李 建

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南鄭州450002)

關(guān)于股指期貨及其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的廣泛研究始于1987年10月美國(guó)股災(zāi)引發(fā)的深入思考。1987年10月美國(guó)股災(zāi)爆發(fā)之后，以美國(guó)財(cái)政部布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組發(fā)布的《布雷迪報(bào)告》認(rèn)為，除了受美國(guó)累積的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字的影響，1987年10月14日股價(jià)暴跌的另外一個(gè)重要原因在于指數(shù)套利和組合投資保險(xiǎn)雙重驅(qū)動(dòng)下形成的“瀑布效應(yīng)”，即為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，交易商(或稱做市商)做空股指期貨，并將賣壓傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，這個(gè)過程經(jīng)過多次重復(fù)，使現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，最終形成股災(zāi)?！恫祭椎蠄?bào)告》發(fā)布之后，在業(yè)內(nèi)引起了較大的爭(zhēng)論，一些大型機(jī)構(gòu)如CFTC、SEC、總會(huì)計(jì)師辦公室(GAO)、NYSE 以及CME均發(fā)布了自己的報(bào)告，不認(rèn)同或不完全認(rèn)同《布雷迪報(bào)告》的觀點(diǎn)。此后，圍繞股指期貨推出對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，成果豐碩，其中大部分研究成果集中在國(guó)外文獻(xiàn)上。而對(duì)于我國(guó)滬深300指數(shù)期貨推出后的運(yùn)行特征的實(shí)證研究成果卻并不多見，因此，本文從實(shí)證分析視角來考察我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的運(yùn)行特征。

鑒于股指期貨運(yùn)行特征及其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為便于本文實(shí)證分析的展開，這里有必要對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要梳理。從已有的的研究文獻(xiàn)看，國(guó)外學(xué)者從多角度對(duì)股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究，其中，時(shí)間系列研究的代表性成果集中體現(xiàn)在2000年以后的十年間，而縱向比較研究和橫向比較研究的代表性成果集中在二十世紀(jì)八九十年代。這里從研究方法和研究結(jié)果兩個(gè)方面進(jìn)行簡(jiǎn)要綜述(這里不考慮仿真研究情況)。

從時(shí)間系列分析看，作為國(guó)外學(xué)者的主流研究方法，其研究結(jié)論集中體現(xiàn)在股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響減小或不明顯上，如Zhang和Lv(2010)①、Gahlot和 Datta(2011)②Wang和 Ho(2010)③等;從縱向比較研究看，其研究結(jié)論集中在股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響不明顯上。如Bacha和 Vila(1994)④、Darrt和 Rahman(1995)⑤以及Hodgson和Nicholls(1991)⑥等;從橫向比較研究看，其研究結(jié)論集中體現(xiàn)為股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響不確定上。如 Lee和 Ohk(1992)⑦、Lasstsch(1991)⑧、Jegadeesh 和 Subrahmanyam(1993)⑨以及 Gorton和 Pennachi(1993)⑩等。上述國(guó)外研究結(jié)論的相似性也相應(yīng)反映在國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究結(jié)論上，如王斌和徐晟(2010)?運(yùn)用GARCH模型對(duì)滬深300指數(shù)推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明股指期貨的推出在一定程度上增大了我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但影響程度較小;張丹和楊朝軍(2009)?基于TGARCH模型，對(duì)印度市場(chǎng)股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但其影響效果并不具有一般規(guī)律性;類似的研究還有如邢天才和張閣(2010)?、張宗成和王鄖(2009)?等。但是值得一提的是，上述研究中對(duì)股指期貨的運(yùn)行特征卻揭示得不夠充分，尤其是我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的運(yùn)行特征。

股指期貨是以股票現(xiàn)貨為標(biāo)的金融衍生品，二者的價(jià)格形成過程具有顯著的相關(guān)性。2010年4月8日，中國(guó)資本市場(chǎng)的股指期貨正式啟動(dòng)，4月16日滬深300指數(shù)期貨合約上市交易。盡管股指期貨總體上實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)起步，但自滬深300指數(shù)期貨上市以來的半年時(shí)間里，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪快速的暴跌暴漲，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。尤其是在股指期貨運(yùn)行的前兩個(gè)月里，期指狂瀉近千點(diǎn)，與此同時(shí)，股票市場(chǎng)也深幅下跌——上證綜指自4月16日的3159點(diǎn)一路下跌至6月30日的2398點(diǎn)?；趪?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，這其中固然不能否認(rèn)滬深300指數(shù)期貨對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，但更重要的是，滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行特征究竟如何是后續(xù)研究展開必須首先直面的問題，或者說，要進(jìn)一步深入探討滬深300指數(shù)期貨對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響及其相關(guān)問題就必須首先充分認(rèn)知滬深300指數(shù)期貨的運(yùn)行特征。鑒于此，本文以2010年4月16日至2010年10月20日面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的交易特征和波動(dòng)性特征進(jìn)行實(shí)證分析，其中對(duì)交易特征進(jìn)行定性分析，對(duì)波動(dòng)性特征進(jìn)行定量分析。

一、我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的交易特征分析

從面板數(shù)據(jù)看，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的交易特征主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一，資金交易活躍，成交超出市場(chǎng)預(yù)期。由于開戶條件和保證金要求的嚴(yán)格限制，滬深300指數(shù)期貨上市交易之前的開戶數(shù)較少，市場(chǎng)普遍預(yù)期股指期貨上市初期交投可能會(huì)比較冷清。但2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨正式上市運(yùn)行之后，入市資金的表現(xiàn)相當(dāng)活躍，無(wú)論是成交量還是成交額都大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，開戶數(shù)也穩(wěn)步上升。

從開戶情況看，僅僅半年時(shí)間，滬深300指數(shù)期貨的開戶數(shù)就從運(yùn)行之初的9137戶增加至10月20日的5萬(wàn)戶左右，其中的日均交易賬戶占比在80%以上，其中來自于商品期貨以及權(quán)證市場(chǎng)的個(gè)人投資者占據(jù)絕對(duì)比例，而銀行、保險(xiǎn)、基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者由于監(jiān)管原因尚未大規(guī)模入市(見圖 1，圖2)。

圖1 股指期貨開戶數(shù)

圖2 股指期貨交易賬戶占開戶數(shù)比例

從成交情況來看，滬深300指數(shù)期貨上市首日成交量就突破了5萬(wàn)手，次日達(dá)到了12.36萬(wàn)手。截至2010年10月20日，股指期貨市場(chǎng)累計(jì)成交3359.37萬(wàn)手，成交金額達(dá)到28.85萬(wàn)億元，日均成交量和成交金額分別達(dá)27.54萬(wàn)手和2364.69億元。在面板數(shù)據(jù)所統(tǒng)計(jì)的122個(gè)交易日里(2010年4月16日～2010年10月20日)，滬深300指數(shù)期貨與其A股成交金額之比的平均值達(dá)到3.72，最高時(shí)甚至達(dá)到9.21，并且其中有83個(gè)交易日的股指期貨交易金額超過了全部A股的交易金額，而同期全球股指期貨成交額與現(xiàn)貨標(biāo)的成份股的成交額比值一般在1～3左右。可見，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的交易活躍度遠(yuǎn)超越了這一平均水平，顯得非常活躍(見圖3，圖4)。

圖3 股指期貨成交量與成交額

圖4 股指期貨與滬深300現(xiàn)貨成交額比值

第二，成交持倉(cāng)比維持高位，市場(chǎng)投機(jī)較為突出。盡管滬深300指數(shù)期貨的交易非?；钴S，但持倉(cāng)量卻處于較低水平，尤其是2010年6月10日之前，成交持倉(cāng)比平均達(dá)到16.77倍，最高一度達(dá)到26.68倍。2010年6月10日之后，由于中金所強(qiáng)制性要求個(gè)人日交易量限倉(cāng)500手以內(nèi)，成交持倉(cāng)比開始下降，至2010年10月20日基本維持在10倍左右。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，海外成熟市場(chǎng)的成交持倉(cāng)比一般在1倍以內(nèi)，美國(guó)期指市場(chǎng)持倉(cāng)量甚至高出交易量30% ～40%。這就是說，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的成交持倉(cāng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的平均水平，在一定程度上反映了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)存在較為濃厚的投機(jī)氛圍(見圖5)。

圖5 股指期貨的持倉(cāng)情況

第三，歷次交割平穩(wěn)完成，未現(xiàn)“到期日效應(yīng)”。股指期貨到期日效應(yīng)(Expiration-day Effects)，是指在股指期貨合約到期時(shí)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于買賣失衡而可能導(dǎo)致收益率、波動(dòng)率和成交量等出現(xiàn)異常變化。盡管我國(guó)股指期貨正式推出時(shí)間不長(zhǎng)，但從滬深300指數(shù)期貨面板數(shù)據(jù)的六個(gè)合約交割狀況看，參與交割的倉(cāng)單較少，平均不到1000手，而且收盤價(jià)與交割價(jià)差值很小，不到1個(gè)點(diǎn)，說明股指期貨在合約到期的最后交易日較好收斂至現(xiàn)貨市場(chǎng)，這表明歷次交割還是比較平穩(wěn)，同時(shí)也反映了我國(guó)股指期貨基于現(xiàn)貨市場(chǎng)最后兩小時(shí)加權(quán)平均價(jià)進(jìn)行交割的制度設(shè)計(jì)，保持了較好的運(yùn)行狀態(tài)(見表1)。

表1 股指期貨歷次交割狀況

三、我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的波動(dòng)特征分析

波動(dòng)性是指金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離，包括價(jià)格上漲的正偏離和價(jià)格下跌的負(fù)偏離。波動(dòng)性是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特性，一方面它與市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，在金融資產(chǎn)定價(jià)與資產(chǎn)配置中處于核心地位;另一方面，波動(dòng)性可以綜合反映投資者行為、市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量和運(yùn)行效率等。因此，對(duì)滬深300指數(shù)期貨波動(dòng)性特征進(jìn)行分析是滬深300指數(shù)期貨與A股市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性分析的邏輯基礎(chǔ)。

(一)研究方法與樣本描述 在金融實(shí)證分析中，一般采用現(xiàn)代金融時(shí)間序列法來刻畫金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，其中以1982年Engle提出的ARCH類模型使用最為廣泛。該模型的基本思想是:擾動(dòng)項(xiàng)的條件方差σ2依賴于其前期值μt-i的大小，即σ2是誤差項(xiàng)μt-i的函數(shù)，也就是說，可預(yù)測(cè)的波動(dòng)依賴于過去的信息。ARCH類模型有許多變種，其中應(yīng)用最廣泛的是1990年Nelson提出的指數(shù)GARCH模型(又稱EGARCH模型)，該模型不僅簡(jiǎn)潔明了，還可以反映數(shù)據(jù)中的非對(duì)稱效應(yīng)(Black，1976;Nelson，1990)，亦即“好消息”(非預(yù)期價(jià)格上升或稱利好)與“壞消息”(非預(yù)期價(jià)格下降或稱利空)對(duì)預(yù)期波動(dòng)性的影響程度不同。本文采用EGARCH(1，1)低價(jià)模型為:

上述模型中，ω代表常數(shù)，β度量過去信息對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)性的影響，α用以度量新的信息擾動(dòng)對(duì)波動(dòng)性的影響。波動(dòng)的非對(duì)稱性則由系數(shù)γ來衡量，其中:

γ＞0，意味著正沖擊對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響大于負(fù)沖擊的影響;

γ=0，意味著正沖擊與負(fù)沖擊對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響相同;

-1＜γ＜0，意味著正沖擊對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響小于負(fù)沖擊的影響;

γ＜-1，意味著正沖擊將減少市場(chǎng)的波動(dòng)性，而負(fù)沖擊將增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。

由于滬深300指數(shù)期貨上市時(shí)間較短，樣本容量偏小，為擴(kuò)大樣本容量，提高模型擬合效果，本文采用面板數(shù)據(jù)的122個(gè)交易日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，對(duì)原始收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，并轉(zhuǎn)換成對(duì)數(shù)收益率，同時(shí)命名為r，則r=ln(pt/pt-1)*100(處理結(jié)果見圖6)。

圖6 股指期貨當(dāng)月合約15分鐘對(duì)數(shù)收益率

(二)模型構(gòu)建 GARCH模型的建立，首先需要構(gòu)造一個(gè)均值方程，以分離出時(shí)間序列中的任何線性相關(guān)部分。通過對(duì)收益率序列r的初步統(tǒng)計(jì)分析，并結(jié)合赤池信息準(zhǔn)則(Akaike information criterion，AIC)，可以確定構(gòu)建 ARMA(1，1)形式的均值方程為

rt=c+ φrt-1+ κμt-1+ μt

其中c，φ以及κ代表待估參數(shù)，μt代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，假設(shè)服從均值為0，方差為δ2t的正態(tài)分布。

條件方差模型則采用上述的EGARCH(1，1)形式，即為

其中，ω，α，β，γ 代表待估參數(shù)。

(三)模型估計(jì)與結(jié)果 采用Winrats7.0計(jì)量軟件，模型估計(jì)結(jié)果見表2:

表2 EGARCH(1，1)模型估計(jì)結(jié)果

表2中的數(shù)據(jù)分析顯示:

第一，除了均值方程中的常數(shù)項(xiàng)未通過顯著性檢驗(yàn)之外，其他幾項(xiàng)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果都較為理想，而進(jìn)一步關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化殘差平方的Ljung-Box檢驗(yàn)也證實(shí)了模型估計(jì)是合理的。這就是說，本文采用EGARCH(1，1)模型估計(jì)滬深300指數(shù)期貨的波動(dòng)性比較合理。

第二，根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果繪制出條件標(biāo)準(zhǔn)差(見圖7)。

圖7 股指期貨當(dāng)月合約15分鐘波動(dòng)率

從上圖中可以看出，當(dāng)月合約15分鐘高頻收益率的條件標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.32、最大值為0.72、最小值為0.13，將這一組數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為日標(biāo)準(zhǔn)差，則對(duì)應(yīng)的平均值為1.37、最大值為3.05、最小值為0.55。與此同時(shí)，同一時(shí)期標(biāo)普500指數(shù)期貨和恒生指數(shù)期貨的日條件標(biāo)準(zhǔn)差均值分別為1.17、1.08，均低于滬深 300 指數(shù)的日均標(biāo)準(zhǔn)差。這意味著，較之成熟市場(chǎng)的股指期貨，滬深300指數(shù)期貨的波動(dòng)性更為顯著、更加劇烈。

第三，代表波動(dòng)非對(duì)稱性的參數(shù)γ估計(jì)值介于-1和0之間，這意味著利空因素對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響要明顯大于利好因素的影響?，即利空因素對(duì)滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)的沖擊更為顯著。根據(jù)上述計(jì)量結(jié)果繪制的信息沖擊曲線更能直觀的反映這種波動(dòng)非對(duì)稱性(見圖8)。

圖8 信息沖擊曲線

四、結(jié)論與建議

基于滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行特征的實(shí)證分析表明，在當(dāng)前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者構(gòu)成主要以散戶投資者為主、交易模式以日內(nèi)投機(jī)交易為主的情況下，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行總體態(tài)勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，較之于國(guó)外成熟的股指期貨市場(chǎng)，其波動(dòng)性更顯著和劇烈，并且其中利空影響明顯大于利好影響，投機(jī)氛圍較濃厚。鑒于此，本文的建議是:

第一，我國(guó)應(yīng)盡快完善由政府、同業(yè)協(xié)會(huì)和交易所共同參與、有機(jī)結(jié)合的“三級(jí)監(jiān)管制度”并且跨市監(jiān)管，完善套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)環(huán)境，重點(diǎn)打擊惡意做空或做多行為，逐步形成有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和疏導(dǎo)機(jī)制，避免金融衍生風(fēng)險(xiǎn)的積聚和擴(kuò)散。

第二，由于多種原因，我國(guó)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)做市商(即交易商)無(wú)論是數(shù)量和質(zhì)量，還是投資理性和風(fēng)險(xiǎn)防范能力等，都與國(guó)外成熟市場(chǎng)存在較大差距，因此，大力發(fā)展和完善我國(guó)做市商制度是我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一種必然選擇。

第三，鑒于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的相輔相成而非競(jìng)爭(zhēng)性的關(guān)系，因而通過健全和完善現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息披露制度、制訂信息披露的準(zhǔn)則、建立信息披露的規(guī)則體系和建設(shè)規(guī)范有序的信息平臺(tái)，能較好地發(fā)揮期貨市場(chǎng)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及資源配置的功能。

第四，由于期貨市場(chǎng)并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，只是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而且股指期貨存在高杠桿性，一旦其風(fēng)險(xiǎn)管理出現(xiàn)問題，不僅無(wú)法發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價(jià)格和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，甚至有可能引發(fā)市場(chǎng)混亂，因而，需大力推進(jìn)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新，加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，加大資本市場(chǎng)違規(guī)處罰力度。

注釋:

①Zhang＆ Lv.Mutual Relationship between NIFTY Stock Index Future and Spot Markets[M].International Conference on Business Intelligence and Financial Engineering，2010:437-441.

②Gahlot.DattaImpact of Future Trading on Efficiency and Volatility of the Indian Stock Market:A Case of CNX 100[J].Journal of Transnational Management，2011，(1).

③Wang＆ Ho.The Relationship of Price Volatility between TSE and TAIFEX Stock Indices Futures with Different Maturities[J].African Journal of Business Management，2010，(17).

④Bacha＆ Vila.Futures Markets，Regulation and Volatility:The Case of the Nikkei Stock Index Futures Markets[J].Pacific-Basin Finance Journal，1994，(2-3).

⑤Darrt＆Rahman.Has Futures Trading Activety Caused Stock Price Volatility[J].Journal of Futures Markets，1995，(5).

⑥Hogson＆Nicholls.The Impact of Index Futures Market on Australian Share Market Volatility[J].Journal of Business Finance and Accounting，1991，(2).

⑦Lee＆ Ohk.Stock Index Futures Listing and Structure Change in Time-Varying Volatility[J].Journal of Futures Markets，1992，(5).

⑧Laatsch，F(xiàn).E.A Note on the Effect Index Futures on the Daily Returns of the of the Initiation of Major Market Component Stocks[J].Journal of Markets，1991，(3).

⑨Gorton＆ Pennacchi.Security Baskets andIndex-Linked Securities[J].The Journal of Business，1993，(66).

⑩Jegadeesh＆Subrahmanyam.Liquidity Effects of the Introduction of the S＆P500 Index Futures Contracton Underlying Stocks[J].The Journal of Business，1993，(66).

?王斌，徐晟.股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的實(shí)證分析[J].中國(guó)證券期貨，2010，(8).

?張丹，楊朝軍.股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性與信息定價(jià)效率的影響——來自印度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，(9).

?邢天才，張閣.中國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證研究一一基于滬深300仿真指數(shù)期貨數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2010，(4).

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?這里的“利好”定義為收益的非預(yù)期正向沖擊(Positive shock)，“利空”為收益的非預(yù)期的負(fù)向沖擊(Negative shock)。這樣定義的好處是不必區(qū)分導(dǎo)致期價(jià)波動(dòng)的信息來源，而只關(guān)注所造成的事實(shí)。