陳 耿，龔 玲，劉 星

(重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院，重慶 400044)

上市公司信息披露質(zhì)量是資本市場高度關注的問題。它不僅直接影響公司的透明度和投資人的決策，還會進一步影響整個資本市場的公平性和穩(wěn)定性。中國有關管理部門對上市公司的信息披露質(zhì)量高度重視，先后于1999年和2004年推出《關于提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》和《關于進一步提高上市公司財務信息披露質(zhì)量的通知》，主要目的就在于規(guī)范上市公司信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量。

實踐中影響公司信息披露質(zhì)量的因素多種多樣。研究發(fā)現(xiàn)，包括公司領導權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會機制、企業(yè)財務狀況、外部審計機構(gòu)、市場及法律環(huán)境等多種內(nèi)外部因素，都會對公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生一定影響。例如，Charles Chen和Bikki Jaggi通過對香港上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，在一定條件下，獨立董事比例的提高有助于公司信息披露質(zhì)量的改善。高強、伍利娜的研究發(fā)現(xiàn)，董事會秘書兼任公司副總能顯著提高信息披露質(zhì)量，但兩職合一(董事長兼任總經(jīng)理)則會降低信息披露質(zhì)量［1］。王斌、梁欣欣的研究則發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模增大、盈利能力增強，均有助于公司信息披露質(zhì)量的提高［2］。Lev和Penman的實證研究也發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與信息披露質(zhì)量正相關［3］。Inchausti發(fā)現(xiàn)公司聘請的會計師事務所與信息披露質(zhì)量成正比。

目前，國內(nèi)對公司信息披露質(zhì)量的研究較多關注股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，并已取得比較豐富的研究成果，但得到的某些結(jié)論卻并不完全一致。王斌、梁欣欣的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的持股與公司信息披露質(zhì)量之間不存在顯著的相關關系［2］;然而婁權(quán)的研究結(jié)果顯示，第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量正相關［4］;高強、伍利娜也發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量顯著正相關，同時，股權(quán)制衡度與信息披露質(zhì)量負相關［1］。

事實上，人們對公司治理的認識隨著研究的深入而不斷推進：Jensen and Meckling1976年發(fā)表《企業(yè)理論：管理層行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》以來，人們對公司治理問題的關注點主要在于管理層和股東的沖突。但后來發(fā)現(xiàn)，這一視角事實上主要建立在美英公司股權(quán)高度分散的條件下。到了20世紀90年代中后期，研究者的視野突破了美英公司的局限，發(fā)現(xiàn)世界上大多數(shù)國家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是普遍分散，而是相對集中的，相應地，公司治理的主要矛盾被認為是大股東和中小股東的沖突。到了1999年以后，La Porta 、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Claessens、Djankov、Faccio和Lang等學者相繼發(fā)現(xiàn)，世界各國很多上市公司不是由公司的直接控股大股東控制，而是受實際控股股東的影響。實際控股股東的利益傾向和決策在很大程度上決定了公司的行為。因此，公司治理的狀態(tài)和公司各方面的行為表現(xiàn)，都應追溯至實際控制人那里來尋找解釋。所以，實際控制人的行為及與其他股東的沖突應該成為公司治理的關鍵所在。近年來，中國學者對中國上市公司的研究表明，這一結(jié)論也適合中國上市公司。劉芍佳等較早地提出了中國上市公司的實際控制人問題。之后，蘇啟林和朱文、戴璐和孫茂竹、鄧建平和曾勇、李善民和王德友、王鵬和周黎安、谷祺等［5］、韓亮亮和李凱［6］在實際控制人框架下對公司價值、股利政策、公司績效、資本結(jié)構(gòu)等問題進行了廣泛研究。這些研究表明，實際控制人的利益傾向與行為確實對公司各方面都產(chǎn)生了重要影響。所以，筆者在實際控制人框架下，展開對公司信息披露質(zhì)量的研究，剖析實際控制人究竟如何影響上市公司的信息披露。

一、研究假設

眾多研究文獻表明，大股東的性質(zhì)(身份)會對公司的各個方面產(chǎn)生重要影響。例如，江偉、沈藝峰發(fā)現(xiàn)，第一大股東為生產(chǎn)性單位時，上市公司會出現(xiàn)嚴重的資產(chǎn)替代行為。朱明秀發(fā)現(xiàn)，中國上市公司第一大股東的性質(zhì)會顯著影響公司績效。

在實際控制人分析框架下，實際控制人與公司之間的關系，除了中間鏈條可能延長之外，其作為控股大股東的經(jīng)濟本質(zhì)并無根本變化。因此，實際控制人的性質(zhì)對公司決策、運行、日常管理以及公司價值均會產(chǎn)生重大影響，當然，也就會自然影響到公司的信息披露行為和最終的信息披露質(zhì)量。在筆者的研究中，結(jié)合中國上市公司的實際，對樣本公司的實際控制人按其性質(zhì)分為兩類：民營控股和國有控股①本文使用CCER數(shù)據(jù)庫在對實際控股股東的分類方法，將實際控股股東分為：國有控股、民營控股、外資控股、集體控股、社會團體控股、職工持股會控股6類。但從實際統(tǒng)計結(jié)果看，國有控股和民營控股股東占了絕大部分，其他性質(zhì)的實際控股股東數(shù)量很少。因此我們剔除了其他性質(zhì)控股股東的樣本，重點研究國有控股和民營控股。。我們認為，在不同的實際控制人控制下，公司的信息披露行為和信息披露質(zhì)量會有明顯差異。因此，提出假設1。

假設1：實際控制人的性質(zhì)影響公司信息披露質(zhì)量。

根據(jù)傳統(tǒng)的代理理論和公司治理理論，隨著控股股東股權(quán)比例的提高，股東的利益與公司及其他股東的利益趨向一致，代理沖突逐漸減弱。按照這個邏輯框架，具體到信息披露問題上，當實際控股股東的股權(quán)比例提高時，由于代理沖突減小，它會傾向于促使公司進行及時、全面信息披露，此時公司的透明度較高，信息披露質(zhì)量較好;反之，當股權(quán)比例較低時，代理沖突嚴重，此時終極股東為保證自身的某些“非正常利益”的實現(xiàn)，可能采取各種方法干擾公司的信息披露行為，以保證自身對公司信息的壟斷地位，結(jié)果必然導致信息披露質(zhì)量的下降。因此，我們提出假設2。

假設2：實際控制人的股權(quán)比例(控制權(quán)或現(xiàn)金流權(quán)比例)越高，信息披露質(zhì)量越好。

筆者采用 La Porta等［7］和 Djankov等的方法計算實際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，即，控制權(quán)為實際控制人與上市公司股權(quán)關系鏈或若干股權(quán)關系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和，現(xiàn)金流權(quán)則為實際控制人與上市公司股權(quán)關系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關系鏈每層持有比例相乘之總和。

按照上述計算方法，實際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)并不一致，并且，通常的結(jié)果是控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)。從現(xiàn)金流權(quán)的計算方法可以看出，現(xiàn)金流權(quán)實際上表示了股東對公司資源的實際占有和分配比例。Bebchuck、Kraakman和Triantis指出，大股東可以通過交叉持股、金字塔持股以及雙重股份結(jié)構(gòu)等方式分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，結(jié)果能使部分股東(主要是大股東)以較少的資源投入實現(xiàn)超過其對應比例的更大的控制權(quán)。很多國家實際控股股東的實際持股狀況已證明了這一點。Cleassens S等［8］，Den-is、Mcconnell，Marchica等的研究發(fā)現(xiàn)，當控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)偏離時，會導致實際控制人與被控制公司利益的不一致，公司的代理沖突加大。在實踐中，控制權(quán)與所有權(quán)的分離往往對應著錯綜復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而實際控股股東則利用這種關系從被控制公司那里實施有利于自己、但有損公司和其他股東利益的利益轉(zhuǎn)移行為(隧道行為)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度越大，實際控制人與公司之間的利益偏差和代理沖突也會加大，其隧道行為則更加普遍和嚴重。而為了保證隧道行為的順利實施，操縱和控制公司的信息披露則成為非常重要的一種手段，無疑，這會導致公司的信息披露質(zhì)量下降。基于以上分析，我們提出假設3。

假設3：實際控制人的控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，信息披露質(zhì)量越差。

二、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

考慮到研究的時效性和研究中使用的財務數(shù)據(jù)的嚴格可比性(中國于2007年推行了新的會計準則)，我們的研究時段設定為2007年到2010年，選擇在深交所已經(jīng)上市的所有A股公司作為研究樣本(包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司)，但扣除了金融地產(chǎn)類公司和數(shù)據(jù)殘缺公司。最后得到總樣本3 378個，其中2007年的樣本公司677個，2008年的樣本公司745個，2009年的樣本公司800個，2010年的樣本公司1 156個。深交所各年對上市公司的信息披露質(zhì)量考評結(jié)果來自深交所網(wǎng)站“誠信檔案”。實際控制人的性質(zhì)來源于CCER，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量和模型

深交所對上市公司信息考評的原始記錄為定性變量，分為優(yōu)秀、良好、及格與不及格4個等級。為了便于研究，我們進行了一個轉(zhuǎn)換。將優(yōu)秀、良好、及格和不及格分別賦值為4、3、2和1，顯然，數(shù)值越大表示信息披露質(zhì)量越好。然后，主要采用多因素回歸模型來考察有關因素對信息披露質(zhì)量的影響。模型中的被解釋變量為信息披露質(zhì)量，解釋變量為實際控制人性質(zhì)、股權(quán)比例、控制權(quán)/所有權(quán)分離度等因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司財務狀況和治理結(jié)構(gòu)對信息披露質(zhì)量有比較明顯的影響。因此，我們考慮在模型中引入反映財務狀況和公司治理的控制變量。引入流通股比例、董事長總經(jīng)理是否兼任、獨立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模等因素來控制公司治理對信息披露質(zhì)量的影響;引入企業(yè)規(guī)模、負債率、無形資產(chǎn)比例、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務收入增長率來控制公司財務狀況的影響;最后，還引入了行業(yè)啞變量和年度啞變量作為控制變量(表1)。

表1 變量含義

為檢驗前述假設，筆者構(gòu)建以下多元回歸模型：

三、實證結(jié)果與分析

(一)上市公司信息披露質(zhì)量的總體說明

2007-2010年樣本公司信息披露質(zhì)量的總體情況見表2。

由表2可見，從2007年到2010年，公司信息披露質(zhì)量總體狀況較為穩(wěn)定，一直保持了“中間大、兩頭小”的格局，即，獲得良好和及格的公司占了主體，其總的比例基本上保持在85% ～87%范圍，其中又以獲得“良好”評級的公司比例最高;而獲得優(yōu)秀和不及格的公司都只是小部分;不及格公司的比例不僅低，而且還呈逐年下降趨勢。

(二)單因素分析

為了考察實際控制人性質(zhì)對信息披露質(zhì)量的影響，我們首先進行了單因素分析：將所有樣本公司按實際控制人性質(zhì)分為兩組：實際控制人為民營單位的為第1組(民營控股)，實際控制人為國有的為第2組(國有控股)。然后就各組樣本公司的信息披露質(zhì)量進行均值比較。結(jié)果見表3。

表2 公司信息披露質(zhì)量總體情況(2007-2010年)

表3 實際控制人性質(zhì)對信息披露質(zhì)量影響的單因素分析

由表3可知，1組的均值在統(tǒng)計上顯著低于2組，說明民營控股公司的信息批露質(zhì)量較之國有控股公司略差。初步支持筆者提出的假設1。

(三)多因素回歸分析

1.解釋變量的相關性檢驗

在回歸分析之前，我們先進行了解釋變量的相關性檢驗。結(jié)果表明，除了實際控制人的所有權(quán)比例與控制權(quán)比例二者的相關系數(shù)較高之外，其他變量之間均不存在顯著的相關性(由于篇幅所限，這里省略了相關性分析的具體結(jié)果)。因此，我們在隨后的回歸分析中將所有權(quán)比例與控制權(quán)比例分別引入模型，就不會存在多重共線性問題。

2.回歸分析

進一步通過多因素回歸分析來檢驗筆者提出的研究假設。首先將控制人性質(zhì)、控制權(quán)比例、所有權(quán)比例以及控制權(quán)/所有權(quán)分離度等解釋變量單獨引入回歸模型(1、2、3和4)，然后再將各解釋變量同時引入回歸模型(5和6)。結(jié)果見表4。有關統(tǒng)計指標表明，回歸方程1-6在整體上均是顯著的，且各模型最大的VIF值均未超過2，無多重共線性問題。

由表4中1的結(jié)果可見，控制人性質(zhì)與信息披露質(zhì)量顯著負相關，說明當公司實際控制人為民營單位時，信息披露質(zhì)量明顯較差，支持假設1;由2與3的結(jié)果可見，控制人控制權(quán)比例和所有權(quán)比例與信息披露質(zhì)量顯著正相關，說明實際控制人股權(quán)比例的提高有助于信息披露質(zhì)量的提高，支持假設2;由4的結(jié)果可見，控制權(quán)/所有權(quán)分離度與信息披露質(zhì)量負相關，但在統(tǒng)計上不顯著，假設3不能得到支持。

當各解釋變量同時引入模型時(詳見5與6的結(jié)果)，亦可得出同樣的結(jié)論。仍然支持假設1與假設2，不支持假設3。

總的來看，實證研究的結(jié)果表明，實際控制人的性質(zhì)與股權(quán)比例對公司的信息披露行為的確存在顯著影響。這表明，在從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考察公司信息披露質(zhì)量的影響因素時，不能僅僅停留在直接控股股東層面，而應追溯至實際控制人。另外，從回歸分析的結(jié)果看，公司治理變量與信息披露質(zhì)量的關系在統(tǒng)計上大都不顯著，說明目前中國上市公司的公司治理因素并沒有對信息披露質(zhì)量產(chǎn)生實質(zhì)性影響。財務因素的情況則不同?；貧w結(jié)果表明，一些財務因素對信息披露質(zhì)量的影響非常明顯：公司規(guī)模、負債率及凈資產(chǎn)收益率與信息披露質(zhì)量顯著正相關，表明公司規(guī)模越大，負債率越高，盈利能力越強，信息披露質(zhì)量就越好。

表4 多元回歸分析結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，我們采取了Logistic回歸模型進行了穩(wěn)健性檢驗。檢驗的過程是：將樣本公司分為兩大類：第一類為優(yōu)秀和良好公司，將其信息披露質(zhì)量計為“1”，第二類為及格和不及格公司，將其信息披露質(zhì)量計為“0”。此時，信息披露質(zhì)量轉(zhuǎn)變?yōu)槎獑∽兞?。然后采用Logistic回歸模型，分析各解釋變量和控制變量對信息披露質(zhì)量的影響。結(jié)果見表5。

由表5可見，實際控制人的系數(shù)顯著為負，說明當實際控制人為民營單位時，信息披露質(zhì)量明顯較差;實際控制人控制權(quán)比例的回歸系數(shù)顯著為正，表明終極控制人股權(quán)比例的提高有利于信息披露質(zhì)量的改善。而控制權(quán)/所有權(quán)分離度的系數(shù)仍然不顯著。最終的結(jié)論仍然是支持假設1和假設3，不支持假設2。

五、結(jié)論

筆者從實際控制人對公司進行最終控制和影響的角度研究實際控制人對公司信息披露質(zhì)量的影響，提出了實際控制人的性質(zhì)、股權(quán)比例及控制權(quán)/所有權(quán)分離度與公司信息披露質(zhì)量之間的關系假說。研究發(fā)現(xiàn)：(1)實際控制人的性質(zhì)對信息披露質(zhì)量有顯著影響。與實際控制人為國有單位的公司相比較，實際控制人為民營單位的公司(民營控股公司)信息披露質(zhì)量明顯較差。說明在中國現(xiàn)階段，由私人控制的公司更加缺少透明度，反映出此類公司可能在投資者保護方面做得較差，缺乏規(guī)范的公司治理，內(nèi)部的代理沖突較大;(2)實際控制人的股權(quán)比例與信息披露質(zhì)量正相關，即，實際控制人股權(quán)比例的提高有助于公司透明度的提高，表明實際控制人股權(quán)比例的提高有助于緩和實際控制人與其他股東之間的沖突，降低代理成本;(3)實際控制人的控制權(quán)/所有權(quán)分離度與信息披露質(zhì)量之間不存在統(tǒng)計上顯著的關系。說明實際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離尚未明顯影響到公司的信息披露質(zhì)量。

表5 Logistic分析結(jié)果

本研究得到的啟示是，要有效提高中國上市公司的信息披露質(zhì)量，深入認識公司治理的主要矛盾，不能僅僅停留在直接控股股東層面，而是應該追溯到實際控制人，在實際控制人與其他股東的代理沖突框架下展開分析和研究，同時實踐中的政策制定和實施也應考慮到對實際控制人行為的約束和規(guī)范。

［1］高強，伍利娜.兼任董秘能提高信息披露質(zhì)量嗎?——對擬修訂《上市規(guī)則》關于董秘任職資格新要求的實證檢驗［J］.會計研究，2008(1)：47-54.

［2］王斌，梁欣欣.公司治理、財務狀況與信息披露質(zhì)量——來自深交所的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2008(2)：31-38.

［3］LEV B，PENMAN S.Voluntary forecast disclosure，nondisclosure，and stock prices［J］.Journal of Accounting Research，1990，28.

［4］婁權(quán).上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素—深圳股市面板數(shù)據(jù)的實證研究［J］.鄭州航空工業(yè)管理學院學報，2006(8)：69-72.

［5］谷祺，鄧德強，路倩.現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究［J］.會計研究，2006(4)：30-36.

［6］韓亮亮，李凱.控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)—一項基于我國民營上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析［J］.會計研究，2008(3)：66-73.

［7］La PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A.Corporate ownership around the world［J］.Journal of Finance，1999，54：471-517.

［8］CLAESSENS S，DJANKOV S，F(xiàn)AN J P H，LANG L H P.Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholding［J］.Journal of Finance，2002，57：2741-2771.