文 / 程艷榮

2013年，第三季度銅市演繹先揚(yáng)后抑的行情，整體波動范圍很窄。7月份沉浸在底部震蕩的過程中，滬銅指數(shù)震蕩區(qū)間為48200～50920,倫銅波動范圍為6675～7119。8月初發(fā)力上行突破底部區(qū)域后步入另一個區(qū)間，滬銅指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為50930～53660，倫銅震蕩區(qū)間為7000～7420點。三季度滬銅指數(shù)僅波動5460點，倫銅波動745點。

一、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對銅價的影響

銅的金融屬性和金屬屬性共同主導(dǎo)銅價走勢，全球經(jīng)濟(jì)形勢通過銅的金融屬性直接影響銅價，又通過銅的供求關(guān)系間接影響銅價。因此，銅價走勢跟全球經(jīng)濟(jì)形勢息息相關(guān)。本部分將對銅價影響較大的全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)情況做簡要分析。

1. 中國政策將維持“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革”的基調(diào)

由于上半年中國經(jīng)濟(jì)承受持續(xù)下行的壓力，從中期開始，中國政府明確了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行合理區(qū)間的“上限”和“下限”，提出要防止過度波動。明確“下限”是要穩(wěn)增長、保就業(yè)“，上限”是要防通脹。為此，宏觀調(diào)控也是在穩(wěn)增長中有所作為，加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、中西部鐵路項目和市政設(shè)施建設(shè)等投資項目。7、8 月份經(jīng)濟(jì)止跌回升，穩(wěn)增長初見成效。2013年上半年GDP增長7.6%，7、8 月份經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)或帶動第三季度GDP增長超過上半年，完成全年7.5%的增長目標(biāo)應(yīng)該可以實現(xiàn)。即將迎來的十八屆三中全會或維持“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革”的基調(diào)，四季度國家政策主基調(diào)不會發(fā)生大的改變。2. 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在路上，QE縮減勢在必行但時間存疑，債務(wù)上限問題陷入僵局美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在路上，但復(fù)蘇之路并不平坦。數(shù)據(jù)編撰機(jī)構(gòu)Markit于9月23日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月制造業(yè)PMI初值降至52.8，大幅低于市場預(yù)期的54.0，且為3個月以來最低值。但PMI初值顯示9月制造業(yè)仍然在增長，意味著三季度表現(xiàn)或?qū)?yōu)于第二季度，四季度增長雖有壓力但仍有希望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或伴隨著貨幣寬松政策的縮減，美聯(lián)儲主席伯南克曾經(jīng)宣布：“如果經(jīng)濟(jì)按照預(yù)計的那樣發(fā)展，美聯(lián)儲將于今年晚些時候開始收縮資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模，而后美聯(lián)儲將于明年上半年采取慎重措施，并將于2014年中終止刺激措施?！?月19日美聯(lián)儲意外未縮減QE，市場把目光投向12月份的議息會議，若12月開始縮減QE規(guī)模則將打壓銅價，若仍未開始縮減，則將刺激銅價上行。但QE縮減勢在必行，即使12月沒有開始縮減，縮減預(yù)期仍在，或限制上行空間。除了QE縮減問題，美國債務(wù)上限問題也是近期市場關(guān)注的焦點之一。目前，美國債務(wù)上限問題陷入僵局，9月29日，共和黨眾議員稱將全面實施全國性醫(yī)改方案的時間推遲一年，從而允許財政部在2014年年底之前繼續(xù)發(fā)債，但從目前形勢看，參眾兩院達(dá)成協(xié)議可能性較小，美國政府或面臨停擺。綜合以上分析，市場對最大銅消費(fèi)國——中國的樂觀預(yù)期提振銅價，但美聯(lián)儲QE縮減預(yù)期壓制銅價，第四季度或在這兩方面的博弈中運(yùn)行，第四季度或在這兩方面的博弈中運(yùn)行，若第四季度開始縮減QE規(guī)模則將打壓銅價，若仍未開始縮減，則將刺激銅價上行，但QE縮減勢在必行，即使12月沒有開始縮減，縮減預(yù)期仍在，將限制銅價上行空間。

二、銅市供需基本面分析

1. 2013年全球精煉銅市場供應(yīng)過剩打壓銅價，但過剩量逐漸減少

全球精煉銅產(chǎn)量和消費(fèi)量均逐漸增加，但2010年、2011年和2012年產(chǎn)量增速不及消費(fèi)，致使連續(xù)三年供不應(yīng)求，但2 013年將要扭轉(zhuǎn)此局勢，2013年1～5月供應(yīng)過剩，6月供應(yīng)重現(xiàn)緊張。最近，世界金屬統(tǒng)計局和國際銅研究組織先后公布銅市供需情況的報告。

世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)9月18日公布報告稱，2013年1～7月，全球銅市供應(yīng)過剩20萬噸。2012年全年，供應(yīng)過剩23.6萬噸。2013年1～7月，全球精煉銅產(chǎn)量同比增加5.1%至1219萬噸。其中，中國產(chǎn)量增加53.7萬噸，抵消了智利產(chǎn)量下滑9.9萬噸及印度產(chǎn)量減少12萬噸的影響；2013年1～7月，精煉銅需求同比增加1.8%至1199萬噸。其中，中國銅表觀消費(fèi)量同比增加16.7萬噸至527萬噸，歐盟精煉銅消費(fèi)量同比增加0.8%至187萬噸；2013年1～7月，全球礦山銅產(chǎn)量同比增加7%至1023萬噸。

國際銅研究小組(ICSG)9月23日稱，6月份全球精煉銅市場供應(yīng)短缺13.2萬噸。國際銅研究小組稱，計入對此前數(shù)據(jù)的修正，2013年上半年精煉銅市場供應(yīng)過剩1.8萬噸，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，上半年精煉銅市場供應(yīng)過剩18.3萬噸；上年同期為供應(yīng)短缺52.9萬噸，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后為供應(yīng)短缺37.3萬噸。

全球精煉銅市場供應(yīng)過剩打壓銅價，但過剩量逐漸減少，對銅價打壓力度減弱。

圖1 全球銅供需平衡季度圖（萬噸）

2. 加工費(fèi)

銅加工費(fèi)是指將銅精礦轉(zhuǎn)化為精煉銅的處理和精煉費(fèi)用，是礦產(chǎn)商或貿(mào)易商向冶煉廠或貿(mào)易商支付的費(fèi)用。一般情況下，當(dāng)銅精礦供應(yīng)逐漸增加時，銅加工費(fèi)上升并刺激精銅產(chǎn)量增加，當(dāng)銅精礦供應(yīng)趨緊時，銅加工費(fèi)將下降從而使精煉銅產(chǎn)量減少。

2014年的銅加工費(fèi)談判預(yù)計將于今年10月開始，或有望延續(xù)前兩年的上漲勢頭。市場關(guān)于2014年長單加工費(fèi)的漲價傳言紛雜，礦山表示2014年長單將在80美元/噸8.0美分/磅一線，而國內(nèi)煉廠主流期望將長單加工費(fèi)簽在95美元 /噸9.5美分/磅上方，買賣雙方表現(xiàn)出一定分歧。在此情況下，由于煉廠前期積累較充裕的礦庫存，近階段批量采購的積極性下降，市場成交進(jìn)入博弈期。我們預(yù)計，當(dāng)前銅精礦市場供應(yīng)充足的局面將提振加工費(fèi)，對銅價的影響卻是負(fù)面的。

圖2 全球銅供需平衡月度圖（萬噸）

3. 國內(nèi)銅市場

中國是全球最大的精銅消費(fèi)國，國內(nèi)產(chǎn)量遠(yuǎn)小于需求量,致使中國也是精銅進(jìn)口量最大的國家，由于出口量比較小，本文主要討論國內(nèi)銅產(chǎn)量、需求和進(jìn)口量。

（1）中國精煉銅市場持續(xù)供需過剩

近幾年，中國精煉銅市場持續(xù)供應(yīng)過剩。供給部分中，國內(nèi)產(chǎn)量逐漸增加，進(jìn)口量卻呈現(xiàn)遞減的趨勢，說明中國精煉銅市場對外依存度逐漸降低。

（2）2013年前8個月國內(nèi)銅產(chǎn)量同比增加

中國國家統(tǒng)計局9月中旬公布的數(shù)據(jù)顯示，中國2013年8月精煉銅產(chǎn)量同比增長11.16%，至56.05萬噸，為今年第三高位。2013年1～8月中國精煉銅產(chǎn)量較上年同期增加12.3%，至432.5萬噸。通過對2012年與2013年前8個月國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，2013年前8個月精煉銅產(chǎn)量每個月都同比增長，但同比增速在5月大幅增加后近幾個月趨于平穩(wěn)。

（3）2013年前8個月國內(nèi)精煉銅進(jìn)口量同比減少，銅精礦進(jìn)口量同比增加

中國是世界上最大的銅資源進(jìn)口國。中國海關(guān)最新數(shù)據(jù)顯示，8月份中國進(jìn)口精煉銅26.29萬噸，低于7月份的29.18萬噸，同比增長4.76%。海關(guān)稱，1～8月累計進(jìn)口精煉銅192.46萬噸，同比減少19.39%。海關(guān)數(shù)據(jù)還顯示，8月份銅礦砂進(jìn)口量為75.24萬噸，低于7月份的93.85萬噸，同比增長8.37%；1～8月累計進(jìn)口615.25萬噸，同比增長32.56%。國內(nèi)精煉銅進(jìn)口量萎縮有兩大原因：第一，國內(nèi)產(chǎn)量增加致使對外依存度降低；第二，國家外匯管理局加強(qiáng)對融資銅的監(jiān)管。其中，國內(nèi)產(chǎn)量增加會需要更多的銅礦砂，所以中國銅礦砂進(jìn)口量同比增加。

目前，加工費(fèi)上漲與國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的背景將刺激冶煉廠開足冶煉負(fù)荷，銅礦砂大量進(jìn)口后續(xù)將逐步轉(zhuǎn)化為精煉銅釋放出來，或?qū)⒓觿鴥?nèi)精煉銅的供應(yīng)過剩。

（4）國內(nèi)銅消費(fèi)情況

國內(nèi)銅下游需求行業(yè)主要包括電力、家電、交通運(yùn)輸以及房地產(chǎn)等行業(yè)。下面，我們將從這幾個方面分析中國銅消費(fèi)情況。

一是2013年1～8月全國電源基本建設(shè)投資同比增長。

電力行業(yè)是支撐銅消費(fèi)的重要行業(yè)，其發(fā)展對銅消費(fèi)有著重要的影響。

2013 年1～8 月，全國電源基本建設(shè)投資完成額達(dá)2076 億元，同比增長4.5%，第二次正增長。而電網(wǎng)投資2236 億元，同比則上升15.6%，繼續(xù)提升，增速不斷放緩。電源、電網(wǎng)投資分化現(xiàn)象延續(xù)。

2013年前8個月，在電源基本投資結(jié)構(gòu)中，火電累計投資524 億元，同比繼續(xù)下降3.7%，下滑幅度有所放緩。水電投資828 億元，同比增加13.7%。而核電投資延續(xù)明顯呈現(xiàn)下滑趨勢，累計投資347億元，同比大幅下滑20.6%。整個清潔能源投資比重下滑至67%。

圖3 中國銅供需平衡（萬噸）

圖4 中國精煉銅產(chǎn)量和進(jìn)口量比較（萬噸）

圖5 2012年與2013年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量比較

圖6 中國精煉銅進(jìn)口量（萬噸）

二是家用電器的用銅量增加。家用電器中用銅量較大的有空調(diào)、家用電冰箱、冷柜等。家電生產(chǎn)具有非常明顯的季節(jié)性，在每年的4～6月份是全年產(chǎn)量的最高點，從7月份開始，產(chǎn)量逐步下降。數(shù)據(jù)顯示，2013年8月，中國空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量為1018.38萬臺，環(huán)比減少14.5%，同比增長24.59%。2013年，1～8月空調(diào)產(chǎn)量同比增加5%；2013年8月份，中國生產(chǎn)家用電冰箱793.11萬臺，同比增長3.35%。2013年1～8月，全國共生產(chǎn)家用電冰箱0.65億臺，同比增長11.08%；2013年8月份，中國冷柜產(chǎn)量為170.77萬臺，同比減少1.94%，為連續(xù)兩個月同比減少，但由于2013年1月同比大幅增加，致使2013年1～8月冷柜總產(chǎn)量同比增加11.68%。家用電器總用銅量增加，提振銅價。

三是交通運(yùn)輸用銅量同比增加。因銅有良好的耐海水腐蝕性能、導(dǎo)電性能等特點，交通運(yùn)輸工具中船舶、汽車、鐵路以及飛機(jī)等的制造中都需要銅。2013年，中國汽車行業(yè)同比增加明顯，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)總產(chǎn)量同比值逐漸減少且接近0%，交通運(yùn)輸總用銅量同比增加，提振銅價。

四是房地產(chǎn)市場用銅量穩(wěn)定增加。銅水管因其美觀耐用、安裝方便、安全防火、衛(wèi)生保健等諸多優(yōu)點被廣泛應(yīng)用于住宅和公用建筑管道系統(tǒng)中，此部分的用銅量與房地產(chǎn)的興衰息息相關(guān)。2013年1～8月房屋施工面積累計同比基本維持在15%左右，房地產(chǎn)新開工率同比增長率出現(xiàn)較大波動，2月同比明顯增加，3月同比減少，4月～8月同比小幅增加，較去年同期增長率明顯好轉(zhuǎn)。從整體市場發(fā)展來看，樓市在去年出現(xiàn)了明顯的蕭條，今年房地產(chǎn)市場恢復(fù)增長勢頭，房地產(chǎn)市場用銅量穩(wěn)定增加。

綜合以上分析我們得出結(jié)論：國內(nèi)用銅量同比增加，提振銅價。

4. 庫存分析

通常情況下，庫存與期價存在密切的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且?guī)齑娓呶还拯c出現(xiàn)不久后收盤價低位拐點將出現(xiàn)，庫存低位拐點出現(xiàn)后收盤價高位拐點將出現(xiàn)，因此庫存指標(biāo)可以作為銅價的一個先行指標(biāo)來看。

近幾個月，三大交易所先后步入了去庫存化的過程。上海期貨交易所，自4月初開始去庫存，COMEX市場自5月上旬開始庫存逐漸減少，LME銅庫存自6月下旬開始庫存緩步減少。目前，三大交易所庫存同步減少，庫存情況對銅價打壓力度減弱。

三、基金持倉分析

非商業(yè)基金持倉的持倉方向影響銅價的走勢。非商業(yè)基金凈持倉為凈多單，會推動銅價上漲，反之亦然。

COMEX銅非商業(yè)投資者自2013年2月底至今一直持有凈空單持倉，充分顯示了非商業(yè)投資者對銅市場的悲觀預(yù)期，但凈空持倉在8月一度減少至120張，近期雖有增加但增加力度并不明顯，非商業(yè)持倉情況對銅價打壓的力度減弱。

四、美元走勢對銅價的影響

LME銅以美元計價，故美元的強(qiáng)弱影響銅價。具體表現(xiàn)為：一般規(guī)律下,銅價與美元成負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元走弱，支撐銅價；美元走強(qiáng)，銅價承壓。直觀理解，美元走弱，需要更多美元才能購買相同數(shù)量的銅，反之則需要較少的美元購買相同數(shù)量的銅。通過供需關(guān)系分析：美元貶值，非美元貨幣相對升值，而中國、歐洲是全球主要的精煉銅消費(fèi)地區(qū)，無疑將會降低該地區(qū)的消費(fèi)成本，刺激消費(fèi)增加；同時，其他國家貨幣升值則對其出口不利（主要非美元計價銅出口國：智利、秘魯、加拿大、澳大利亞），減少精煉銅供給。

從美元指數(shù)周K線圖上看，美元指數(shù)構(gòu)筑雙頭以后目前在下跌通道中，后市或延續(xù)弱勢，提振銅價。

五、后市展望

宏觀面，市場對最大銅消費(fèi)國——中國的樂觀預(yù)期提振銅價，但美聯(lián)儲QE縮減預(yù)期壓制銅價，第四季度或在這兩方面的博弈中運(yùn)行，若第四季度開始縮減QE規(guī)模則將打壓銅價，若仍未開始縮減，則將刺激銅價上行，但QE縮減勢在必行，即使12月沒有開始縮減，縮減預(yù)期仍在，將限制銅價的上行空間。

微觀面，全球精煉銅市場供應(yīng)過剩打壓銅價，但過剩量逐漸減少，對銅價打壓力度減弱；加工費(fèi)上漲打壓銅價；國內(nèi)精煉銅市場持續(xù)供需過剩利空銅價；中國精煉銅市場對外依存度逐漸降低，但銅礦砂大量進(jìn)口后續(xù)將逐步轉(zhuǎn)化為精煉銅釋放出來，或?qū)⒓觿鴥?nèi)精煉銅的供應(yīng)過剩；國內(nèi)用銅量同比增加，提振銅價；三大交易所庫存同步減少，庫存情況對銅價打壓力度減弱；非商業(yè)持倉情況對銅價打壓力度減弱。

筆者預(yù)計，四季度銅價或維持區(qū)間震蕩，倫銅或在6650～7500之內(nèi)波動，滬銅指數(shù)或在48000～54000之內(nèi)徘徊。