張丹薇 楊中旭

“對我來講，這是一個檢討會。”4月21日，有著“中國宏觀第一人”美譽(yù)的北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青如是自嘲。

這一天下午，北京大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心“中國經(jīng)濟(jì)觀察”2013年第一季度報告會如期舉行。輪到宋國青登臺演講時，這位權(quán)威宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家一點(diǎn)都沒有避諱自己的失誤，承認(rèn)自己“偷懶”，在預(yù)測模型中少加入了一個重要變量。

此前6天，一季度宏觀數(shù)據(jù)公布，GDP同比增速僅為7.7%，不及去年全年的7.8%，比去年第四季度的7.9%亦有所下滑。而就在宏觀數(shù)據(jù)公布之前，各家機(jī)構(gòu)還普遍預(yù)計一季度GDP增速在8%以上。北京大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心匯總29家機(jī)構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)，加權(quán)平均為8.2%，而宋國青更為樂觀，報出了8.3%。

7.7%的增速，讓宋國青自感臉上無光，“哪怕是8%，或者靠近8%的7.9%，也能讓人下得了臺；現(xiàn)在是7.7%，差得太多了?！?/p>

吊詭的是，一季度社會融資規(guī)模卻大漲，達(dá)到6.16萬億，比去年同期猛增2.27萬億。流動性的寬松，未與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一致，卻發(fā)生背離。

在多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，這一“背離”的背后，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險。博鰲亞洲論壇期間，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、春華資本董事長胡祖六明言：地方債務(wù)是中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險。進(jìn)入4月中下旬，甚至已經(jīng)有機(jī)構(gòu)停止為地方債背書。

據(jù)《中國新聞周刊》了解，“寬松”背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背后，是地方融資平臺天量債務(wù)的“借新還舊”。換言之，大量流動性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，“定時炸彈”正在越養(yǎng)越大。去年年底以來的系列政策顯示，中央政府已經(jīng)出手，“拆彈”正在穩(wěn)步推進(jìn)。

投行“變臉”

2012年5月底，政府基建刺激重啟，帶動宏觀經(jīng)濟(jì)在5個月后反彈，2012年四季度的回暖，令不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家做出了中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的判斷。

這一樂觀的判斷，在2013年4月15日之前仍在持續(xù)。例如，4月12日，中金公司發(fā)布報告，“保守”地估計一季度GDP增速為8.1%。

彼時，中金的判斷是：盡管一季度的工業(yè)生產(chǎn)增速可能比去年四季度略微下降，但一季度房地產(chǎn)業(yè)增長顯著，有望推動GDP增速小幅回升。

中金列舉的系列數(shù)據(jù)，“印證”著這一邏輯。首先，1～2月全國房地產(chǎn)銷售面積同比增速有五成之多。盡管3月增速有所回落，但仍處高位。鑒于房地產(chǎn)業(yè)在GDP的占比約6%，其高速增長有望貢獻(xiàn)一季度GDP同比增速1.8個百分點(diǎn)，較去年四季度上升近一個百分點(diǎn)，“足以抵消工業(yè)和其他服務(wù)業(yè)的放緩”。

其次，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從去年四季度的18%升至一季度的23%，并由此推動總體固定資產(chǎn)投資增速較去年四季度小幅回升。固定資產(chǎn)投資增速的回升，有望帶動占GDP約7%的建筑業(yè)增加值增速加快。

另外，在房地產(chǎn)銷售的帶動下，一季度信貸投放增長較快。一季度地產(chǎn)僅住戶貸款一項，就比去年同期多出了4756億元。中金公司據(jù)此認(rèn)為，這將導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)中占比較大的金融業(yè)增加值增速上升。

在一季度宏觀數(shù)據(jù)公布之后，4月22日，當(dāng)中金公司發(fā)出最新一期宏觀報告之時，標(biāo)題“變臉”為“弱復(fù)蘇持續(xù)”，提法亦為之一變。文中說，一季度的房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和建筑業(yè)增加值增速有所上升，但是仍不能彌補(bǔ)工業(yè)、消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及農(nóng)業(yè)的放緩。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年一季度消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)4.3個百分點(diǎn)，比去年同期回落1.9個百分點(diǎn)。

消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)也反映出同樣信息：一季度消費(fèi)品零售總額同比增速為12.4%，季節(jié)調(diào)整后的季環(huán)比增速只有-0.7%，創(chuàng)下歷史新低。

由于消費(fèi)需求減弱，同時制造業(yè)投資仍在繼續(xù)下滑，終端需求因此并未實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，這給企業(yè)帶來了新的庫存調(diào)整壓力。同時，一季度工業(yè)品出廠價格（PPI）同比跌幅較去年四季度擴(kuò)大，在工業(yè)品價格仍然下跌的背景下，企業(yè)“囤貨”待“高價” 的動機(jī)進(jìn)一步下滑。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生藉此判斷：消費(fèi)不振和企業(yè)去庫存這兩大因素，是拖累GDP增速下行的最重要原因。

漏算的“容忍度”

決策層“縱容”經(jīng)濟(jì)下滑的背后，是潛在增長率的下滑和就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)。

人力資源和社會保障部數(shù)據(jù)顯示，2012年，中國大陸實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1266萬人，為過去9年來的最高水平，并提前兩個月就超額完成了全年的就業(yè)指標(biāo)。進(jìn)入2013年，一季度城鎮(zhèn)單位新增就業(yè)超過300萬人；國家統(tǒng)計局農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力一季度同比增長1.7%。

人保部的數(shù)據(jù)還顯示，一季度勞動力供需比亦從去年四季度的1：1.05上升至1：1.1，勞動力供不應(yīng)求缺口進(jìn)一步拉大。

4月15日，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運(yùn)在國新辦新聞發(fā)布會上表示，生產(chǎn)要素投入的邊際效益在技術(shù)沒有大突破之前有所下降，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上說的潛在生產(chǎn)率趨于下降，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，尤其是進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期以后普遍面臨的現(xiàn)象。像德國、日本、韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都曾經(jīng)出現(xiàn)過綜合增長率下一個臺階的現(xiàn)象。中國在經(jīng)過30多年的發(fā)展以后，潛在的生產(chǎn)率跟以往比是有所下降，是社會發(fā)展到一定階段以后出現(xiàn)的一種必然的趨勢。

最近兩年，政府工作報告均將GDP年度增速定為7.5%，正是因應(yīng)了潛在增長率下滑的趨勢。

既然世界第一人口大國的就業(yè)壓力已經(jīng)緩解，超越潛在增長率拉高經(jīng)濟(jì)增速就不可取。2012年底，中央政府一反常態(tài)，財政支出沒有“突擊花錢”。在宋國青看來，這是一季度經(jīng)濟(jì)增速下滑的根源所在，亦是他預(yù)測模型中漏算的核心變量。

根據(jù)宋國青的計算，2012年財政預(yù)算支出增長14.1%。但是，該項支出在2012年7月尚為23.4%。在沒有增加預(yù)算的情況下，“四季度猛烈壓縮支出”。宋國青提醒說，由于12月份財政支出總是數(shù)倍于1～2月，12月財政支出同比增長率哪怕低一點(diǎn)點(diǎn)，在1～2月也很難補(bǔ)回來。

此言非虛。光大證券數(shù)據(jù)庫資料顯示，2012年12月，財政支出2082億，同比增速僅為2.6%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1～7月的23.4%，也大幅低于全年增幅的14.1%。換言之，12月的財政支出絕對額少增加200億～400億。

進(jìn)入2013年，財政支出增速方才開始回升，1月和2月分別達(dá)到19.1%和12.2%。但是，由于1～2月財政支出絕對值一如既往地偏低，分別僅為837億和774億，12月的“失血”的確難以補(bǔ)回。

財政減支同時因應(yīng)著反腐的需要。2012年12月初，中央政治局出臺《關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項規(guī)定》。在那之后，高端餐飲消費(fèi)應(yīng)聲下滑。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，從消費(fèi)品零售總額的分行業(yè)數(shù)據(jù)看，餐飲的同比增速從去年四季度的14.6%回落至一季度的8.5%。其中，限額以上餐飲（即高檔餐廳，收入占全部餐飲企業(yè)五成以上）的增速在一季度更是下滑到-2.6%。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，這是拖累社會消費(fèi)品零售總額放緩的主要力量。

“拆彈”進(jìn)行時

潛在增長率的下降，就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)，還為決策層對金融風(fēng)險“拆彈”提供了空間。

2012年6月，中國人民銀行行長周小川在一個內(nèi)部場合曾經(jīng)談到：中國現(xiàn)在銀行三天兩頭融資，你經(jīng)濟(jì)增長那么快，我貸款也得增長10%。

顯然，在潛在增長率下降的背景下，收縮資產(chǎn)就成為決策層的選擇。

《中國新聞周刊》去年12月初獲得的銀監(jiān)會2012年第三季度經(jīng)濟(jì)金融形勢報告會紀(jì)要顯示，銀監(jiān)會主席尚福林在四季度伊始，已經(jīng)開始警示金融風(fēng)險。他說：2012年以來，受貸款集中到期兌付、地方財政收入增速下滑，項目未能及時投產(chǎn)等因素影響，部分地方融資平臺償債壓力上升，還款意愿和還款能力下降。不少地方的逾期貸款陸續(xù)顯現(xiàn)，貸款質(zhì)量下滑趨勢明顯，并且呈現(xiàn)由點(diǎn)及面的擴(kuò)展趨勢。

彼時，尚福林已經(jīng)指出，對違反政策以各種名目“繞道”進(jìn)入平臺的貸款，必須加以清收。要全方位掌握平臺通過債券、信托等途徑融資的情況。

2012年12月24日，財政部、銀監(jiān)會等四部門聯(lián)合下發(fā)財政部463號文件（《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》），展開了第一輪“拆彈”行動。

進(jìn)入2013年，新一屆國務(wù)院在數(shù)個會議上，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險”，明顯有別于以往的“穩(wěn)增長、控通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)”。在這一背景下，“防風(fēng)險”舉措接二連三出臺。3月27日，銀監(jiān)會發(fā)出2013年第8號文件（《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》；4月15日，銀監(jiān)會又發(fā)出2013年第10號文件（《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》），對金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險進(jìn)一步“拆彈”。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東告訴《中國新聞周刊》：政策轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始。

決策層思路的轉(zhuǎn)變，從證監(jiān)會主席肖鋼在去年9、11月的兩次表態(tài)上可以看出端倪：目前銀行發(fā)行的“資金池”運(yùn)作的理財產(chǎn)品，由于期限錯配，要用“發(fā)新償舊”來滿足到期兌付，本質(zhì)上是“龐氏騙局”。因?yàn)橐坏┩顿Y者失去信心減少或放棄購買理財產(chǎn)品，資金鏈就會斷裂，利益受損的仍然是投資者。

對金融風(fēng)險的“拆彈”，在潘向東看來，亦有倒逼作用，令中央和地方政府“接受更低一些的經(jīng)濟(jì)增速”。