng)造了13.4億元的銷售額，占床品業(yè)務(wù)外部客戶收入14.2億元的94.6%。2011年床品業(yè)務(wù)前四大客戶銷售額占床品銷售額的85.5%，2010年前兩大客戶貢獻床品銷售收入的50？？%，2009年前三大客戶的該指標為85.8%。而同行業(yè)的情況是，羅萊家紡前五大客戶銷售額占總銷售比例從2009年的10.1%不斷下降到2012年的6.9%，富安娜同期該指標從7.7%下降到6.6%，夢潔家紡?fù)谠撝笜藦?%下降到3.7%。三大家紡的這一現(xiàn)象是符合常識的，因為總收入隨著加盟商增加及同店銷售額的增長會不斷變大，自然單一經(jīng)銷商占比會越來越低，而且加盟商來自天南海北，客戶集中度應(yīng)該是不高的。2012年年報顯示泰豐有經(jīng)銷商254個，由經(jīng)銷商經(jīng)營的專店和專柜有257家，按說根本不會有經(jīng)銷商獨大的情況，怎么會出現(xiàn)由四家經(jīng)銷商幾乎把持公司銷售的情況？更令人費解的是，之前提到過泰豐走的是直營路線，2012年直營專賣店及專柜數(shù)量已經(jīng)達到865家，簡單按店鋪數(shù)量算，直營收入應(yīng)貢獻床品收入的七成以上，而直營面對的是更加分散的消費者客戶，更不會出現(xiàn)高度的客戶集中情況。

除了床品業(yè)務(wù)有大客戶支持外，棉紗業(yè)務(wù)也有一個大客戶，即泰豐紡織集團。泰豐紡織集團2012、2011年分別為泰豐棉紗業(yè)務(wù)貢獻了2.5億元和1.9億元的銷售額，占當年棉紗銷售額的25%及20%。泰豐紡織集團和中國泰豐床品此前擁有共同的股東和董事，他們之間共事多年，上市前夕中國泰豐床品的七名股東將泰豐紡織集團的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其余七名泰豐紡織集團的股東，從而使得泰豐紡織集團不再是中國泰豐床品的關(guān)聯(lián)方。

中國泰豐床品得到了泰豐紡織集團的大量幫助，首先棉紗及床品業(yè)務(wù)均收購于泰豐紡織集團，其次，在中國泰豐床品上市前，泰豐紡織集團既是其最大的客戶，占銷售額比例從16%-38%不等，又是其最大的供應(yīng)商，占原材料采購額比例從29%-39%不等。上市后，泰豐紡織集團扮演的角色同樣重要，仍然是中國泰豐床品前幾大的客戶及供應(yīng)商。雖然兩家現(xiàn)在已沒有法律意義上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是事實上關(guān)系依舊密切，至于其他的大客戶與中國泰豐床品的關(guān)系是否也是如此，不得而知。

行為與戰(zhàn)略相反

在上市前的2008、2009年，泰豐品牌床品收入暴增靠的就是來自經(jīng)銷商的收入，泰豐也在上市文件中提到要在2011年底開設(shè)500家銷售終端，其中300家由經(jīng)銷商經(jīng)營?？梢娮畛跆┴S和其他家紡策略是一樣的，甚至在2012年年報中仍然提到2013年的目標是加大加盟商比例，適當降低直營市場的管理比例。然而直到2013年上半年300家加盟終端仍然沒能夠完成，反倒是直營終端越開越多，直營與加盟終端比例是越來越高，見表4。

加盟的優(yōu)點是可以充分利用加盟商的經(jīng)驗和社會資源，渠道建設(shè)速度快，有利于企業(yè)迅速擴大市場份額。家紡企業(yè)在發(fā)展起步階段一般都會采用這種經(jīng)營模式，泰豐的原計劃也是這樣的，但行動卻是截然相反。而直營模式一般式在進入穩(wěn)定發(fā)展階段才會加強這種經(jīng)營模式的建設(shè)，生產(chǎn)商可以更加有效地控制渠道，更加有效地貫徹公司的發(fā)展戰(zhàn)略。泰豐加盟比例過低或許也說明了品牌號召力較低，泰豐只好自建終端，自己的品牌只有自家認了。

巨額的應(yīng)收賬款

除了上述行業(yè)地位、利潤表及運營數(shù)據(jù)的異常，中國泰豐床品在資產(chǎn)負債表及實際銷售情況上也存在著異象。

比如，泰豐的大客戶支持不是沒有條件的，代價之一就是巨額的應(yīng)收賬款，由表4可見。相比而言，其他三大家紡的應(yīng)收賬款均比較小，這是因為它們基本都采用先款后貨的交易模式。而泰豐的應(yīng)收賬款顯著高于其他三家，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2008年的31天不斷增長到2012年的76天。2013年上半年泰豐應(yīng)收賬款激增到了8.36億元，再加上預(yù)付款暴漲，直接導(dǎo)致了泰豐2013年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-2.4億元。2013半年報一經(jīng)披露，股價就大跌近10%。根據(jù)2012年年報顯示，泰豐前十大客戶就占了應(yīng)收賬款的95%，應(yīng)收賬款大戶也出現(xiàn)了泰豐紡織集團的身影，過度依賴大客戶的惡果正在逐步顯現(xiàn)。

暴漲的預(yù)付款

泰豐的預(yù)付款從2012年開始激增，當年有3.54億元預(yù)付款，到了2013年上半年增加到5.69億元，而其他三大家紡預(yù)付款也就在幾千萬元之間。2012年年報提及其中2.19億元為向泰豐紡織集團預(yù)付的采購棉花款，而這些原料將在2013年2月至8月交付。棉花不是什么緊俏商品，公司應(yīng)該沒有必要預(yù)付大額的貨款給供應(yīng)商，至于2013年上半年5.69億元預(yù)付款用向何處，公司半年報沒有提及。

事實上，泰豐床品也存在依賴少數(shù)供應(yīng)商的情況，2011、2012年對五大供應(yīng)商的采購金額分別占公司采購總額的72.5%和76.1%，供應(yīng)商集中度遠高于三大家紡。

減少的存貨

一般而言，家紡公司為了滿足銷售需要，避免產(chǎn)品出現(xiàn)脫銷，都會準備一定數(shù)量的庫存商品，而且隨著銷售額的增加，準備的庫存商品理應(yīng)隨之增長。羅萊等三大家紡的庫存商品也是如此，三大家紡的庫存商品一般能滿足為兩個月左右的銷售量。相比而言，泰豐的庫存商品簡直是三大家紡的零頭，見表4。泰豐庫存商品過去幾年基本沒有增長，2007年床品業(yè)務(wù)占比非常小，庫存商品0.45億元絕大部分可以被認為由棉紗業(yè)務(wù)產(chǎn)生，到了2012年床品業(yè)務(wù)已增長了十多億，庫存商品居然還減少了0.1億元，難道床品業(yè)務(wù)是零庫存？但是泰豐又是以直營為主，直營需要的庫存商品會更多。因為在加盟模式下，貨物銷售給加盟商就成了收入，但是直營模式下，貨物需要等待消費者購買才成為收入，存貨周期更長，隨著直營數(shù)量的不斷增加，引致的鋪貨、備貨需求更大?；蛟S沒有增長的存貨才反映了泰豐床品業(yè)務(wù)的真實情況。

關(guān)門的官方旗艦店

與突飛猛進的品牌床品收入相比，泰豐實際銷售情況顯得異常冷清。以知名的電商平臺淘寶網(wǎng)觀察，截至9月23日，泰豐床品在淘寶網(wǎng)能搜索到在售賣的商品數(shù)只有221件，僅有9家網(wǎng)店售賣其產(chǎn)品。行業(yè)排名第一的羅萊家紡則有15.5萬件商品在淘寶網(wǎng)出售，5954家網(wǎng)店。第二名的富安娜有7.7萬件商品，3204家網(wǎng)店。第三名的夢潔家紡有5.6萬件商品，1397家網(wǎng)店。上述三家公司的銷售情況與財報所披露的營收排名是相符的。并非泰豐自身不注重網(wǎng)絡(luò)銷售，泰豐在財報中也多次提到要提升電商銷售市場份額，2011年專門設(shè)立了電子商務(wù)品牌泰豐康秀，在淘寶商城開設(shè)了官方旗艦店，但是根據(jù)筆者的觀察，前段時間該旗艦店已經(jīng)關(guān)門，商品下架，過去半年購買人數(shù)僅為10人。而過去半年羅萊天貓旗艦店有7.3萬人次購買，富安娜旗艦店有9.8萬人次購買，夢潔家紡則有3.6萬人次購買。泰豐家紡與三大家紡的銷售情況差距懸殊。

種種蹊蹺現(xiàn)象表明泰豐并非那么出色，相信隨著時間的推移，投資者會看得更加明白。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票