王 娜

（西藏民族學(xué)院，陜西 咸陽(yáng) 712082）

一、引言

2005年我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露高管年度報(bào)酬總額，包括基本工資、獎(jiǎng)金、福利及住房津貼等。高管薪酬的透明化保障了股東利益，也為薪酬研究提供了數(shù)據(jù)；反之，薪酬方面的研究成果又可為激勵(lì)實(shí)踐提供指導(dǎo)。考慮到國(guó)有上市公司未能完全采用市場(chǎng)化的薪酬激勵(lì)機(jī)制，本文以民營(yíng)上市公司為例，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人薪酬的影響因素進(jìn)行研究。

（一）職業(yè)經(jīng)理人范圍界定

隨著民營(yíng)企業(yè)不斷壯大，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)運(yùn)而生。簡(jiǎn)單地說，職業(yè)經(jīng)理人是受資本所有者委托，全面負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，承擔(dān)法人財(cái)產(chǎn)的保值增值責(zé)任，并借此獲得報(bào)酬和社會(huì)地位的企業(yè)管理專家。由于各公司職位設(shè)置有所不同，本文職業(yè)經(jīng)理人專指上市公司的總經(jīng)理、總裁、首席執(zhí)行官。

（二）薪酬概念界定

我國(guó)上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：工資、獎(jiǎng)金等現(xiàn)金薪酬所占比重高，構(gòu)成激勵(lì)的主要手段；股票所有權(quán)、股票期權(quán)所占比重很小，處于起步和試驗(yàn)階段，但在薪酬激勵(lì)中也發(fā)揮了一定作用，本文中“薪酬”指經(jīng)理人的年度現(xiàn)金報(bào)酬。

二、假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于薪酬影響因素的研究結(jié)論，再結(jié)合我國(guó)民營(yíng)上市公司實(shí)際，我們將影響經(jīng)理人薪酬的因素分為內(nèi)部因素、外部因素和個(gè)人因素三大類。其中，內(nèi)部因素包括績(jī)效、規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司治理結(jié)構(gòu)等；外部因素包括行業(yè)、地區(qū)差異；個(gè)人特征主要為經(jīng)理人學(xué)歷、年齡等。本文有待驗(yàn)證的假設(shè)如下：

假設(shè)1：經(jīng)理人薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；

假設(shè)2：經(jīng)理人薪酬與公司規(guī)模呈正相關(guān)；

假設(shè)3：經(jīng)理人薪酬與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)4：經(jīng)理人薪酬與董事會(huì)獨(dú)立性正相關(guān)；

假設(shè)5：經(jīng)理人薪酬與兩職合一正相關(guān)；

假設(shè)6：經(jīng)理人薪酬與其持股比例正相關(guān)；

假設(shè)7：經(jīng)理人薪酬與資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)8：經(jīng)理人薪酬與公司所處行業(yè)存在相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)9：經(jīng)理人薪酬與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)；

假設(shè)10：經(jīng)理人薪酬與其學(xué)歷正相關(guān)；

假設(shè)11：經(jīng)理人薪酬與其年齡正相關(guān)。

“曼杜里亞的酒，個(gè)性非常鮮明，聞上去，你就可以從成千上萬(wàn)種酒中輕易辨別出來(lái)。它非常復(fù)雜，果香濃郁，但里面帶點(diǎn)咸咸的感覺。很有意思的是，很久以前，人們以為海邊不能長(zhǎng)葡萄，不能釀酒，但這里四周都是海，我們的先輩們偏在海邊的砂土上種上Primitivo，經(jīng)過不停地發(fā)展、調(diào)整，如今它們已經(jīng)非常適合我們的氣候。你在酒中聞到的味道，便是我們的風(fēng)土之味?！毕肓讼?，Adriano又補(bǔ)充道，“我們?cè)诩又菰?jīng)做過研究，Primitivo中的多酚含量，比任何其他葡萄酒的都要高，非常適合女性健康?！?/p>

（二）相關(guān)變量定義

本文共提出13個(gè)變量指標(biāo)，其中：因變量為薪酬，自變量包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性等12個(gè)變量。各變量的名稱及含義如表1所示：

表1 相關(guān)變量定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)及相關(guān)變量，分別建立以ROE和EPS為公司績(jī)效衡量指標(biāo)的多元線性模型：

模型1：

模型2：

采用兩個(gè)模型分別進(jìn)行多元回歸分析，選用擬合度較好者，再進(jìn)行逐步回歸。

（注：行業(yè)分類參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)（CSRC）在1998年制訂的行業(yè)分類方法，將上市公司分為13個(gè)大類，分別為：A 農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B 采掘業(yè)； C 制造業(yè)； D 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E 建筑業(yè)； F 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)； G 信息技術(shù)業(yè)； H 批發(fā)和零售貿(mào)易；I金融保險(xiǎn)業(yè)； J 房地產(chǎn)業(yè)；K 社會(huì)服務(wù)業(yè)；L 傳播與文化產(chǎn)業(yè)； M 綜合類。）

三、實(shí)證結(jié)果及討論

根據(jù)逐步回歸結(jié)果，得到方程：

（一）經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)

分別以ROE和EPS為公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)進(jìn)行多元回歸分析，得到經(jīng)理人薪酬與ROE在1%水平上呈顯著正相關(guān)。采用EPS衡量公司業(yè)績(jī)，既具有會(huì)計(jì)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，又吸收市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，因此能夠比較理想地反映公司業(yè)績(jī)。但本文得出的經(jīng)理人薪酬與EPS正相關(guān)關(guān)系不如ROE強(qiáng)，且得到的部分實(shí)證結(jié)果有悖于常識(shí)，因此這一指標(biāo)并不適合用于衡量經(jīng)理人薪酬。

（二）經(jīng)理人薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)

經(jīng)理人薪酬與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。一方面，公司規(guī)模越大，工作復(fù)雜度越高，故經(jīng)理人所獲薪酬要比規(guī)模小的公司多；另一方面，規(guī)模越大的公司，實(shí)力往往越雄厚，故有能力支付給經(jīng)理人更高的薪酬。不同于以往多數(shù)有關(guān)上市公司經(jīng)理人薪酬的研究，本文發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司經(jīng)理人薪酬與公司規(guī)模的相關(guān)性強(qiáng)于其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性。

（三）經(jīng)理人薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

采用第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度時(shí)，其與經(jīng)理人薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為在股權(quán)高度分散的公司，經(jīng)理人往往犧牲股東利益以尋求自身利益的最大化。本文研究結(jié)果與其相吻合，說明股權(quán)集中度較低時(shí)，存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，導(dǎo)致經(jīng)理人自加薪酬，當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)，股東對(duì)經(jīng)理人形成有效監(jiān)督，薪酬水平較為合理。

（四）經(jīng)理人薪酬與公司治理的關(guān)系

兩職合一與經(jīng)理人薪酬呈顯著正相關(guān)，即兼任董事長(zhǎng)的經(jīng)理人，其薪酬高于未兼任者。盧銳（2008）以兩職兼任來(lái)衡量管理層權(quán)力，發(fā)現(xiàn)管理層傾向于利用權(quán)力影響自身薪酬。兩職合一的經(jīng)理人，一方面其所承擔(dān)的職責(zé)更大，理應(yīng)獲得更高的報(bào)酬；另一方面，總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)，獲得更大的權(quán)力，使其在薪酬制定過程中占據(jù)有利地位。

董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)經(jīng)理人薪酬具有正面影響，但不顯著。杜勝利和翟艷玲（2005）研究得出，總經(jīng)理的薪酬水平與公司獨(dú)立董事的比例呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。本文中董事會(huì)獨(dú)立性與薪酬不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明獨(dú)立董事的制度還未充分發(fā)揮應(yīng)有的作用。

總經(jīng)理持股與其薪酬水平不相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金報(bào)酬之間并不存在相互促進(jìn)或相互替代的關(guān)系，這是民營(yíng)上市公司需重點(diǎn)考慮的問題。

資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)理人薪酬水平顯著負(fù)相關(guān)。Harvey 和Shrievs（2001）研究發(fā)現(xiàn)薪酬與財(cái)務(wù)杠桿的使用呈負(fù)相關(guān)。民營(yíng)上市公司必需保持一定比例的負(fù)債率方可維持資金鏈的運(yùn)營(yíng)，負(fù)債率過低可能無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)，但過高則預(yù)示更高的風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)人都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率增大時(shí)，現(xiàn)金流量減少使得其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，公司面臨困境，經(jīng)理人薪酬水平降低。

（五）經(jīng)理人薪酬與行業(yè)、地區(qū)的關(guān)系

關(guān)于行業(yè)對(duì)經(jīng)理人薪酬的影響，學(xué)者們的結(jié)論不太一致。陳志廣（2002）實(shí)證研究結(jié)果顯示高管薪酬與部分行業(yè)正相關(guān)，與另一部分行業(yè)負(fù)相關(guān)。杜興強(qiáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)對(duì)經(jīng)理人薪酬影響不顯著，只在幾個(gè)特定的行業(yè)產(chǎn)生顯著影響。本文研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)行業(yè)對(duì)薪酬沒有影響，但農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等對(duì)經(jīng)理人薪酬有負(fù)面影響，問題在于公司是否處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，若行業(yè)因各種原因?qū)е聼o(wú)法充分競(jìng)爭(zhēng)，那么經(jīng)理人的能力也無(wú)法充分發(fā)揮，從而會(huì)降低經(jīng)理人薪酬。

公司所在地區(qū)對(duì)經(jīng)理人薪酬存在顯著影響，東部地區(qū)經(jīng)理人薪酬顯著高于中西部地區(qū)。究其原因，東部地區(qū)開放時(shí)間更長(zhǎng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)更強(qiáng)，更愿意通過高薪吸引并留住人才。此外，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)，消費(fèi)水平更高，故經(jīng)理人薪酬水平相應(yīng)地水漲船高。

（六）經(jīng)理人薪酬與人力資本的關(guān)系

經(jīng)理人學(xué)歷與薪酬顯著正相關(guān)。學(xué)歷越高的人力資本，其形成成本也越高，相應(yīng)的人力資本價(jià)值也就越高。因此，經(jīng)理人薪酬與其受教育程度正相關(guān)。

經(jīng)理人年齡與薪酬顯著正相關(guān)。經(jīng)理人能力是在不斷地創(chuàng)新實(shí)踐中獲取和發(fā)揮的，隨著年齡的增長(zhǎng)，經(jīng)理人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能在不斷增強(qiáng)。依照人力資本理論，此時(shí)經(jīng)理人理應(yīng)得到更高的薪酬。

四、政策建議

（一）完善績(jī)效考評(píng)機(jī)制

民營(yíng)上市公司還未建立完整有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，影響薪酬的主要業(yè)績(jī)因素還是會(huì)計(jì)指標(biāo)。基于EPS指標(biāo)評(píng)價(jià)是傳統(tǒng)公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中的重要內(nèi)容，可以對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)進(jìn)行快速定量評(píng)估，但存在嚴(yán)重不足：（1）實(shí)證結(jié)果顯示EPS指標(biāo)與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，這一指標(biāo)不適合用于經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；（2）使用EPS指標(biāo)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行考核，將導(dǎo)致經(jīng)理人為了短期效益或盈利目標(biāo)，直接操縱當(dāng)期利潤(rùn)。因此，有必要加大對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的重視，建立全面綜合的業(yè)績(jī)考核體系。

（二）增強(qiáng)長(zhǎng)期激勵(lì)

薪酬各組成要素的激勵(lì)作用不盡相同，基本工資只起保健作用，不能產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效用，反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人短期行為，不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期激勵(lì)在薪酬結(jié)構(gòu)中的重要性給予重視，使薪酬結(jié)構(gòu)多元化、合理化?？煽紤]將經(jīng)理人持股數(shù)量和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相掛鉤；對(duì)經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)，根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)理人努力程度分配一定數(shù)量的股票，同時(shí)賦予其一定的認(rèn)股權(quán)證。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)獨(dú)立董事的形式化較為明顯，大都來(lái)自經(jīng)理人推薦，未能充分發(fā)揮應(yīng)有的制衡作用。因此，在董事會(huì)中設(shè)一定數(shù)量的外部獨(dú)立董事，提升獨(dú)立董事的獨(dú)立性，可有效減少財(cái)務(wù)舞弊情況。此外，規(guī)模、兩職合一、資產(chǎn)負(fù)債率等都構(gòu)成經(jīng)理人薪酬制定過程中考慮的主要因素。完善公司治理可阻止經(jīng)理人違法違規(guī)行為的發(fā)生，從而保護(hù)股東利益；同時(shí)，還可以降低代理成本。

（四）培育完善經(jīng)理人市場(chǎng)

經(jīng)理人市場(chǎng)是選擇經(jīng)理人的場(chǎng)所，其本身也構(gòu)成一種激勵(lì)機(jī)制。經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，經(jīng)理人壓力越大，相應(yīng)的激勵(lì)效果越好。相反，若經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏，不能對(duì)經(jīng)理人形成壓力，也達(dá)不到良好的激勵(lì)效果。目前，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)還不完善，政府需創(chuàng)造良好環(huán)境，為民營(yíng)上市公司健康順利發(fā)展鋪平道路。

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