呂萍

【摘 要】本文在介紹上市公司再融資概念的基礎(chǔ)上，通過對我國上市公司再融資方式選擇的現(xiàn)狀，分析我國上市公司再融資存在的問題，最后總結(jié)再融資的發(fā)展趨勢，并對我國未來再融資市場的發(fā)展給予一些建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司；再融資；問題；決策

一、引言

目前，我國資本市場正在不斷的健全和完善，上市公司再融資方式有了多樣化的選擇，既可以選擇企業(yè)內(nèi)部再融資，又可以選擇外部再融資。而外部融資也有配股、增發(fā)新股、長期債券及兼具債權(quán)和股權(quán)性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券等多種方式。配股在1999年7月以前是我國上市公司再融資的基本方式，而近十多年來增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模已在逐年擴(kuò)大，上市公司再融資的格局正在發(fā)生重大變化。上市公司再融資方式的多樣性必然會導(dǎo)致上市公司選擇的多樣性。上市公司再融資的目的在于通過資本市場進(jìn)行再融資，不僅可以獲得公司可持續(xù)發(fā)展所需要的資金，還可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，使公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。上市公司的再融資，是相對于首次發(fā)行股票（IPO）而言的。除了上市公司在證券市場上的首次公開發(fā)行新股融資，其他從證券市場上的直接融資行為都稱為再融資，一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行企業(yè)債券等。

二、我國上市公司再融資方式

（一）股權(quán)再融資

股權(quán)再融資是通過出讓所有權(quán)直接向資金供給者（股東或者投資者）籌集資金的融資行為。股權(quán)再融資是上市公司重要的資金來源渠道。在中國現(xiàn)階段，上市公司再融資方式主要有配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這三種。其中，可轉(zhuǎn)換債券雖然名義上是企業(yè)債券，但是中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的并不純粹的債權(quán)融資，而是希望到期時(shí)可以將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資。因此，中國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)上是一種延遲性的股權(quán)融資。配股是指按照原有股份的一定比例對老股東再次發(fā)行股票的籌資行為，參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實(shí)物或無形資產(chǎn)。配股是我國上市公司采用的最早的再融資方式，以其發(fā)行簡便、快捷而被上市公司廣泛采用。增發(fā)新股指的是上市公司以原股本為基礎(chǔ)，向特定的投資者公開發(fā)行股票以再次籌集資金增加股本的融資行為。可轉(zhuǎn)債是指發(fā)行人依據(jù)法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成普通股股票的公司債券?？赊D(zhuǎn)債是一種特殊的有價(jià)證券，它可以轉(zhuǎn)換為普通股，事先規(guī)定轉(zhuǎn)換期限，持有者身份隨證券的轉(zhuǎn)換而轉(zhuǎn)變且市場價(jià)格變動(dòng)較頻繁。股權(quán)再融資除了以上三種傳統(tǒng)的融資渠道之外，目前，國內(nèi)上市公司還可以采取定向增發(fā)和換股并購等創(chuàng)新股權(quán)再融資方式。國內(nèi)的定向增發(fā)，一般是指在上市公司收購、合并以及資產(chǎn)重組中，上市公司通過向被收購方定向發(fā)行新股，以此為代價(jià)獲得被收購方所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、達(dá)到改變上市公司經(jīng)營狀況的目的。換股并購，就是以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等，比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實(shí)現(xiàn)融資。

（二）債權(quán)再融資

債權(quán)再融資是指企業(yè)通過借貸方式籌集資金，間接從資金供給者處獲得資金使用權(quán)的融資行為。債權(quán)再融資主要包括銀行貸款和債券融資。債權(quán)再融資相對于股權(quán)再融資來說，是比較容易界定的。無論是來自銀行的長、短期貸款，還是來自在金融市場發(fā)行債券所得的長期融資，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上都表現(xiàn)為負(fù)債合計(jì)（流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債之和）的變化。我國上市公司債權(quán)再融資除了銀行貸款以外，企業(yè)債券也顯現(xiàn)出很多品種，例如企業(yè)短期融資券、附認(rèn)股權(quán)公司債券、可分離債券等。短期融資券是我國2005年債券市場的一個(gè)重要改革，它是基于企業(yè)信用、一年內(nèi)的短期債券。通過滾動(dòng)發(fā)行在一定程度上滿足了企業(yè)長期的資金需求。附認(rèn)股權(quán)公司債是指認(rèn)股權(quán)證的公司債，兼具債券和股票的融資特性，是一種混合融資工具。持有人有權(quán)在一定期間內(nèi)按照約定的價(jià)格和數(shù)量，購買債券發(fā)行公司的普通股票。附設(shè)權(quán)證公司債除內(nèi)含普通公司債的特性外，還具備行使價(jià)格、行使比例以及行使期等認(rèn)股權(quán)證的基本要素。

三、我國上市公司再融資中存在的問題

（一）股權(quán)再融資偏好造成資本市場功能的扭曲與缺失

1.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能缺失。價(jià)值發(fā)現(xiàn)是資本市場的核心，股價(jià)反映出上市公司的內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)變動(dòng)能夠誘導(dǎo)資本有效流動(dòng)。這個(gè)功能主要是對于資本市場的信息效率方面的研究，也就是說證券價(jià)格是否能夠迅速而準(zhǔn)確地對相關(guān)信息作出反應(yīng)。由于我國資本市場的信息不對稱和部分信息失真，再加上我國資本市場的發(fā)展具有十分明顯的政策導(dǎo)向性特點(diǎn)，使投資人不得不由于這種原因付出額外的成本（信息收集和信息甄別成本）。在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為進(jìn)一步演化成理性投機(jī)行為，從而引發(fā)了我國資本市場信息傳遞機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制的雙重扭曲，其必然結(jié)果是市場價(jià)格無法引導(dǎo)金融資源向邊際利潤率高的項(xiàng)目有序流動(dòng)，在一定程度上弱化了資本市場的資源配置。

2.扭曲了資本市場的資源配置功能。再融資的根本性目的是實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，將有限的資本投入到急需資金并且更具效率的工資和項(xiàng)目之中，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而從獲取上市資格之初，額度的控制和對上市資格的競爭壓力，會使一些上市公司通過某些手段粉飾報(bào)表，來實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資，將股票市場變成“圈錢”的場所，股權(quán)再融資成為“圈錢”的手段，導(dǎo)致資金流流向經(jīng)過包裝的“好”企業(yè)，造成上市公司的非生產(chǎn)性行為盛行，經(jīng)營業(yè)績低效，從而進(jìn)一步導(dǎo)致資源的極大浪費(fèi)。

3.激勵(lì)約束功能的喪失。資本市場的激勵(lì)約束功能實(shí)際上是指資本市場對上市公司管理層提供激勵(lì)約束機(jī)制。在功能健全的資本市場中，必然會有一種合適的激勵(lì)約束機(jī)制來協(xié)調(diào)股東和管理者之間的矛盾，使二者利益趨向一致，以期達(dá)到價(jià)值的最大化。但是，我國上市公司目前的治理狀況大致出現(xiàn)兩種偏向：一種是激勵(lì)不足，引發(fā)消極怠工；一種是激勵(lì)泛濫，出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部控制現(xiàn)象。所以迄今為止，尚沒有對公司管理層形成有效的激勵(lì)或者約束。與之相對應(yīng)的是缺乏對中小投資者的利益保護(hù)。進(jìn)行股權(quán)再融資之后，上市公司持股比例可能發(fā)生重大變化，隨著股權(quán)的稀釋，若是經(jīng)營業(yè)績不能顯著提高，每股收益必然下降，不僅嚴(yán)重?fù)p害原始投資人的利益，新進(jìn)的投資者也只能獲得較低的投資報(bào)酬，甚至可能由于控股股東對上市公司利益的“掏空”，中小投資者由于資金限制是不可能承受長期虧損的，因此，中小投資者在這種情況下只能選擇投機(jī)，而這種投機(jī)無疑進(jìn)一步扭曲了資本市場功能的發(fā)揮。

（二）股權(quán)再融資偏好造成的企業(yè)行為扭曲

1.造假實(shí)現(xiàn)再融資。制度決定了經(jīng)濟(jì)行為的導(dǎo)向，由于我國股票發(fā)行制度，無論是審批制還是核準(zhǔn)制，都不是市場化運(yùn)作，所以對資源的爭奪也異常激烈，從而誘發(fā)了造假財(cái)務(wù)報(bào)表等行為來達(dá)到以配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、債券等融資方式進(jìn)行企業(yè)再融資。

2.喪失產(chǎn)業(yè)意識的掏空行為?？毓晒蓶|為了實(shí)現(xiàn)控股權(quán)收益，利用再融資手段從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，甚至直接占用上市公司資金。企業(yè)只顧融資不管生產(chǎn)。在中國資本市場中，上市成為一種時(shí)髦。有些企業(yè)根本沒有資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)，資產(chǎn)負(fù)債率極低，又有非常穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，卻在地方政府的促使下，紛紛上市再融資，但是籌資之后的資金使用率卻極低。

四、對我國上市公司再融資決策的建議

（一）優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)形成上市公司股權(quán)再融資偏好的原因分析，牟取控制權(quán)收益是上市公司控制人偏好股權(quán)再融資的一個(gè)重要?jiǎng)右?，而一股?dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控制人的這種利益傾向比較容易實(shí)現(xiàn)。所以，在一定程度上，增加控制人獲得這種利益的難度和成本，將上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成代表不同利益肢體的若干法人或者自然人股東相制衡的局面，變一股獨(dú)大為多個(gè)國有法人控股也是一種股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施，它能夠增強(qiáng)上市公司控制人的制衡力量，約束其過度股權(quán)再融資行為。變一股獨(dú)大為多股制衡的主要措施大致分為以下四種：（1）制定股權(quán)制衡指引。在上市公司增發(fā)、配股過程中提出股權(quán)制衡指引，引導(dǎo)第一大股東降低持股比，解決一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股。這種方法就是將第一大股東的國有股以場外協(xié)議的方式出讓給其他國有法人股東，讓他們相互競爭控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)多股制衡。（3）引入機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者是真正的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，讓機(jī)構(gòu)投資者，例如基金公司或者銀行成為上市公司的股東可以在一定程度上提高公司治理結(jié)構(gòu)的效率。（4）國有股由普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。將部分國有股進(jìn)行這樣的轉(zhuǎn)換，既保持了國有股的穩(wěn)定收益，又避免了上市公司因?yàn)橐还瑟?dú)大所導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)乏力的弊端。

（二）加強(qiáng)再融資過程的監(jiān)管

（1）對再融資資格的監(jiān)管。中國證券監(jiān)管當(dāng)局對上市公司再融資的資格有明確的法律界定，比如增發(fā)方式的再融資，前三年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到10%，而配股方式的再融資不得低于6%。換一種說法也就是，通過對上市公司現(xiàn)在的業(yè)績評價(jià)來推測今后上市公司未來資金的使用效率以及收益前景。誠然，凈資產(chǎn)收益率能夠較好地表現(xiàn)現(xiàn)有的上市公司資產(chǎn)價(jià)值，但是上市公司未來的資金使用效率應(yīng)該取決于這些資金用于哪些投資項(xiàng)目，也就是所謂的投資機(jī)會，故如果通過證監(jiān)當(dāng)局的審核來判斷上市公司是否具備再融資的資格，那么審核的重點(diǎn)應(yīng)該著重于投資機(jī)會。根據(jù)徐浩萍（2007）的研究，在存在控制權(quán)收益的情況下，投資機(jī)會很難清晰地向市場傳遞，也沒有影響上市公司再融資后股權(quán)價(jià)值的增長。在市場行為很難減少信息不對稱的情況下，政府可以利用行政優(yōu)勢來幫助投資者辨別投資機(jī)會的信息。（2）對再融資決策的監(jiān)管。2004年12月中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，其中規(guī)定配股增發(fā)等對公眾股東利益有重大影響的事項(xiàng)，必須經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)半數(shù)以上通過，這就是股東分類表決制度。但是，在這一政策實(shí)行后，卻發(fā)生了多起流通股股東否決再融資方案的案件。《中國上市公司股權(quán)再融資價(jià)值研究》一書中總結(jié)這類事件發(fā)生的原因在于流通股股東短期利益和長期利益并不完全一致，短期內(nèi)更關(guān)心再融資方案中的價(jià)格、規(guī)模、非流通股認(rèn)購比例等因素，而長期影響流通股股東利益的則是股權(quán)成本效應(yīng)和控制權(quán)收益效應(yīng)。綜上所述，要保護(hù)流通股股東再融資之后的長期利益必須完善兩個(gè)方面的監(jiān)管：一是有關(guān)投資機(jī)會的信息披露；二是對控制權(quán)的約束。前者為流通股股東提供了判斷上市公司再融資方式選擇的合理性依據(jù)，也是通過市場約束控制權(quán)的基礎(chǔ)。

（三）積極發(fā)展我國債券市場，鼓勵(lì)再融資方式的創(chuàng)新

1.創(chuàng)新債券品種，發(fā)展企業(yè)債券流通市場。企業(yè)債券市場的融資水平和交易規(guī)模取決于債券品種的多樣化。債券市場發(fā)展成熟的國家，公司債券種類非常多。按時(shí)間長短可分為短期、長期、和超長期的三種債券，按利率分有固定利率、浮動(dòng)利率、參與公司收益分配的多種債券，還有到期支付本息的單項(xiàng)債權(quán)債券、期限內(nèi)擁有選擇權(quán)的復(fù)合權(quán)益?zhèn)?、股?quán)和債權(quán)相結(jié)合的多項(xiàng)權(quán)益?zhèn)?。此外，債券衍生品市場種類也多，包括了以公司債券為基礎(chǔ)發(fā)展起來的期貨、期權(quán)等。我國應(yīng)該借鑒外國成熟債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身的現(xiàn)實(shí)情況，創(chuàng)新本國的債券品種。目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后，我們在拓寬企業(yè)債券品種的同時(shí)，也該積極發(fā)展企業(yè)債券的流通交易市場，畢竟交易市場的發(fā)展直接影響發(fā)行市場的局面。

2.再融資方式的創(chuàng)新。我國可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，進(jìn)一步采用定向增發(fā)、換股合并、分拆上市等新興的股權(quán)再融資渠道，更重要的是更多的嘗試通過債務(wù)再融資的方式籌集資金。由于我國早期股權(quán)分置現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了我國上市公司再融資表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。股權(quán)分置改革之后的上市公司再融資工具選擇集合更為豐富，這為上市公司理性融資決策提供了良好的客觀環(huán)境，上市公司可以根據(jù)公司價(jià)值的最大化要求來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并在權(quán)益性資本和債務(wù)性資本之間選擇合適的再融資方式。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)一步發(fā)展，股權(quán)再融資在上市公司再融資中所占的比例呈現(xiàn)逐年減少的趨勢，同時(shí)以公司債券為先驅(qū)的債權(quán)再融資方式逐漸興起，更是逐漸發(fā)展成為和股權(quán)再融資并駕齊驅(qū)的再融資方式。在這種良好的發(fā)展趨勢下，新的再融資方式的出現(xiàn)成為一種必然，也是必須的。2005年股權(quán)分置改革期間股票再融資暫停之后，為債券市場的迅速發(fā)展提供了契機(jī)，企業(yè)債券市場進(jìn)入快速發(fā)展通道，在管理層的大力推動(dòng)下，債券市場得到迅猛發(fā)展。人民銀行在銀行間債券市場引入了商業(yè)銀行次級債、證券公司短期融資券和次級債、企業(yè)短期融資券、資產(chǎn)證券化債券等創(chuàng)新的債券工具；同期發(fā)改委審批的中長期企業(yè)債券規(guī)模也迅速擴(kuò)大；證監(jiān)會業(yè)于2006年出臺了上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)公司債相關(guān)規(guī)定，上市公司的債權(quán)再融資渠道得以逐步通常以及拓寬。

五、結(jié)論

綜上所述，我國再融資方式以股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，改革之前，存在明顯的股權(quán)再融資偏好，改革之后，逐漸開始扭轉(zhuǎn)了股權(quán)再融資一方獨(dú)大的情況，債券市場開始活躍起來，慢慢地興起，并且伴隨著各種新興的再融資方式，例如分拆上市、定向增發(fā)、換股合并、短期融資券等各種股權(quán)或者債權(quán)的再融資渠道。這種現(xiàn)象證明了我國上市公司的再融資方式正朝著多元化發(fā)展，資本市場的融資環(huán)境逐漸完善，是我國上市公司再融資市場健全發(fā)展的良好信號。

參 考 文 獻(xiàn)

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