周澤人 杜 娟

（安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌阜 233030）

一、引言

中國的股市經(jīng)過十多年健康有序的發(fā)展，資金規(guī)模不斷擴大，經(jīng)營模式不斷完善，已成為亞太地區(qū)最具影響力也是最具活力的證券市場之一。經(jīng)濟一體化與金融全球化已成為世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，為進一步促進我國證券市場的發(fā)展，必然需要引入QFII 制度。

所 謂QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）就是合格的境外機構(gòu)投資者的簡稱，QFII 機制是指外國專業(yè)投資機構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認定制度。2002 年11 月5 日，中國證監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合頒布了《合格境外機構(gòu)投資者證券管理暫行辦法》，逐步開放資本市場，實行QFII 制度，允許外國的投資者投資中國境內(nèi)發(fā)行的B 股和境外發(fā)行的H 股、N 股等外幣股票和債券，只允許境外合格機構(gòu)投資者投資境內(nèi)人民幣標價的股票和債券，根據(jù)對世貿(mào)組織的承諾，允許組建中外合資的證券經(jīng)營公司，但只從事A 股承銷、B 股和H 股、政府和公司債券的承銷和交易，以及設(shè)立基金。瑞士銀行、摩根士丹利、花旗環(huán)球金融等大型機構(gòu)在后續(xù)幾年先后獲得批準，截止2012 年末，QFII 凈匯入資金1228 億元，資產(chǎn)合計2744 億元。

二、QFII 制度產(chǎn)生的影響

（一）QFII 制度帶來了大量的資金流入，使股票市場更加活躍

QFII 進入股票市場是一個漸進的過程。境外機構(gòu)在最初階段由于對該國市場實際情況了解不熟，顯得十分謹慎。隨著對市場的逐步了解，介入力度會越來越大。從臺灣、韓國當?shù)氐氖袌鰜砜矗Y金在絕大部分時間里都是呈凈流入的態(tài)勢。并且，近年來人民幣的升值和國際化也加強了QFII 們投資中國市場的興趣和速度。

（二）QFII 資金流入的上限受到限制

從中國的現(xiàn)狀來看，證券市場的市值與GDP 比值較低，投資者類型、交易品種、上市公司結(jié)構(gòu)都相對較小，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換，整個開放水平尤其是金融對外開放水平還不高，不適合證券市場直接開放。QFII 實際上是一個漸進的配額投資制度，配額會擴大，但不能任它自由來去，否則會嚴重干擾國內(nèi)市場的穩(wěn)定性。

（三）促進股權(quán)文化的逐步形成

股權(quán)文化在成熟的資本主義國家市場已有上百年的歷史，它涵蓋了對股權(quán)價值評估、投資者權(quán)益保護等一系列價值的認同。中國的股市不像英國、美國那樣有一個成熟的發(fā)育過程。它是直接橫空出世，誕生了兩個國家級的交易市場——深圳和上海股市。在政府管理層的控制與引導(dǎo)下發(fā)展到今天既沒有自由孕育和競爭的過程，也沒有地方性的多市場并存格局。因此，大部分市場主體對股權(quán)文化是知之甚少的，有必要吸取國外先進成熟的理念。

（四）加快國內(nèi)證券市場投資主體多元化

在QFII 進入中國之前，中國市場散戶投資者比重過高，存在著投機盛行、市場劇烈波動等問題。QFII 與一般投資者不同，他們的專業(yè)化程度很高，做出的決策也往往不同于普通投資者。所以，隨著QFII 的進入，整個市場會對各種不同的證券種類進行不同額度的投資。最終會改善并壯大投資者隊伍。

（五）QFII 會帶來成熟的市場投資理念和投資決策

QFII 都是經(jīng)過嚴格挑選的境外大型投資機構(gòu)，具有豐富的經(jīng)驗和不錯的業(yè)績。他們的信息加工分析能力和投資決策均勝過境內(nèi)投資者。因此，他們的投資決策會對中小投資者產(chǎn)生示范效應(yīng)，成為證券市場的風(fēng)向標。

（六）推動中國股票市場優(yōu)勝劣汰機制的形成

憑借QFII 的決策能力，可以判斷出市場證券的優(yōu)劣。業(yè)績不好、經(jīng)營交叉的上市公司會逐漸被投資者冷落并拋棄；前景較好、能帶來投資回報的上市公司會逐漸受到投資者的追捧，這正體現(xiàn)了以價值為中心的投資理念。可以說，市場競爭將更加激烈，各公司想要持續(xù)經(jīng)營，必須要完善自己的法人治理結(jié)構(gòu)，培育自己的盈利能力。

（七）有利于中國資本市場監(jiān)管框架和法制建設(shè)的市場化

具體體現(xiàn)為由“大政府，小市場”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按笫袌?，小政府”；由“重監(jiān)管，少服務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨O(jiān)管與服務(wù)兼顧”；由“多條例，少法律”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑梢?guī)定為主”。市場才是資源配置的最佳場所，政府的適當干預(yù)能更好的促進經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展。

（八）QFII 引入可能會帶來負面作用

自從QFII 加入后，境內(nèi)股市不再是以前那種完全封閉的市場，境外經(jīng)濟因素的變動就有可能引起中國股市的劇烈波動。中國證券市場的運行機制較外國相比尚不成熟，容易引發(fā)投機、股票價格波動異常等問題。因此有人把外資比喻說是狼來了，中國就像任其宰割的羔羊。這的確該引起我們的重視：在享受和利用QFII帶來的好處和便利的同時，也需謹慎提防，規(guī)避防范風(fēng)險。

三、引入QFII 尚且存在的問題

（一）引入的QFII 投資者結(jié)構(gòu)尚未完善

目前我國QFII 結(jié)構(gòu)中以投資銀行和商業(yè)銀行為主，資產(chǎn)管理類機構(gòu)和保險公司所占比重偏低。投資銀行和商業(yè)銀行作為QFII，多數(shù)主要扮演經(jīng)紀人的角色，自營投資并不多。這種情況下，最終客戶的投資意愿可能就會影響QFII 的投資決策，客戶行為的非理性，經(jīng)常導(dǎo)致QFII 操作的不穩(wěn)定性。相反，資產(chǎn)管理類機構(gòu)和保險公司自營業(yè)務(wù)較多，投資更趨于理性，他們往往更愿意長期持有一些具有投資價值、成長性比較高的股票。

（二）市場所能投資的品種匱乏

我國證券市場投資種類較少，以股票為主，國債、公司債券、基金的市場規(guī)模有限。缺乏豐富多樣的金融產(chǎn)品。難以滿足不同風(fēng)險偏好的QFII 投資者。

（三）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制不合理

在中國上市公司中，股權(quán)高度集中，直接國有股權(quán)占絕對比重，國有股股東在大多數(shù)上市公司幾乎是唯一大股東。這導(dǎo)致了大股控股、內(nèi)幕交易、惡意造假等治理問題層出不窮。這些問題若不及時處理，勢必會影響QFII 對市場的投資預(yù)期。

（四）監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管效力不足

進入中國的QFII 大多是具有多元金融集團背景的大型機構(gòu)。這就要求監(jiān)管部門有足夠的能力去解決外資操縱、投機過度等問題。從目前來看，重審批、輕監(jiān)管的現(xiàn)象仍舊存在，監(jiān)管工作依然缺乏系統(tǒng)性和規(guī)劃性，仍未擺脫市場推著監(jiān)管部門走的被動局面。

四、QFII 在中國未來的發(fā)展趨勢

2009 年10 月，監(jiān)管機構(gòu)新頒布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》，主要有四個方面的改進：一是將單家QFII 機構(gòu)的額度上限由8 億美元提高到10 億美元；二是允許QFII 機構(gòu)開立不同性質(zhì)和類型的資金賬戶；三是將養(yǎng)老基金、捐贈基金、開放式中國基金等進行中長期投資的本金鎖定期縮短至3 個月；四是明確開放式中國基金的管理原則。

從以上的規(guī)定可以看出：對QFII 的管制在逐步放松。近十多年來我國證券市場的規(guī)模化程度有了大幅提高，上市公司質(zhì)量得到明顯改善，保護投資者尤其是中小投資者利益工作也取得良好成效，一大批規(guī)模大、業(yè)績好、居行業(yè)龍頭地位的大型藍籌股正在形成。境外的投資者正是看到這些良好的投資環(huán)境和投資機遇，才會競相進入我國股票市場。在這樣的背景下適量放松管制，能夠進一步促進中國市場的發(fā)展和繁榮。QFII 雖然不能解決一些中國股市的深層矛盾，卻有極大的改良作用。這關(guān)鍵還是取決于我們的學(xué)習(xí)方式和學(xué)習(xí)速度。筆者認為隨著未來人民幣國際化進程加快，各方面的限制會進一步弱化，最終賦予QFII 國民待遇，實現(xiàn)資本項目的自由化。

五、結(jié)束語

QFII 制度進入中國股票市場給中國股市帶來了巨大變化。它是一把雙刃劍，既給中國帶來了充足的資本和機遇又注入了潛在的風(fēng)險和危機。中國的證券市場要想打開國門，走向國際化，引入QFII 是必然選擇。各金融主體、監(jiān)管機構(gòu)都需對QFII 過往存在的問題進行總結(jié)，對QFII 未來發(fā)展的趨勢進行思考。筆者建議：進一步完善QFII 制度，進一步推動股票市場的開放。同時，加強我國證券市場自身性設(shè)施的建設(shè)，加強金融監(jiān)管，提高風(fēng)險防范水平，提高國內(nèi)投資者的意識和能力。

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